高善文-走进新时代

《高善文-走进新时代》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、安信证券宏观研究1走进新时代高善文22017年12月31日内容提要本文讨论了四个方面的内容。在经济增长部分，我们强调，2016年6月份以来，全球经济转入周期性恢复，这提升了中国的出口，拉动中国经济超过1个百分点的加速；由于同期供给侧改革对经济活动的抑制，中国在增长率层面的改善相对轻微；但这两方面的因素都大幅推高了工业品价格，改善了企业盈利。目前来看，全球经济的改善势头具有可持续性，这扭转了过去7年以来中国经济面临的外部不利环境。在房地产部分，我们指出，经过三年多的调整，中国的房地产市场目前可能已经完成了存货去化

2、过程，从而消除了造成内需乏力、金融风险积聚的一个关键风险因素，其对经济的支持作用也将随着时间的推移逐步显现出来。在企业盈利部分，我们认为，周期性行业销售利润率的改善过程已经结束，并将波动下行，向历史均值水平逐步回归。由于多年投资减速的影响，未来可预期的企业资产增速处于较低水平，再加上全球经济改善和房地产市场变化对1本文根据高善文博士12月13日在安信证券2018年度投资策略会（深圳）演讲内容整理形成。2首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020安信证券宏观研究第1页，共

3、43页2017年12月14359663/30242/2018010316:45安信证券宏观研究经济名义增速的影响，这推动企业资产周转率转入了较长时期的上升通道，并成为企业盈利未来继续改善的关键力量。我们进一步认为，由于目前资产周转率仍然处于很低水平，制造业投资的迅速反弹难以实现，但依赖于出口、消费和房地产等因素，经济的周期性恢复仍然可以实现。在市场风格部分，我们提出，从历史经验看，流动性紧缩是市场风格分化的必要条件，基本面分化是风格分化的重要基础，趋势投资的作用加剧了这一分化。我们进一步认为，金融去杠杆是造成2

4、017年以来流动性紧缩的主要原因，从一些指标看，这一过程在2018年仍然不会结束，但可能出现边际上的改善，值得留意。风险提示：1）金融去杠杆操作失当引发冲击；2）外围经济恢复的持续性安信证券宏观研究第2页，共43页2017年12月14359663/30242/2018010316:45安信证券宏观研究目录一、被掩盖的增长..............................................4二、房地产的趋势..........................................

5、...16三、销售利润率与资产周转率...................................20四、市场风格.................................................28安信证券宏观研究第3页，共43页2017年12月14359663/30242/2018010316:45安信证券宏观研究一、被掩盖的增长1、供给侧改革掩盖真实经济恢复对于讨论中国经济情况而言，一个非常有趣和重大的问题是：如果没有供给侧改革，中国的经济将会是什么样子？我们都知道，在过去近两年的

6、时间里，中国以极大的力度推进了供给侧改革，这无疑对经济的趋势产生了非常明显的影响。但是供给侧改革的影响有多大？如果没有供给侧改革，中国经济本来的样子会是怎样？这一问题不仅仅只有学术上的价值，在市场的研判上同样具有非常重要的价值。为了回答这一问题，我们把中国的工业企业基于各自的细分行业分成两个对比样本组。一组是受到供给侧改革影响的行业，作为目标组，包括煤炭开采、黑色矿开采、有色矿开采、非金属矿开采、造纸、石化炼焦、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品等11个行业，占规模以上工业增加值的比重约为32%。另

7、一组是对照组，包括其他没有受到供给侧改革影响的行业，占规上工业增加值的比重约为68%。如图1中所示，在2006至2015年间这两组行业工业增加值增速的走势是非常同步的，增长绝对水平也十分接近。这十年的时间里，经济增长经历过数次比较明显的起伏，例如2006年和2007年的强劲增长，2008年的金融危机，2011年短暂的繁荣，2012年至今长时期的减速。但是在所有这些经济起伏中，目标组行业的工业增速和对照组行安信证券宏观研究第4页，共43页2017年12月14359663/30242/2018010316:45安信

8、证券宏观研究业的工业增速都保持了高度的同步关系，两者波动的拐点是大体一致的，增速的绝对水平也是十分接近的。在这十年中，如果说两组行业工业增加值增速稍有一点差异的话，主要是在经济加速时期，目标组行业工业增加值增速的加速通常会略多一些；反之，经济减速时期，它的下降也会略多一些。我们再来观察2016年年初供给侧改革实施以来的经济数据。自2016年年初开始，受到供给侧改革影响的目标组行业工业增