股东与债权人的利益冲突及协调机制

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1、股东与债权人的利益冲突及协调机制股东与债权人的利益冲突及协调机制股东与债权人的利益冲突及协调机制股东与债权人的利益冲突及协调机制股东与债权人的利益冲突及协调机制股东与债权人的利益冲突及协调机制2001年7月第21卷第4期河北学刊HebeiAcademicJournalJu1.,2001V01.21No.4股东与债权人的利益冲突及协调机制张双才.齐寅峰(1.河北大学管理学院,河北保定071002;2.南开大学国际商学院,天津300071)【摘要]在企业筹资活动中,负债筹资占有越来越重要的地位.但在有限责任的负债筹资条件下

2、.畚激励股东采取损害债权人利益的行为,从而产生债务的代理成羞.本文将分析因负债筹资所引发的股_末和债权人的利益冲突.并探讨缓解和消除利益冲突的有效机制.[关键词]信.不对祢;代理成本;债寻契约;监督机制[中图分类号]F270[文献标识码]A[文章编号]1003—7071(2001)04—0114—04在企业筹资活动中.负债占有越来越重要的地位.对投资者而言,由于经济活动日趋复杂,在投资决策中.获取信息便显得越来越重要,但信息的取得却很困难.因此,在投资者和筹资者之间存在着严重的信息不对称现象.为了规避因信息不对称所带来

3、的逆向选择和道德风险问题,需要在融资活动中有一种适当的契约安排.如果某种契约可以使道德风险在某些特定条件下才会发生,并使得对管理者的监督成本大为降低.这种契约就会比股权契约更具吸引力.而债务契约正好具有这些特性.对筹资者而言,利用债券筹资的成本较低且可以产生”杠杆效应”;在债务融资条件下.公司原有的控制权结构基本不受影响,不会引起控制权的稀释.所以,债券筹资可能更受偏爱.但是,负债筹资会引起股东与债权人的利益冲突,并产生相关的代理成率.一,债务融资引发的利益冲突股东作为公司剩余财产的要求者,将试图最大他投资项目的预期回

4、报(假设其是风险中性的).为使其自身利益的摄大化,可能会损害债权人的利益对债权人而言,在公司有偿付能力的条件下,不管公司的市场价值是多少,对债权人都是无差异的,因为债权人得到的不可能比契约规定的固定偿付额更多.作为债权人,主要关注的是如何使其投资损失的风险最小,即所贷出款项的安全性.所以.股东与债权人的目标也不一致.由于股东与债权人的目标差异,可能会引发股东与债权人的利益冲突,主要表现在以下几方面:1.激励股东承担不必要的风险.在举债融资的情况下,如果某项投资产生了很高的收益,高于债券面值的收益归股东所有;如果投资失败

5、,由于有限责任.债权人将承担其后果.其结果是,即使风险投资使企业价值下降.股东仍可以从这种赌博中获得好处.随着债务比倒的上升.股东的风险激励将会增加.这一效应被称为”资产替代效应”.股东通过投资于高风险项目获利的最好证明是将权益看作是欧式择购权,持有择购权的股东在到期时从债券持有者手中按约定的价格购回整个企业,债券的持有者可以被看作是购买企业的资产并发行对这些资产的择购权(权益).如果负债是纯折现债券,则择购权(权益)的到期日是债券的到期日.因为(按照Black和Scholes的期权定价模型)这一择购权的价值随着基本资

6、产现金流量方差的增加而增加.股票持有者将通过选择高风险项目增加择购权的市场价值.而这是以牺牲债券持有者的利益为代价的.?2激励股东放弃有利可图的投资机会.根据麦耶斯的分析,假设一个企业现在(时间[收稿日期]2001—05—20[作者简介]张职才(1961一).男,河北大城县人,河北大学副教接,主要从事公司财务,金融管理学研究.齐寅峰(1938一).男,河北蠡县人.南开大学国际商学院教授,博导主要从事公司财务.高技术企业管理等研究.[基金项目]河北省哲学社会科学规划研究2000年度项目.批准号:200002006ll4O

7、)有一个在未来时闻(时间1)进行特定项目投资的选择权,基于这一机会,公司按面值D发行债券(在时间表o),该债券在投资的真实市场价值谈发现(在时间1)后到期(在时间2),该债券完全由未来投资机会的现在价值作保证.在时间1.将存在与投资机会的某些市场价值相一致的某些自然状态s,在不进行负债筹资的情况下,企业将接受使市场价值为正的任何投资.就是说,如果投资项目预计未来现金流量的现值高于所需的投资I,企业将进行投资.但如果对外发行债务,只有当投资的市场价值高于负债额时,股东才会接受该项投资,以使股东财富最大化.当目前流通中的债

8、券是以企业目前持有的资产为担保时,也可能会放弃能产生正净现值的投资机会.3.激励股东选择净限值为负的投资项目.企业进行风险投资会改变公司的价值.如果一项投资的净限值为正,会使”馅饼”做大,由于债权入的求偿权是固定的,所以股东会得到这笔正净限值(“馅饼”的增加部分).如果风险增加的同时还减少了债权人求偿权的价值,那么股东还会得到债权