基于迎合理论的民营上市公司股利政策研究

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1、基于迎合理论的民营上市公司股利政策研究【摘要】最近，美国学者Baker和Wurgler在股利政策研宄上放宽了关于市场有效性的假定，提出了著名的迎合理论(CateringTheoryofDividends)。他们认为管理层为了增加公司股价，会理性地迎合投资者对股利的需要。本文即是基于迎合理论来对我国民营上市公司股利政策进行实证分析，探讨迎合理论在中国的适用性。【关键词】民营上市公司迎合理论股利政策一、理论背景现金股利作为股利分配的重要形式，能够给股东实实在在的回报，在西方成熟证券市场，持续稳定的现金股利的发放一直是投资者追捧的对象。从理论上来说，股票

2、股利没有现金流出，只是所有者权益各种形式的转化，这与不发放股利类似。因此，公司的股利政策可以看成发放现金股利和不发放现金股利两种。国内外学者对于股利分配行为的研宄也非常多，但大多都是建立在有效市场的假设之上，或者起码是弱型有效的，然而中国证券市场发展时间尚短，还处于不成熟的过度阶段，并未满足国外大部分理论的假基于迎合理论的民营上市公司股利政策研究【摘要】最近，美国学者Baker和Wurgler在股利政策研宄上放宽了关于市场有效性的假定，提出了著名的迎合理论(CateringTheoryofDividends)。他们认为管理层为了增加公司股价，会理性

3、地迎合投资者对股利的需要。本文即是基于迎合理论来对我国民营上市公司股利政策进行实证分析，探讨迎合理论在中国的适用性。【关键词】民营上市公司迎合理论股利政策一、理论背景现金股利作为股利分配的重要形式，能够给股东实实在在的回报，在西方成熟证券市场，持续稳定的现金股利的发放一直是投资者追捧的对象。从理论上来说，股票股利没有现金流出，只是所有者权益各种形式的转化，这与不发放股利类似。因此，公司的股利政策可以看成发放现金股利和不发放现金股利两种。国内外学者对于股利分配行为的研宄也非常多，但大多都是建立在有效市场的假设之上，或者起码是弱型有效的，然而中国证券市

4、场发展时间尚短，还处于不成熟的过度阶段，并未满足国外大部分理论的假设和前提条件；事实上，即使是美国的证券市场，其有效性也往往备受质疑。而Baker和Wurgler的迎合理论正式弥补了市场有效性不足的缺点，提出了管理层迎合投资者对股利的偏好的理论。我国上市公司有自己的特点，分为国有上市公司和民营上市公司。国有上市公司的股权为国家所有，在股利政策等方面与国外证券市场的上市公司有所不同，而我国的民营上市公司受到国家的影响少，产权结构更加清晰明确，在股利政策的制定上也更加自由it匕Baker和Wurgler认为，由于某些心理因素或习惯因素，随着时间的变化，

5、投资者开始偏好于支付股利的公司股票，从而导致这类股票形成所谓的“股利溢价”(dividendpremium),而这无法用传统的股利追随着效应来解释，主要是由于股利追随着效应假设只考虑股利的需求方面，而忽略供给方面。Baker和Wurgler认为有些投资者偏好发放现金股利的公司，会对其股票给与溢价，而有些投资者正好相反，对于不发放现金股利的公司股票给与溢价。因此，管理者为了实现公司价值最大化，通常会迎合投资者的偏好来制定股利分配政策。迎合理论主要由三个基本要素构成：第一，投资者对发放现金股利公司股票的偏好随时间变化；第二，有限套利使得不一致的需求得以

6、影响股价；第三，管理者理性地迎合投资者变化的偏好。1、偏好变化随着时间等因素的变化，投资者对股利的需求，可能会发生变化。影响因素主要有税率调整，交易成本的变化，法律上的限制等。2、有限套利在完美和有效的市场假说下，投资者对股利的需求不同不会影响股票价格，只有投资决策才能影响股票价格。如果发放股利的公司会对股票价格产生影响，套利者总是能够寻找到完美替代品来消除这种影响。因此，套利者将最终消除股利溢价或者股利折价，使得是否支付股利变得不重要，进而维护股利无关论。然而在现实生活中，套利是有限的。首先，套利者没办法找到完美替代品，使得套利者暴露于基础风险之

7、下。其次，即使存在完美替代品，套利者还面临噪声交易者风险。第三，现实世界中，交易是需要成本的。总之，现实生活中的套利是有风险有成本的，无法实现无风险套利促使资产错误定价及时纠正。3、管理者的理性迎合如果市场是非有效的，何以在这里假设管理者能理性辨别错误定价并迎合投资者的需求呢？Baker和Wurgler给出了如下解释。第一，公司管理者比其它人知道更多公司内幕，具有信息优势。第二，管理者甚至还可以通过盈余管理来粉饰报表。第三，公司内部的管理者相对公司外部同样聪明的基金经理更自由。第四，公司管理者甚至在没有信息优势的情况下，也可能遵循一种经验法则来辨别

8、错误定价。Baker和Wurgler先后完成了两份实证研宄检验来检验他们所提出的理论，在Baker和Wurgler(200