制度环境_控制权私利与流通权价值_来自我国上市公司股权分置改革的证据

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1、制度环境、控制权私利与流通权价值———来自我国上市公司股权分置改革的证据李增泉1，刘凤委2，于旭辉3(1．上海财经大学会计与财务研究院，上海200433;2．上海国家会计学院，上海201702;3．平安证券股份有限公司，上海200120)【摘要】文章借助我国上市公司的股权分置改革事件，运用控制权私利理论，分析了经济制度对流通权价值的影响。控制性股份的价值由现金流量的要求权和控制权私利两部分构成。流通性的提高总是能够提高现金流量权的价值，但由于控制权的专有性，上市流通对控制权价值的影响条件依存于控制权私利的大小

2、。控制权私利越大，上市流通对控制性股份的价值的影响越小，从而控股股东愿意支付的对价越低。将经济制度作为公司控制权私利的外生决定变量，实证检验的结果与上述预期相符。【关键词】控制权私利;流通权价值;经济制度;股权分置改革【中图分类号】【文献标识码】【文章编号】1009-6701(2012)01-0024-16F830．91A分析和实证检验。所谓控制权私利，是指公司内部人利用公司资源谋取的个人私利，该理论已经成为现代公司财务、公司治理与经济发展的重要研究范畴。目前，无论是国内实务界具体的股改对价确定方法，或是学术

3、界对有关股改对价影响因素分析的研究文献，都忽略了控制权私利的价值，而将股票流通权价值作为影响公司股改对价的决定因一、引言流动性如何影响资产价格是一个重要的财务问题(Longstaff，1995;Coffe，1991)，［1－2］然而截至目前的研究主要集中在理论分析方面，鲜有针对流通性价值的经验研究文献，其中数据匮乏可能是一个重要的原因。我国证券市场于2005年开始实施的股权分置改革为研究上述问题提供了一个难得的研究机会。这是因为，股权分置改革的实质是非流通股股东付出一定代价换取股票的流通权。因此，股权分置对价

4、可以作为衡量非流通股股东对流通权的定价①。本文将运用控制权私利(PrivateBenefitofControl)理论，从制度层面对我国上市公司股权分置对价的形成机理进行理论①为了消除我国A股上市公司非流通股和流通股的流通制度差异，证监会、国资委、财政部、人民银行和商务部五部委于2005年8月23日联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，拉开了中国上市公司股权分置改革的序幕。【收稿日期】2011-12-10【基金项目】国家自然科学基金项目(70802035)【作者简介】1．李增泉(1974－)，男，山

5、东寿光人，博士，上海财经大学会计学院教授、博士生导师，研究方向:资本市场、公司治理与财务会计;2．刘凤委(1975－)，男，黑龙江牡丹江人，博士，上海国家会计学院副教授，上海财经大学博士后，研究方向:公司治理;3．于旭辉(1980－)，男，河北任丘人，博士，平安证券股份有限公司，研究方向:资本市场。—24—《会计与经济研究》(双月刊)2012年第1期权私利的影响。我们分析认为，上市公司所在地的市场化制度越完善，控股股东获取控制权私利的能力越低，因此上述理论预期可通过考察制度与股权分置对价的关系进行实证检验。本

6、文以1025家已完成股改的上市公司为研究样本，实证检验的结果表明上市公司所在地区的市场化制度越完善，政府对企业的干预越少，该地区的法律机制越健全，则上市公司的控股股东牟取控制权私利的能力越低、成本越高，进而在股权分置改革过程中倾向于支付较高的股改对价以换取流通权利。反之，则控股股东牟取控制权私利的能力大大加强，其所持控制性股份中附着的控制权价值将大于现金流量权价值，此时，对于控制性股份来讲，流通所创造的价值不大，因此，在股改过程中会倾向于支付较低的对价水平。中国上市公司股权分置改革中的对价问题引起了众多学者的

7、关注，主要文献集中在机构投资者在对价决策中的作用(靳庆鲁、原红旗，2008;Firthetal．，2010)。［11－12］与本文最为相关的一篇文献是辛宇、徐莉平(2007)，该文从公司治理的角度分析了外部制度因素对股改对价的影响，作者认为股改对价直接度量了控股股东对其他股东的利益侵占程度，治理环境通过影响控股股东的利益侵占能力直接作用于股改对价。［13］与辛宇和徐莉平(2007)不同，本文认为股改对价反映了控股股东对流通权的定价，控股股东对流通权的定价越低，愿意支付的对价越低，制度环境通过影响控股股东获取控

8、制权私利的能力来影响股改对价。因此，两文的主要区别在于如何看待股改对价的素①。如张俊喜等(2006)以2005年初步完成股权分置改革的227家公司为研究样本，考察了股改对价的影响因素，研究发现上市公司非流通股股东持股比例、首次发行(IPO)时的市盈率对股改对价具有正面影响，上市公司盈利水平和流通股股权集中度对股改对价具有显著负向影响;［3］吴超鹏等(2006)以330家已实施股权分置改革的上市公司为