股权分置制度变迁_股权激励与现金股利_来自国有上市公司的经验证据

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1、第１４卷第２期上海财经大学学报Ｖｏｌ．１４Ｎｏ．２２０１２年４月ＪｏｕｒｎａｌｏｆＳｈａｎｇｈａｉＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓＡｐｒ．２０１２中图分类号：Ｆ８３０．９１文献标识码：Ａ文章编号：１００９－０１５０（２０１２）０２－００４８－０９股权分置制度变迁、股权激励与现金股利———来自国有上市公司的经验证据强国令１，２（１．上海财经大学金融学院，上海２００４３３；２．新疆财经大学金融学院，新疆乌鲁木齐８３００１２）摘要：本文基于股权分置改革的制度背景，通过建立Ｐｒｏｂｉｔ及Ｔｏｂｉｔ模型，考察了股权分置制度变迁和管理层股权激励对公司现金股利的影响

2、。研究结果表明，股权分置改革显著提高了上市公司现金股利的分配倾向和分配力度。进一步研究发现，股权分置改革一方面缓解了无股权激励公司中的股利分配不足，另一方面矫正了股权激励公司中的高股利分配。上述研究发现，对于研究国有公司股权激励效应具有重要意义，也为从制度层面研究股利分配提供了一个有益视角。关键词：制度变迁；股权分置改革；股权激励；现金股利一、引言在成熟的股票市场中，上市公司现金分红是实现投资者回报的重要方式，也是投资者保护水平的重要体现。但是，处于转型经济中的中国上市公司股利分配行为与西方成熟的股票市场不同，股利分配政策缺乏稳定性和连续性，上市公司中既存在具备分配能力而不给投资者

3、分红的“铁公鸡”，也存在不具备派现能力而热衷于分红的“现金奶牛”，股利分配并未成为减少公司代理成本、保护投资者权益的一种有效机制。因此，从制度根源着手，剖析中国上市公司股利分配的独特现象，或许是破解中国股利之谜的重要路径。投资者法律保护、市场化程度、政府干预等外部制度环境深刻影响公司治理行为，进而影响公司股利分配（ＬａＰｏｒｔａｅｔａｌ．，２０００；雷光勇和刘慧龙，２００７），即公司股利分配内生于制度环境中。作为资本市场基础性制度变迁，股权分置改革触发了中国资本市场一系列法律法规的出台，资本市场制度环境发生了巨大变化，对管理层决策产生了深刻影响。基于此，本文考察股权分置改革这种制度

4、变迁对国有上市公司现金股利产生的影响；管理层股权激励在股权分置制度安排和股票全流通环境下对现金股利的影响以及现金股利政策体现的是管理层与股东之间的利益共享，还是向中小股东利益的一种资金侵占问题。二、文献回顾股利支付的研究起源于ＭｉｌｌｅｒａｎｄＭｏｄｉｇｌｉａｎｉ（１９６１）提出的股利不相关理论。该理论认收稿日期：２０１１－１２－１７基金项目：上海财经大学研究生科研创新基金项目“股权分置、股权激励和公司绩效”（ＣＸＪＪ－２０１１－３３５）。作者简介：强国令（１９７３－），男，新疆独山子人，新疆财经大学金融学院讲师，上海财经大学金融学院博士研究生。２０１２年第２期股权分置制度变迁、股

5、权激励与现金股利４９为当资本市场完美，没有信息不对称，公司投资决策已经确定时，股利支付对公司价值没有影响。然而，在现实中，由于受信息不对称及代理问题的影响，公司价值随着股利政策调整而变化。根据Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）提出的代理理论，股利分配由经理和股东之间的分歧而形成的代理成本所决定。因为经理为了个人利益宁愿把公司盈利留在公司，用于在职消费或者过度投资等，而不愿将未分配利润以红利方式返还给股东。而通过增加现金股利支付或回购股票，把自由现金流还给股东，可以避免把自由现金流浪费在低收益的项目上。因此，股利支付有利于经理代理成本的降低，实质性地提升公司的价值。Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ（１９

6、８４）认为，较高的和连续的现金股利支付政策可以迫使公司到外部市场融资，由此接受新股东、市场和中介机构等的监督和审查，使经理按照股东利益最大化的原则行事，从而降低了公司代理成本。大量的文献通过考察管理层持股和现金股利之间的关系，检验Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）提出的股利代理成本理论。一些学者认为，现金股利是解决公司代理问题的一种手段，管理层持股与现金股利呈替代关系。ＨｕａｎｄＫｕｍａｒ（２００４）基于管理层壕沟理论分析了管理层薪酬激励与现金股利之间的关系，结果表明，管理层持股、股票期权与现金股利呈负相关关系。但是，另外一些学者认为，管理层持股降低了代理成本，提高了股利支付，管理层持股与现

7、金股利呈正相关关系。董艳和李凤（２０１１）认为，高管持股比例越高，企业发放股利的倾向和力度就越大，说明管理者持股能够缓解自由现金流代理问题。上述对股权激励效应的研究没有得到一致的结论，主要是忽视了股权激励所处的治理环境。ＬａＰｏｒｔａｅｔａｌ．（２０００）研究指出，不同国家的法律体系对投资者保护程度不同，公司股利行为也不同。他们提出两个竞争性假说：股利支付的结果假说和替代假说。结果假说认为，在股东权益保护好的国家中，中小股东能够运用法律迫使公司支付股利，阻止公司内部人