股权分置改革与上市公司股利政策——基于迎合理论的证据

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1、股权分置改革与上市公司股利政策*本文为教育部人文社会科学研究青年基金（项目号：11YJC630194）、北京市教委科研基地—科技创新平台—境外资产管理研究基地（项目号：PXM2012-014213-000039）和北京市属高等学校人才强教计划（项目号：PHR201008254）资助项目。——基于迎合理论的证据支晓强1，胡聪慧2，童盼3，马俊杰4（1.中国人民大学商学院；2.北京大学光华管理学院；3.北京工商大学商学院；4.中国人民银行潍坊市中心支行）摘要：本文选取2001-2010年的数据，基于迎合理论，考察股权分

2、置改革前后我国上市公司的股利分配行为。研究发现，股权分置改革前，上市公司现金股利的政策与反映投资者偏好的现金股利溢价并不相关；股权分置改革后，现金股利溢价对上市公司现金股利政策的解释力显著增强。这一结果表明，股改后，上市公司现金股利政策更加注重中小投资者的偏好。股票股利溢价对上市公司的股票股利政策在股改前后均有显著影响，这表明上市公司股票股利政策与中小股东的偏好密切相关。关键词：股权分置改革；现金股利；股票股利；投资者偏好；迎合理论中图分类号：文献标志码：文章编号：一、引言2005年之前，我国上市公司整体处于股权分

3、置状态，控股股东所持有的股份多为非流通股，不能进入二级市场交易，控股股东与中小流通股东之间存在严重的利益不一致。正是由于这一制度缺陷，在我国，控股股东侵占上市公司资源，损害中小股东利益的问题十分严重，渠道多种多样，通常包括盈余操纵（Liu和Lu，2007）、关联交易（Jian和Wong,2010）、资金占用（Jiang等，2010）、过度投资（杨华军和胡奕明，2007）、现金分红（原红旗，2001；陈信元等，2003；肖珉，2005）等。旨在消除非流通股与流通股制度差异的股权分置改革增强了上市公司股东之间利益基础的

4、一致性，进而改善了公司治理水平，提升了公司价值（例如：廖理等，2008；汪昌云等，2010）。不仅如此，股权分置改革的完成带来一个丰富而有趣的研究方向：作为一项基础性的制度变革，股权分置改革究竟对我国上市公司的微观财务决策产生了怎样影响？特别地，股权分置时，控股股东通过多种渠道“掏空”上市公司、损害中小股东利益的行为是否依然存在？最近，越来越多的研究开始探讨这一问题。例如，Chen等（2012）基于代理理论和融资约束理论探讨了股权分置改革对公司现金持有策略的影响。Liu和Tian（2012）从控股股东超额控制权的视

5、角，研究股权分置改革对上市公司过度负债及大股东资金占用等关联交易16的影响。本文旨在借助行为公司金融中的迎合理论，探讨股权分置改革对上市公司股利决策影响。自Miller与Modigliani于1961年提出股利无关理论以来，关于股利之谜的探索一直是财务金融领域的热点。虽然诸多理论（如税差理论、信号理论、代理理论等）从不同角度对其进行了讨论，但都只能从某一层面反映某一问题，而无法予以完全解释。Baker和Wurgler(2004a)开创性地从投资者偏好角度考察公司的股利决策。他们发现，公司股利支付意愿与市场对股利发放

6、公司的相对估值水平正相关。这一结果表明，管理层会根据投资者变化的股利需求调整其股利政策。近年来，我国学者试图从迎合理论的角度解释我国上市公司的股利政策，但结论差异较大。一部分学者认为迎合理论对中国上市公司的股利政策不具有较强的解释力（王曼舒和齐寅峰，2005；黄娟娟和沈艺峰，2007）。另一部分学者则得出相反的结论（熊德华和刘力，2007；林川和曹国华，2010）。本文认为，这一争议在很大程度上与股权分置相关。股权分置改革前，非流通的控股股东不关心市场价值，由其挑选的管理层在决策时自然不重视二级市场股价中蕴含的信息

7、。特别地，现金股利是非流通控股股东获得回报的主要方式，管理层在制定现金股利政策时几乎不可能考虑流通中小股东对现金分红的态度。股权分置改革后，一方面，非流通股获得了流通权，控股股东不再依赖分红获得投资回报补偿，这极大地削弱了控股股东通过现金分红掏空上市公司的制度激励。另一方面，股权分置改革引导控股股东由账面价值最大化转向市场价值最大化，上市公司股利政策的制定将更加关注二级市场股价中蕴含的信息。本文选取2001-2010年的数据，基于迎合理论，考察股权分置改革前后我国上市公司的股利分配行为。研究发现，股权分置改革前，上

8、市公司现金股利的发放与反映投资者偏好的现金股利溢价并不相关；股权分置改革后，现金股利溢价对上市公司现金股利政策的解释力显著增强。这一结果表明，股改后，上市公司现金股利政策更加注重中小投资者的偏好。此外，股票股利溢价对上市公司是否发放股票股利在股改前后均有显著影响，这表明上市公司股票股利政策与中小股东的偏好密切相关。本文的贡献如下：第一，本文借助迎合理论，首次