安信证券突破重围宏观高善文.pdf

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1、安信证券宏观研究突破重围--2011年度宏观深度报告1高善文2011年1月7日内容提要一国汇率升值并不必然导致该国资产价格重估。回顾70年代和85年广场协议后美元两轮贬值过程的经验事实，可以看到，与汇率升值相比，通货膨胀和国内信贷政策的松紧也许是影响资产价格更加重要的因素。这一轮的物价上行压力主要来自于中国经济正在走过刘易斯拐点。随着低端劳动力的短缺和工资的增长，劳动力成本压力将扩散到更广泛的经济部门,相关劳动力密集型行业将面临利润下滑、产品价格上升和竞争力下降的压力，并促使机器替代劳动过程的普遍发生。在总量层面

2、上，进一步考虑到资本形成等其他一些因素的影响，看起来中国经济正在进入潜在增速下降和通货膨胀压力上升并存的状态，这将对未来中长期的市场和政策构成重大挑战。当前中小盘的估值溢价是过去十年以来的最高水平。从历史数据看，小盘股溢价以十年为周期，和中国经济的产能周期同步，而且总是出现在周期的末端。这暗示，与风格因素相比，经济的周期性因素可能是小盘股溢价的更主要原因。随着新一轮经济周期的启动，未来这种估值溢价将逐渐消除。1证书编号：S1450209100292本文根据作者于2010年12月16日在深圳举行的安信证券2011年

3、度策略会议上的演讲整理而成，并经过仔细修改安信证券宏观研究第1页，共43页2011年1月安信证券宏观研究我们倾向于认为，到了2011年下半年，风格转换的风险和机会值得市场引起重视。简单而言，风格分化的逆转可能需要以下三个条件中至少一个条件出现了变化。一、新一轮经济周期的启动。二、房地产调控见到成效。三、通货膨胀出现阶段性回落。短期内，信贷投放季节性回升和节能减排结束将使2011年初的流动性局面出现一定改善，但通货膨胀的反复值得警惕，并构成对上半年市场的重大约束；2011年下半年，随着通货膨胀的阶段性回落，以及房地

4、产市场压力的减轻，市场的机会开始呈现。需要承认的是，现在预判2011年下半年的情况还存在许多的不确定性。2011年的市场看起来很难是一个单边上涨的牛市，波段的把握非常重要。安信证券宏观研究第2页，共43页2011年1月安信证券宏观研究目录一、美元汇率与资产价格.................................................................................................................5（一）1970年代美元贬值的国

5、际经验......................................................................................6（二）广场协议后的国际经验................................................................................................11（三）对中国的启示.................................................

6、...............................................................14二、当前通货膨胀的根源和走向...................................................................................................15（一）刘易斯拐点推高通货膨胀.................................................................

7、............................15（二）成本压力和经济调整....................................................................................................19三、大小盘估值：风格还是周期？...............................................................................................25（一）

8、估值溢价的十年周期....................................................................................................26（二）行业估值和经济周期................................................................