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我国货币政策资产价格传导机制的实证研究云南财经大学硕士学位论文我国货币政策资产价格传导机制的实证研究姓名：王坤申请学位级别：硕士专业：世界经济指导教师：傅新2010-05摘要摘要从世界范围来看，资本市场的发展正使得货币政策的传导机制发生着深刻变化，已经成为与传统的银行信贷渠道并行的重要的货币政策传导渠道，资本市场的货币政策传导机制正日益引起人们的关注。20世纪8><#004699'>90年代以来，我国资本市场的迅猛发展，在促进经济发展、优化产业结构及合理资源配置方面发挥了重要的作用。资本市场的发展引起了中国金融结构的深刻变革，货币政策的实施环境已经发生了重大变化，对货币政策工具及货币政策的传导机制提出了新的挑战，已经成为货币当局制定货币政策必须考虑的因素。资本市场的货币政策传导机制，是研究货币政策及其工具如何通过各种金融变量的波动对实体经济产生影响。国内外研究者对货币政策的资本市场传导机制有着基本趋同的看法。但是，资本市场对货币政策的反应程度及对实体经济的影响程度还存在分歧。此种原因不仅源于各国资本市场的发育和完善程度不同，而且还源于各国货币当局货币政策独立性和经济结构的差异。我国正处在转变经济发展方式、调整产业结构的市场经济改革之中，经济环境和资本市场结构具有很大的不稳定性,因而研究我国货币政策的资本市场传导机制问题具有十分重要的现实意义。 要解决货币政策应在何种程度上关注资产价格，至少应该搞清楚以下问题：一是货币政策的资本市场传导路径都有哪些。随着资本市场的发展，西方经济金融理论对此给出了相应的解答；二是我国资本市场的现状及特点。由于我国资本市场起步较晚，发展尚不完善，市场调节机制尚不充分，这将在一定程度上制约着货币政策的传导，构成货币当局不得不考虑的现实约束；三是应该考虑何种政策指标。我国的现实国情导致了对资本市场的过多管制，如对汇率和利率的管制、外汇资本项目自由兑换的管制及中国的财富结构与消费习惯、社会体制的完善程度与资本市场的一体化程度，这些都将影响货币政策的传导效果。所以，本文将结合西方关于货币政策资本市场传导的理论以及中国资本市场的现状，运用理论与实证分析的方法，得出研究结论，并给出相关政策建议。关键词：货币政策；股票市场；外汇市场；传导机制IAbsractAbstractFromaglobalperspective，thedevelopmentofcapitalmarketareundergoingprofoundchangesthetransmissionmechanismofmonetarypolicy,ithasbecomeanimportanttransmissionchannelinparallelwiththetraditionalbankcreditchannelsofmonetarypolicy,thecapitalmarketmonetarypolicytransmissionmechanismisthincreasinglycauseforconcerns>.Fromthe<#004699'>90,20century,withtherapiddevelopmentofChina’scapitalmarket,ithasplayedanimportantroleinpromotingeconomicdevelopment,optimizingindustrialstructureandrationalallocationofresources>.thedevelopmentofCapitalmarkethasledtoprofoundchangesinChina<#004699'>9;sfinancialstructure,theimplementationofmonetarypolicyenvironmenthasgreatlychanged,ithaspresentednewchallengesinthemonetarypolicytransmissionmechanismandmonetarypolicyinstruments,itmustbetakenintoaccountforthemonetaryauthoritytosetmonetarypolicy>.Thecapitalmarkettransmissionmechanismofmonetarypolicyistostudyhowthevariousfinancialvariablesofinstrumentsaffecttherealeconomy>.Domesticandforeignresearchershaveafundamentalconvergence6><#00aa00'>viewonthecapitalmarkettransmissionofmonetarypolicy>.However,ithasdifferentopinionsofthecapitalmarketmonetarypolicy onthedegreeofimpactreflectstherealeconomy>.Itisnotonlybecausethedifferentdevelopmentstagesofthenationalcapitalmarketsandimprovelevels,butalsofortheindependenceofnationalmonetaryauthoritiesonthemonetarypolicyandthedifferencesofeconomicstructures>.Chinaisinthestageoftheeconomicdevelopmenttransformationandadjustingtheindustrialstructuresofthemarketeconomicreform,itisgreatinstabilityinthefinancialenvironmentandfinancialstructure,sothestudyofthemonetarypolicytransmissiononthecapitalmarkethasagreatpracticalsignificance>.Ifyouwanttoresolvetheextentofhowmonetarypolicyshouldfocusonassetprices,itisatleastthatyoushouldfindoutthefollowingquestions:First,howmanypathwaysofmonetarypolicyoncapitalmarket>.WiththedevelopmentofcapitalIIAbsractmarkets,theWesterneconomicsandfinancialtheoryhasgiventhecorrespondinganswers;Second,thesituationandcharacteristicsofChina<#004699'>9;scapitalmarket>.AsthelatestartofChina<#004699'>9;scapitalmarket,thedevelopmentisstillnotperfect,themarketadjustmentmechanismisnotsufficient,itwilltosomeextentrestrictsthetransmissionofmonetarypolicy,whichwillconstitutetherealityofconstraintsofthemonetaryauthoritieshavetoconsider;Third,itshouldbeconsideredthetargetsofmonetarypolicies>.TheactualsituationinChinahasledtotoomuchcontrolonthecapitalmarket,suchasconvertibleforeignexchangeoncapitalaccountscontrols,interestratescontrolsandtheimperfectexchange rateformationmechanism,whichwillaffectthetransmissionofmonetarypolicy>.Inaddition,thestructureofChina<#004699'>9;swealthandconsumptionhabits,theimprovelevelofsocialinstitutionsandtheintegrationoffinancialmarkets,whichwillimpactthetransmissionmechanismofmonetarypolicy>.Therefore,thispaperwillcombinetheWestconductionofmonetarypolicytheoryonthecapitalmarketandthestatusofChina<#004699'>9;scapitalmarket,usingoftheoreticalandempiricalanalysis,giventherelevantpolicyrecommendations>.Keywords:monetarypolicy;stockmarket;foreignexchangemarkettransmissionmechanismIII学位论文原创性声明声明：本人所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。论文作者签名：日期：年月日学位论文版权使用授权书本人完全了解云南财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版，允许学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文；授权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检索。（保密的学位论文在解密后遵循此规定）论文作者签名：导师签名：日期：年月日日期：年月日第一章导论第一章导论第一节研究背景及意义 20世纪<#004699'>90年代初，随着沪、深证券交易所的成立，标志着我国资本市场发展进入一个新阶段，资本市场的改革与发展已经成为我国经济体制改革中关键的一环。经过二十年的发展，资本市场正在改变着中国的金融架构，一个运作高效的资本市场将会有力的推动经济的发展。“资本市场基本功能的发挥，可以使国家宏观调控更为灵活有效，促进企业提高经营水平和增强竞争力，并且为1广大投资者提供增加财富的机会”。随着我国资本市场的发展，资产价格对货币政策的影响日益凸显。尽管资产的价格波动不是货币政策应当关注的最终目标，但是作为货币政策的传导路径，资产价格的变动应当给予足够的重视。近二十年来，虽然许多国家的通货膨胀得到了有效控制，但是资产的价格波动却2日益剧烈，资产泡沫的破灭，将会威胁到金融体系的稳定以及经济的发展。此外，资产价格的剧烈变动将会改变人们的预期，进而通过“财富效应”和“投资效应”改变资产的配置，影响实体经济的产出与就业。20世纪<#004699'>90年代初，日本股票市场和房地产泡沫的破灭，导致日本经济陷入长期的衰退；1<#004699'>9<#004699'>97年东南亚的金融危机，使得新兴市场国家陷入大幅度衰退；2008年以来的国际金融危机，更是撼动了整个世界，导致全球经济的低迷。资产价格的波动，使得货币政策陷入两难困境：一是资产价格的下跌将会严重影响实体经济的发展，最终威胁到经济系统的稳定；二是资产价格的上涨，将会对总需求产生影响，最终引发通货膨胀。我国货币政策的目标是“保持币值稳定，促进经济增长”。保持人民币币值稳定，就是对内保持物价水平稳定，对外保持有效汇率稳定。我国金融市场的开放，使得我国货币需求的不可预测性增强，货币供给的目标不能如实反映货币需求。此外，以市场利率作为货币政策的中间目标，却将对利率十分敏感的资产价格置于调控之外，显然是不合适的。从一些西方发达国家的经验来看，1摘引自中国证监会主席尚福林在2005中国论坛上的演讲2徐慧贤，资产价格波动与货币政策反应研究[M]，北京：中国金融出版社，2008>.1，P>.51 第一章导论资本市场的货币政策传导机制已经备受关注，由于我国资本市场起步较晚，发展较不规范，制度尚不健全，资本市场的广度和深度还有待进一步加强，导致货币政策的资产价格传导机制尚不明显。因此，加强对货币政策的资本市场传导机制研究，了解各种传导路径及其相互关系，论证资产价格对货币政策传导的重要作用，在吸收和借鉴国内外已有的研究与分析的基础上，构建资本市场下货币政策传导机制的基本框架，对于提高我国货币政策的有效性研究将有十分重要的现实意义。第二节国内外研究文献综述一、国外研究文献综述“虽然资产价格的波动并不是什么新现象，但是多数工业化国家过去20多年中，一个显著的特点是资产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中”。2000年IMF对工业化国家资产价格波动与居民消费支出关系的实证研究表明，“财富效应”影响显著，其中美国最为突出，其消费支出对股票净市值的弹性约为3%-7%，加拿大、英国和日本次之，法国和意大利不明显。TuuliKoivu（2010）使用向量自回归的方法研究了我国的货币政策、资产价格以及居民消费之间的关系，该研究表明宽松的货币政策确实能够推高资产价格，资产价格的变动反过来又会影响到家庭的消费。但是，“财富效应”在货币政策传导机制中的作用仍然十分有限。该作者2008年一篇关于中国货币3政策的麦卡勒姆规则的论文研究表明，中国超额的货币供给对消费者物价指数以及生产者物价指数的上涨具有很好的预测作用。但是，由于受到资本市场的干扰，消费品价格的上涨取决于预测期的长短。PrachiMishra等（2010）关于低收入国家的研究表明，不健全的制度框架、低迷的证券市场、高额的银行借贷成本、商业银行的不完全竞争性以及中央银行对汇率的过度干扰，都使得传统的货币政策传导渠道（利率、银行贷款以及资产价格）有所减损，资本市场的3麦卡勒姆规则是在弗里德曼规则(Friedman,1<#004699'>982)的基础上发展起来的,它对后者作了三个重要修正,一是以基础货币(而不是弗里德曼主张的货币供应量) 为工具。二是考虑了基础货币流通速度的变化。三是把稳定名义收入作为货币政策的最终目标。因而,基础货币必须根据名义收入的实际增长率与目标增长率之间的差距进行阶段性调整。2第一章导论货币传导机制不畅，使得货币政策难以发挥其应有的作用。KatrinAssenmacher-Wesche,StefanGerlach(2008)使用面板数据的VAR模型对经合组织的17个国家进行了有关股票价格与经济活动、货币政策以及通货膨胀之间关系的研究，结果表明资产价格对货币政策的冲击具有显著的正向反应，这种反应对GDP有显著的影响，并且这种货币政策的冲击会通过股票价格在不同的国家之间传导。Cecchetti、Genberg和Wadhwani（2002）针对货币政策引起的资产价格波动进而引起消费物价上涨的潜在不稳定性问题提出了解释，他们认为由于经济体受到的冲击来源不同，资产价格的上涨与未来通货膨胀之间的关系也会随之变化，由于计量经济学模型只是预测一定时期的一般关系，很可能在某些样本中一些干扰因素起着主导作用。因此，要想得到二者之间的稳定关系，必须找到一些方法去区分判断根本性干扰和非根本性干扰。尽管如此，他们仍然相信资产价格的波动反映了通货膨胀预期的变动。Bernanke和Gentler（1<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9、42001）在泰勒规则（Taylorruler）的基础上提出了一个存在金融加速因子的新凯恩斯主义的模型。他们认为：以产出和预期通货膨胀率为目标的货币政策已经包含了将资产价格囊括在内的绝大部分的政策受益，尽管将资产价格变动纳入货币政策规则可以得到一些政策受益，但是货币当局不应当将资产价格作为盯住的目标。Allen和Gale（1<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9）分析了货币政策的变化引起信贷资金的变化与股票价格波动之间的关系，投资者根据信贷变化的预期来决定风险资产的投资。如果投资者可获得的信贷资产突然变化，贷款的可获得性下降，将会被迫出售金融资产，从而导致资本市场价格的崩溃。二、国内研究文献综述 黄庐进、王宜博（2011）对我国货币政策的独立性与人民币汇率形成机制改革关系的研究表明，2005年7月人民币汇率形成机制改革之后，人民币的自由浮动性增强，货币政策的独立性显著提高，这也进一步验证了在实行资本项4泰勒规则(Taylor<#004699'>9;sRule)基本思想是：作为货币政策操作目标的利率要综合考虑通胀率和GDP缺口对均衡水平的偏离(Taylor，1<#004699'>9<#004699'>93；King，1<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9)。公式为：it=i+β(πt-π3)+γ(yt-y3)公式中it为t期的短期名义利率(央行的操作目标)，i为长期均衡中的短期名义利率，πt为t期的通货膨胀率，π3为通货膨胀目标值，yt为t期的GDP缺口，y3为GDP缺口的均衡水平。瞿强>.资产价格与货币政策[J],北京：经济研究，2001，7>.P>.23-263第一章导论目的管制下，蒙代尔— 弗莱明模型预测的正确性。但是，伴随着全球资本流动性的增强，我国货币政策的独立性将会受到新的挑战。冶晔、周述建（2010）在对我国当前汇率制度下货币政策效应的分析表明，在外汇储备持续增加，基础货币投放量被动增加，进而导致了经济中流动性过剩问题的情况下，提高货币政策独立性的根本途径在于汇率制度改革。其论述从经验的而非理论的角度阐述了改善货币政策传导机制、保持货币政策的独立性，实行汇率制度的改革将势在必行。王虎、索彦峰（2008）在对货币政策资产价格传导机制的文献综述中，明晰了货币政策如何影响资产价格，进而资产价格的变动如何对实体经济产生影响，进而论述了改进货币政策传导机制的有效方法。夏新平、余明桂、汪宜霞（2005）对中国股票市场的货币政策传导功能进行了实证研究，结果表明货币供给量对股票价格走势有显著的影响，并且股票的交易量和价格对货币的需求也有一定的影响，股票市场虽然不具有显著的财富效应，但是具有一定的货币政策传导功能，因而得出货币政策应当关注股票价格的结论。刘熀松（2004）的研究侧重于货币政策如何影响股票市场，通过利率的传导机制，货币政策将影响股票的预期收益进而影响股票的价格。但是，作者的研究结论还表明，货币供给量的变动与股票价格之间并不存在长期的协整关系。这一研究是否意味着股票市场对货币政策存在着“超调”，作者并没有深入研究。李文军、史静欣（2003）通过对货币供应量、利率、消费、投资等与股价波动之间的关系研究，考察我国货币政策对股票市场的影响，结果表明，在中国资本市场充分发展的今天，尽管金融资产的价格没有作为货币政策的调控目标，但是货币政策应当对资产价格给予足够的关注，并尽快建立与资本市场相适应的货币政策框架，以提高货币政策调控的效率和质量。冯用富（2003）的研究侧重于货币政策是否应当对股票价格的波动做出反应，根据对市场状况的假设不同而得出不同的结论，在无摩擦的完美市场约束条件下，股价对市场做出基于基本面的反应，因此，完美的市场调节机制不需要货币政策关注资产价格；在考虑信息费用等交易成本的条件下（股票交易信息和上市公司本身信息），人的自利行为造成股市泡沫崩溃后的股价低估现象，使得货币政策的干预由于股价的过度波动将归于无效；在考虑了中国特定的约束条件下的资产选择行为后，股市的高收益率是对高风险和高交易成本的反映，利率在调节股市中并没有起到应有的4第一章导论 作用。因而，货币政策调节将归于无效。此研究较好的论述了不同市场条件下的货币政策是否应当关注资产价格，针对不同的市场有效性程度，制定不同的货币政策。但是，我国资本市场处于何种有效性水平至今仍是一个悬而未决的问题。孙华妤、马跃（2003）在给定的以稳定物价、促进经济增长为目标约束下的货币政策与股票市场之间的关系研究表明，央行的货币政策具有强烈的指示器效应，不但可以通过利率渠道对股票市场产生重要影响，而且这种指示器效应将会助推投资者对市场的预期，从而对政策具有放大作用。此外，该研究还表明，股票价格与GDP之间具有不连贯以及不正常的联系，因而央行的货币政策应当对股市给予关注而非盯住。易纲、王召（2002）研究表明，货币政策通过影响基本要素（劳动生产率与原材料）最终将推动股票价格的上涨与物价的下跌，并且认为依靠股市（或者说是投资）拉动经济的增长不具有可持续性。但同时也强调，股市对货币政策的“超调”而导致的过度泡沫将会干扰经济的安全运行。其分析没有摆脱传统意义上对经济基本面以及基本经济要素的关注，但是并没有对这种股市的“超调”现象有可能带来的投资者预期的改变给予应有的关注。瞿强（2001）分析了货币政策引起的资产价格变动将改变人们的消费和投资行为，进而对实体经济产生影响，这种波动可能是由于股价的非正常波动所发出的错误经济信号。因而资产价格的变动应当给予一定的关注。刘端（2002）通过对货币政策的信贷传导机制与股票传导机制的分析表明：合理的银行信贷资金与股票市场的相互结合，将会提高货币政策传导的效果。但是，信贷资金违规流入股市，影响了中央银行获取货币政策参考信息的真实性，增加了制定货币政策的难度，因而要规范信贷市场与股票市场，理顺货币政策传导的路径。陆蓉（2002）针对货币政策引起的资产价格的变动难以区分是理性因素或者非理性因素这一现实问题，将非基础性的资产价格波动看成为外生因素，即保持一个公开的目标通货膨胀，货币政策只对资产价格偏离目标区才给予足够的关注，在这一条件下研究表明：货币政策不应当直接以资产价格作为目标，而是以资产价格波动所影响的预期通货膨胀率为目标，因而进行货币政策操作时就应当考虑资产价格变动如何对预期通货膨胀率产生影响。但是如何确定合理的预期通货膨胀率，本文并没有给出具体的回答。综上，尽管国内外的研究已经肯定了资产价格在货币政策传导机制中的重5第一章导论 要作用，也从理论与实证分析上阐释了资产价格的变动对实体经济的影响。但是，这些研究都是基于股票市场或者基于房地产市场的资产价格变动对实体经济的影响。随着经济全球化得不断加深，尤其源于美国的2008年的金融危机所带来的全球经济的衰退，足以证明世界各国经济的联系更加紧密，作为货币政策的汇率传导机制应当给予足够的重视，但对汇率在货币政策传导机制中的作用研究甚少，本文将在关注股票市场对货币政策传导机制的基础上，充分关注汇率在货币政策传导机制中的作用，以期望在此研究上唤起人们对货币政策的汇率传导机制的重视。三、本文的研究思路及结构安排本文将从货币政策资本市场传导机制的相关理论入手，结合中国资本市场发展现状，按照作者的研究思路，本论文的分析框架如下：本文共分为六章，从资本市场货币政策传导机制的基本理论、我国资本市场发展现状及其对货币政策的影响、我国资本市场货币政策传导机制的实证分析、政策建议以及总结与研究的不足。其中，资本市场的货币传导机制构成实证分析的第一阶段；资本市场价格的波动对实体经济的影响将构成实证分析的第二阶段。其中，外汇市场货币政策的汇率传导机制将构成本文研究的创新之处。将外汇市场纳入货币政策传导机制的分析，对于分析开放经济与国际金融一体化条件下，我国货币政策的汇率传导将有重要意义。基于以上分析，本文的具体章节分布如下：第一章：导论，具体分为两个部分：第一部分，简要介绍了本文的研究背景及现实意义；第二部分，国内外相关研究文献综述及本文的研究框架结构。第二章：货币政策资产价格传导的基本理论，详细介绍了西方货币金融领域关于资本市场货币政策传导机制的相关理论。第三章：我国资本市场现状及对货币政策的影响，主要介绍了我国股票市场及外汇市场发展现状与存在的问题，并从理论层面上分析了资本市场存在的问题对货币政策传导机制所带来的影响。第四章：我国货币政策资产价格传导机制的实证分析，通过选取VAR模型，采取协整分析、格兰杰因果检验、向量误差修正模型、脉冲响应函数与方差分6第一章导论解的方法，实证分析货币政策通过资产价格传导机制对实体经济的影响，并对实证分析结果给出相关支持性的理论解释。 第五章：改进货币政策资产价格传导机制的政策建议，通过全文的相关理论分析与实证检验，结合我国资本市场发展的现状，有针对性的给出改进我国资本市场货币政策传导机制的相关建议。第六章：总结，主要总结本文在研究中的经验与不足。按照上述的研究思路，本文的框架结构如下：利率传导机制第二章：货币政策传导机制理论托宾Q效应第四章：实第证五分章析：货根币第据政六理策章论资：及本本实市文证场的分传研析导究结的不果有足给效以出性及政有策待建进议一步研究之处财富效应第一章：研究背景及国内外文献综述资产负债表效应汇率传导机制信贷可获得性第三章：我国资银本行市信场贷现传状导分机析制股票市场现状及对货币政策的影响外汇市场现状及对货币政策的影响图1>.1文章结构示意图7第二章货币政策资产价格传导的基本理论第二章货币政策资产价格传导的基本理论第一节货币政策传导机制概述货币政策是指货币当局（通常是指中央银行）为实现特定的经济目标而采取的各种控制和调节货币、信用及利率等变量的方针和措施的总称。一个完整的货币政策一般包括货币政策的目标体系、货币政策的工具体系、货币政策的传导机制、货币政策的效果四个部分。货币政策的传导过程如下图2>.1所示：货币政策工具货币政策的中介目标货币政策最终目标操作目标中间目标充分就业法定存款准备金短期利率长期利率物价稳定再贴现政策存款准备金货币供应量经济增长公开市场业务汇率国际收支平衡图2>.1货币政策传导路径 货币政策目标是指货币当局采取调节货币和信用的措施所要达到的目的，按照中央银行对货币政策的影响力度、影响速度以及施加影响的方式，将货币政策目标划分为最终目标、中间目标和操作目标。货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。货币政策工具可以分为一般性工具和选择性工具，我国货币政策的一般性工具包括：法定存款准备金制度、再贷款和再贴现业务、公开市场操作。选择性货币政策工具包括：消费信用控制、证券市场信用控制、不动产信用控制、信贷配给、道义劝告以及窗口指导。货币政策的最终目标是货币政策所要达到的最终效果，根据各国的经济发展状况、经济发展阶段以及法律制度环境的不同，货币政策的侧重点也有所不同。各国货币当局所追求的最终目标主要有四个：稳定物价、充分就业、经济增长以及国际收支平衡。由于上述四个最终目标之间存在着冲突，必须相机抉择。结合我国经济发展实际，1<#004699'>9<#004699'>95年《中国人民银行法》对我国货币政策最终目标做出明确规定：“货币政策目标是保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长。”以法律的8第二章货币政策资产价格传导的基本理论5形式对我国货币政策目标做出明确规定。货币政策传导机制则是分析货币政策的冲击如何通过金融系统来影响微观经济主体的消费与投资行为，从而导致宏观经济总量发生变化的一整套机制理6论。Mishkin（1<#004699'>9<#004699'>95）指出，货币政策的传导渠道主要有四条，即利率渠道、金78融（非货币）资产价格渠道、信贷渠道以及汇率渠道。金融资产（主要是指股<#004699'>9票）的货币政策的传导效应可用下图2>.2的框架给予描述：货币政策股票价格金融财富价值投资贷款投资消费财务困难消费托宾Q效应非对称信息效应财富效应、通货膨胀效应流动性效应图2>.2货币政策的资本市场传导路径第二节资本市场货币政策传导机制理论货币政策传导机制作为金融学的核心问题，各经济学流派从不同的经济假5全国金融联考命题中心、金程教育金融联考教研组>.金融学基础辅导（第四版），上海：复旦大学出版社，200<#004699'>9,<#004699'>9>.P>.262-2706 陈雨露，汪昌云>.金融文献通论（宏观金融卷），北京：中国人民大学出版社，P>.27-2<#004699'>97本文所提到的金融资产主要是指给货币性金融资产。8FredericS>.Mishkin>.“SymposiumontheMonetaryTransmissionMechanism”,JournalofEconomicPerspectives,Volume<#004699'>9,1<#004699'>9<#004699'>95>.P>.23-45<#004699'>9Mishkin>.货币金融学，北京：中国人民大学出版社，1<#004699'>9<#004699'>98,P>.278-2<#004699'>90<#004699'>9第二章货币政策资产价格传导的基本理论设出发，分别形成了各自的货币政策传导机制理论，至今并没有形成统一的认识，主要有以下两种观点：一种是“货币观”，包括传统的凯恩斯学派和货币主义学派提出的货币政策传导机制，两学派均认为货币政策传导过程仅是通过“货币途径”完成的。传统的凯恩斯主义认为：具有完全信息的金融市场上，货币与其他资产之间存在着替代，货币政策通过利率的传导机制影响投资水平和产出；货币主义学派认为：考察货币政策如何影响全部资产相对价格和实际财富是至关重要的，货币政策短期内通过资产价格影响实体经济，长期来看具有“中10性”。此外，货币政策传导渠道随不同商业周期而有所变化。因而，货币主义的传导机制有“黑箱”之名。另一种观点称之为信贷观点，强调金融市场信息的不完全性。由于金融市场存在缺陷，信用因素在货币政策传导过程中的作用不容忽视。Mazzoli（1<#004699'>9<#004699'>98）指出，只要金融市场是不完全的，厂商、银行的融11资结构就会影响货币政策和经济行为。随着全球资本市场的快速发展，资产价格的货币传导机制已经成为研究的新热点，以下将对传统的资本市场货币政策传导机制进行梳理与回顾。一、传统的货币数量论 为了反映货币理论发展的全貌，我们将对传统的货币数量论进行介绍。传统的货币数量论主要包括费雪所主张的现金交易说和马歇尔、庇古等人所主张的现金余额说。在货币传导机制问题上，他们都认为货币数量可以直接影响经济活动。货币政策的变动会引起名义收入的同比例变动，或者说货币政策的变动效果将全部被一般物价水平所抵消，表现为“货币中性”。费雪的现金交易方程式：MV??PQ（2-1）在费雪的交易方程式中，M表示在一定时期内流通的货币平均值；V代表货币的流通速度；P为一般的物价水平；Q代表商品和劳务的交易量。费雪认为货币的流通速度由人们的支付习惯、社会信用制度、运输与通讯条件及人口密10货币的中性问题是指货币是否对经济产生实质性的影响，如果货币仅仅是罩在实物经济上的一层面纱，货币供给的变动将导致价格水平的同比变动，并不对消费、投资、产量、收入等实际经济变量造成影响，称之为货币中性。11KarenMazzoli>.WorldBroadcastNews>.Nov1<#004699'>9<#004699'>98,p>.3210第二章货币政策资产价格传导的基本理论度等因素决定的，不受货币数量影响，所以在短期内可以视货币流通速度V为常数。在充分就业的条件下，商品和劳务的交易总量在短期内保持稳定。所以，Q也可以视为不变，这样货币量M的变化将等比例地作用于物价水平P。传统的货币数量说是建立在充分就业、金融市场不发达且经济相对封闭的基础上，是对货币交易功能的总结概括。但是，随着资本市场的发展、全球经济一体化的进程加快，相当多数量的货币同时存在于股票市场与外汇市场，因此，现金交易方程式可以重新表述如下：MV??PQ??ST??ER（2-2）其中，M、V、P、Q所代表的含义与传统的费雪方程式相同，S为金融产品的价格，一般可以用股票的价格进行代替；T为金融产品的数量，一般可以用股票市场的交易量代替；9><>E为外汇的价格，一般用直接标价法下人民币对美元的汇率表示；R为外汇储备的数量，用美元储备数量来代替。因而，从上式可以看出货币流通总量不仅取决于实际经济状况，而且受到股票市场和外汇市场的影响。现金余额数量说是由剑桥学派的创始人马歇尔提出，后经庇古和罗宾逊夫人发展完善。现金余额数量说— 剑桥方程式：MV??kPY（2-3）其中，M为货币数量，也就是所谓的现金余额；K为以货币形态持有的名义国民收入额比例；P为一般物价水平；Y为一定时期内按不变价格计算的实际产出；PY表示名义国民收入。如果将k看成是1/V，则剑桥方程式与费雪的现金交易方程式相同，只是前者更强调了货币的储存功能，两者共同的缺陷就是：充分就业的前提假设以及对利率因素的忽视。二、货币政策的利率传导机制货币政策通过利率传导从而对经济生活产生影响是凯恩斯学派的主要观点。这一传导机制是在IS—LM理论模型框架下强调了金融资产的价格—利率，而不是金融资产的存量在货币政策传导机制中的作用，这明显不同于传统的货币数量论。由于凯恩斯主义产生于1<#004699'>92<#004699'>9—1<#004699'>933年的经济大危机时期，严重的“滞涨11第二章货币政策资产价格传导的基本理论12状态”打破了西方对“萨伊定律”的信奉，金融市场的发展拓宽了货币政策的传导路径。凯恩斯认为，货币供给量的变化打破了资产市场的均衡，通过市场机制的作用，利率的相应变化使得资本市场重新回复均衡状态。同时，利率的变动通过资本的成本效应导致投资的变化，再通过乘数效应使社会总支出发生更大的变化，最终影响产出和价格水平。传统的凯恩斯主义扩张性的货币政策传导机制可以表示为：（2-4）MiIY凯恩斯最初的研究基于资本市场下利率的传导影响企业资本性支出，进而通过乘数效应影响产出水平，其实消费者对住房以及耐用消费品的支出同样也属于投资决策的范畴，上述传导路径中的I也适用于消费性支出。 Taylor（1<#004699'>9<#004699'>95）的研究强调了短期利率和长期利率的共同作用，在价格粘性和理性预期的共同作用，使得短期利率和长期利率具有一致性的变动趋势，当价格的变动小于名义利率上涨的幅度时，实际利率将会进一步上升，从而引起固定资产投资的下降，公众对住房、耐用消费品、资本品的需求减少，进而导致总支出的下降。三、货币政策的股票价格传导机制货币当局执行货币政策、改变货币供给量，货币供给量的变化将会引起股票价格的变动，而股票价格的变动会对实体经济的投资与消费产生影响，影响的途径主要有托宾Q效应、财富效应和资产负债表效应。（一）托宾（Tobin）的Q效应托宾(1<#004699'>96<#004699'>9)将Q定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。由于股票价格是对现存资本存量价值的评估，当股票价格上升或者收益率下降时就提高了现存资本存量的价值，此时的Q值较高，也就意味着企业的重置成本低于企业的市场价格。在此条件下，企业发行少量的股票就可以购买到大量的新的投资12《政治经济学概论》还在萨伊所说的“政治经济学一个重要的真理”方面大大发展了斯密的学说，即供给创造它本身的需求，这个学说最后被命名为萨伊定律。约翰·伊特维尔，默里·米尔盖特，彼得·纽曼>.新帕尔格雷夫经济学大辞典（第四卷），北京：经济科学出版社，2004，P>.26712第二章货币政策资产价格传导的基本理论品，投资的需求就会增加；如果Q值较低，就意味着企业价值与资本品价格相比较低而不能购买新的资本品，而是通过低价购买别的企业而获得已经存在的资本。因而，公司投资支出水平就比较低，Q值是决定投资的主要因素。托宾认为，企业股票的价值V等于企业未来支付红利的贴现值。假设资本的边际产量为MPK，折旧为d，每一个时期企业所支付的红利为MPK-d，则企业股票的价值V可以表示为：????PK??????????PK??????????PK??????V??????????（2-5）??????????????????????????????????假设每一期的MPK都相同，采用直线折旧法下，折旧d保持不变，股票的价值V可以进一步表示为：????PK??????V??（2-6） ??根据托宾对Q值的定义，如果设Q=V/k，其中，k为企业的资本重置成本。若令k=1（以单位资本的边际产出和折旧计算），可以得到：????PK??????Q??（2-7）??托宾认为，股票市场价值是对企业未来盈利的贴现值，是企业未来盈利能力的体现，可以为企业未来的投资提供一个灵敏的指标。当股票市场价格上升时，Q>1，即MPK>d+r，企业扩大投资规模可以获得更好的收益；反之，企业扩大投资将无利可图。由此可以看出，Q值的变动可能是货币政策变动引起股票价格变动的结果，也可能是资本边际效率的变动从而导致重置性成本变动的结果。因而，货币政策变动通过Q值的变动会导致投资水平的变化，投资水平的变化将会通过乘数效应对实体经济产生影响。(二)莫迪利安尼（Modigliani）的财富效应在对新的货币政策传导机制的分析中，消费者的资产负债状况将会影响他们的支出决策。货币供给量的变化将会引起消费者持有资产结构的调整以及资产相对价格的变化，进而影响到消费者持有财富的市场价值变化，这一变化将会对私人的消费带来影响。美国经济学家莫迪利安尼（Modigliani）（1<#004699'>985年获诺贝尔经济学奖）将这一变化称之为“财富效应”（wealtheffectsonconsumption）。莫迪利安尼（1<#004699'>957）在他的生命周期模型中，认为个人在整个生命周期内的消费支出有两个部分组成的，即分别为劳动收入和实际拥有的财富。个人一13第二章货币政策资产价格传导的基本理论生的消费函数可以表示为：C??αW??cY（2-8）其中，W表示实际的总财富水平，α为财富的边际消费倾向，Y为劳动收入，c为劳动收入的边际消费倾向，W包括三个部分，分别是人力资本、实物资本和金融财富。理性的消费者在效用最大化目标的约束下，使用其可以利用的资源，在一生中平均安排消费支出。股票是其金融财富的主要构成部分，当货币政策的变动导致股票价格上涨时，金融财富价值上升，增加了消费者的毕生财富，使其消费支出随之增加，并对实体经济产生影响。 Otoo(1<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9)指出，当股票价格攀升时，人们对未来经济走势形成良好的预期，对未来就业机会的增加和收入水平的提高充满信心，消费者在预期收入增长的推动下就会增加消费支出。相反，股票价格的下跌将会导致消费者支出的大幅下降。股票市场的财富效应十分明显。Otoo(1<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9)还指出，在1<#004699'>987年10月<#004699'>9日，美国纽约股票市场的崩盘，股票市值一天损失20%以上，约是5000亿美元。按照边际消费倾向是0>.045计算，此次股票市场的崩盘导致的消费减少约为225亿美元。而在1<#004699'>987年第三季度，美国居民的储蓄率约为3>.5%，此次股价下跌以后，第四季度的储蓄率上升到5%，居民消费支出明显减少。这就意味着，股价的下跌确实对居民消费支出产生影响。IMF(2001,2002)采用了16个发达国家的数据（1<#004699'>970-2000年）进行了财富效应的研究。结果显示：一是以市场为基础的国家的财富效应大于以银行为基础的国家的财富效应，而且，股票价格和房地产价格的财富效应都有提高的趋势；二是房地产价格的上升的财富效应大于股票价格上升所带来的财富效应。（三）股票价格的资产负债表效应资产负债表渠道（balance-sheetchannel）又被称之为财富净额渠道（netwealthchannel），其分析的角度是基于货币政策的变动对特定借款人资产负债表的影响。随着货币供给量的减少和利率的普遍上扬，企业的资产负债表将发生变化:一方面，从净现金流量（NetCashFlow，NCF）来看，利率的上升将会增加借款者利息的支出，紧缩性的货币政策将减少消费者的支出，进而使得企业的销售收入下降，而在短期内企业的一些固定支出又无法迅速调整，间接地减少了企业的进现金流量；另一方面，利率的上升意味着股价的下跌，使得企业资本品价值14第二章货币政策资产价格传导的基本理论 降低，资产状况恶化。以上两个方面会使得借款人担保物品价值下降，贷款的逆向选择和道德风险会趋于上升，这使得资信条件和资产状况恶化的借款人将无法从金融市场上获得资金，导致投资和产出的下降。股票价格的资产负债表渠道不仅会对企业的投资和产出产生影响，而且对消费者也有同样的影响。如紧缩性的货币政策，使得利率水平上升，消费者资金净额的减少，恶化了家庭部门的资产负债状况，金融机构对其贷款额度的收缩，将在一定程度上减少消费者依赖贷款对耐用消费品或房地产的支出。Mishkin（1<#004699'>978）通过对流动性效果的分析，说明了资产负债表效应如何影响耐用消费品和住房性信贷支出。当货币当局采取紧缩性的货币政策使得股票价格下降时，消费者对未来金融状况恶化的预期增强，开始减少对耐用消费品以及住房的购买性支出，从而使产出下降。四、货币政策的信用传导机制货币政策的信用传导机制源于20世纪50年代，该理论在承认信贷渠道作为货币政策传导主渠道的前提下，强调了由于金融市场缺陷的存在，信用因素在货币政策传导过程中的作用不容忽视。20世纪70年代末80年代初，借鉴古典宏观经济学理论的新进展，新凯恩斯主义以工资粘性、价格粘性和非市场出清为主要前提，强调金融结构在货币政策传导过程中的作用。Roosa（1<#004699'>951）的信贷可获得性理论（creditavailabilitydoctrine）是信贷渠道传导理论的最初形态。（一）信贷可获得性传导机制20世纪50年代，Roosa（1<#004699'>951）、KareKenn（1<#004699'>957）等以信用配额假说（creditrationing）为基础提出了信用可获得性理论。信用可获得性传导机制是从资金需求者获得信用的可能性和资金的供给者资金供给的可能性进行分析。在信贷市场不完善、实行利率管制以及利率的调整存在时滞效应的情况下，对借款人重要的不是信贷成本而是信用的可获得性。对于贷款者而言，货币当局的市场操作将会影响其流动性。为了增强银行自身的流动性，贷款人不得不调整资产结构减少信用供给，从而影响信贷的可得性。信贷可获得性传导渠道不仅受到利率的影响，而且由于贷款管理利率的存在，使得贷款者不是根据利率而是按利率以外的如借款人的财务状况、担保状15 第二章货币政策资产价格传导的基本理论况等其他标准进行信贷配给。主要表现为：一方面政府干预经济而推行的非均衡信贷配给，体现为信贷规模控制和利率管制；另一方面由于信贷市场信息不对称的存在，金融机构基于安全性和收益性的权衡，以实现效用最大化为目的的主动信贷配给。货币当局采取收紧性的货币政策，在公开市场上卖出政府债券，减少货币供给，将直接影响到商业银行的货币可得性。此外，政府债券供给的增加将导致债券价格下降，债券价格的下降，将使得商业银行持有的该种债券的价值收缩，银行不得不收紧信用放款。这样，信用可得性的减少，将使企业投资支出下降，导致产出水平相应的收缩。（二）银行信贷传导机制在信息不对称的条件下，银行贷款和其他金融资产不可以完全替代，特定类型的借款人的融资需求只能通过银行贷款来满足，如信息不对称问题突出的中小企业或者个人，银行信贷融资必不可少。因而，货币政策除一般的利率传导机制以外，银行信贷的增减变动也会进一步对实体经济产生影响。银行信贷渠道的货币政策传导机制要发挥作用，需要以下条件：第一，货币政策中性；第二，银行贷款和债券对于借款者而言具有不完全替代性，当实施紧缩性的货币政策时，特定借款人无法通过直接融资抵消银行借款的减少；第三，央行通过改变法定存款准备金操作影响贷款供给，商业银行无法通过资产负债表结构的变动来抵消央行准备金的减少对贷款量的影响。当货币当局采用紧缩性的货币政策时，银行体系的准备金（M）增加，银行活期存款（D）相应减少，在银行资产结构不变的情况下，银行可贷资金减少，贷款（L）随之下降。这样依赖银行贷款的借款者不得不减少投资支出（I），最终导致产出（Y）的下降。传导的路径如下：MDLIY（2-<#004699'>9） 银行信贷传导机制表明：首先，即使凯恩斯的流动陷阱存在，传统的货币政策传导的利率渠道失效的情况下，货币当局仍然可以通过银行信贷供给的渠道，使货币政策发挥作用。其次，如果银行信贷传导渠道可以成立，货币政策对不同类型的经济主体将发挥分配性的影响。比如当紧缩性的货币政策时，中小企业的资产状况将会受到更大的打击，这是单一利率机制所不能发挥的影响。16第二章货币政策资产价格传导的基本理论五、货币政策的汇率传导机制及模型（一）货币政策的汇率传导机制在开放经济条件下，随着国际经济的开放性增强，国际金融一体化程度的加快，各国货币当局开始关注货币政策对汇率的影响。而汇率则通过影响进出口和资产负债表效应对实体经济产生影响。一国货币当局采取扩张性的货币政策（M）使得国内利率下降(r),本国货币储蓄较之外币储蓄丧失了吸引力，本币价值下降，汇率贬值（<>E）不可避免，本币贬值使国内商品较之国外商品更便宜，净出口增加（NX），总支出增加（Y）；本币贬值（<>E）会使大量以外币表示的债务负担增加，以本币表示的净资产价值下降（NW），这种资产负债表的恶化将增加逆向选择和道德风险，结果是信贷下降（L）、投资减少（I）以及整个经济产出水平的衰退（Y）。上述过程图示如下：NXYMr<>E（2-10）NWLIY此外，一国的货币政策效应还会波及到其他国家，同时，汇率的波动、国际资本的流动也会对本国的货币流通、产出水平等产生影响。13（二）货币政策的汇率传导模型蒙代尔（Mundell,1<#004699'>962）在研究开放经济条件下汇率对货币政策传导机制的作用时，对传统凯恩斯主义的IS—LM模型加以扩展，引入国际收支平行线，提出了具有代表性的蒙代尔—弗莱明模型（即M—F模型）。M—F模型有以下主要假设条件：第一，小型开放经济体，该国的利率水平变动不足以影响其他国家的利率水平；第二，总供给曲线平缓，表明总需求的变动是由物价水平而不是由实际收入来调节；第三，物价短期内具有刚性，产出均衡低于充分就业的产出水平；第四，资本流动对国内外利差的变化足够敏感，微小的利差将导致大规模的资金流动，使利差瞬时均衡；第五，满足马歇尔— 勒纳条件，即本币贬值会导致净出口增加；第六，经常项目的均衡不受资本账户的影响，经常项目的盈余同实际利率正相关，同实际收入负相关。13陈雨露，汪昌云>.金融学文献通论（宏观金融卷），北京：中国人民大学出版社，2008，4>.P>.48-5017第二章货币政策资产价格传导的基本理论在M—F模型中，货币需求（M）取决于本国的实际收入（Y）和国内利D率水平（r），并且与实际收入正先关，与国内利率水平负相关，表示如下：????M??Lr,Y,L??0,L??0（2-11）D??Y货币供给（M）是由货币存量中的国内部分（D）和本币表示的外汇储备（F）S来决定的。可以表示为：M??D??F（2-12）S货币市场的均衡为：????Lr,Y??M??M??D??F（2-13）DS在M—F模型中，商品市场的均衡条件为：Y??d??A????r,y??T????<>E,y??GA??0,0??A??1,T??0,T??0（2-14）ryEy国内的产出取决于总需求。A为国内的部分需求，与国内的利率r成反比，与相当于国内产出y的居民收入水平成正比；T为贸易差额，与实际汇率<>E成正比，与国民收入y成反比。国际收支均衡的条件可以表示为：????F??????TE,Y??C??r??r????????T??0,T??0,C??∞（2-15）EY??????????F表示一国国际收支的变动，r表示世界利率水平，C表示资本项目的差额。假设在不存在对外净利息支付的情况下，贸易产额等于经常项目差额（即??C????r??r=0）。在总供给曲线趋于平缓的假设下，经常项目的盈余可以表示为：B??????Y,S,B??0,B??0（2-16）YS其中，Y为实际国民收入，S为名义汇率。根据假设，国际资本的流动对利差的变化足够敏感，净资本流入为：????K??K??r????r,K??0（2-17）在浮动汇率条件下，国际收支的平衡表现为：经常账户和资本账户的盈余余额为零，因此可以表示为：???? B??Y,S??K??r????r??0（2-18）18第二章货币政策资产价格传导的基本理论在浮动汇率制度下，一国货币供给来量的增加，利率水平将会下降。利率水平的下降，一方面导致资本外流；另一方面，随着收入水平的提高而增加进口，导致经常性项目的恶化。资本外流、贸易恶化将使得国际收支出现赤字。在固定汇率制度下，官方外汇储备的下降将会用来弥补外汇赤字；在浮动汇率制度下，本币将会贬值。本币贬值将会增强出口，利率回升，最终达到商品市场、货币市场和外汇市场的均衡。以上是西方学者关于货币政策的资本市场传导机制的论述。可以看出，货币政策的资本市场传导机制是伴随着资本市场的发展、金融制度的完善以及新的经济学理论的发展而发展。尽管不同时期的货币政策传导机制理论都有其特定假设与一般的适用性。但是，作为资本市场的货币政策传导路径，都隐含着这样一些基本的假设条件:一是市场的有效性，市场参与主体的理性及监管主体监管的有效性；二是规范化的、完善的市场制度，良好的市场运营体制以及一定的市场规模；三是股票市场、信贷市场和外汇市场与实体经济之间一体化的程度；四是良好的宏观经济运行环境、健全的微观经济主体以及货币当局对独立执行货币政策的可控性程度。总之，如果没有上述的基本条件，货币政策就没有一个良好的传导路径，货币政策传导的效率就会下降，货币政策的效果就会被削弱，货币政策对实体经济的调节就会失去作用。货币政策的资本市场传导路径可以用下页结构图2>.3概括。1<#004699'>9第二章货币政策资产价格传导的基本理论利率传导机制股票市场资本市场托宾Q效应债券市场财富效应货币政资产负债表效应 外汇市场策实际经济产出投资和消费工具汇率传导机制(M—F模型)信贷可获得性货币市场银行信贷传导机制图2>.3资本市场的货币政策传导机制图20第三章我国资本市场现状及对货币政策的影响第三章我国资本市场现状及对货币政策的影响西方资本市场是在市场经济的基本制度高度成熟的环境下逐步发展起来的，政府对市场的干预程度很低，随着资本市场广度和深度的不断发展，市场的复杂性和系统风险不断加大，政府一般只会基于社会公共利益才会加大对市场的干预。而我国资本市场的产生和发展，随着国有企业资本金下降和资产负债率的提高，最终导致国有企业不堪重负，由国家推动对国有银行主导的金融制度的变迁的结果。结合本文研究的主题，以下将对我国的股票市场及外汇市场发展现状及对货币政策的影响做一介绍。第一节我国股票市场发展现状经过十几年的发展，我国股票市场已经成为经济体制改革过程中最引人注目的领域，并成为中国经济发展的重要推动者。但是，由于市场起步较晚，与成熟的西方市场经济国家相比还有差距，尤其是制度性的缺失和市场机制的不完善将严重制约着我国货币政策传导机制的发挥。一、市场的组成结构正在发生变化一个成熟完整的股票市场要有良好的制度环境、合理的市场规模以及完善的市场结构。经过十几年的改革与发展，我国股票市场的构成主体正在发生变化，这种变化主要由以下表现：（1）投资者的组成结构正在发生变化。最近几年来，由于合格的境外机构投资者（QFII）的引入，大量的开放式及封闭式基金的发起，股指期货的推出，使得股票市场的深度进一步增强。这不仅有利于稳定资本市场，形成合理的市场预期，减少资本市场上的“羊群效应” ，还有利于培植成熟的投资理念与理财模式。此外，保险基金、社会保障基金以及主权基金的引入，增强了市场的广度，有利于进一步分散市场风险，熨平投机性市场波动，使市场发展趋于成熟。（2）上市公司的结构正在发生变化。中国股票市场是伴随着国企融资的需要而产生的，是倒逼机制所产生的强制性制度变迁。股票市场建立之初，上市21第三章我国资本市场现状及对货币政策的影响公司结构单一、融资手段趋于一致、体制管理基本相同。在这种情况下，不利于形成合理的融资结构，不利于分散系统风险，不利于市场的稳健发展。2000年以前，资本市场的上市公司主要是为了摆脱社会包袱，剥离不良资产，扩大融资规模。所以，资本市场投机色彩浓重。2001年以后，上市公司的产业分布结构、所有权结构、组织管理体制都有重大变化，这将预示着股票市场的发展正在为广大企业提供良好的融资平台，各类企业的成长收益正在为广大投资者所分享。（3）市场资金结构正在发生变化。我国股票市场建立之初，国有企业资金禁止流入股票市场，国有控股企业以及党政机关相关工作人员也不得进入股票市场，只有民营企业以及不在上述部门的工作人员可以进入市场。因此，市场建立之初，由于缺乏足够的资金支撑，参与市场的人员相对较少，市场规模也较小，人们的参与程度以及关注度也较低。如今，除了没有被获批的境外投资者以及内幕人员（如监管机构人员、证券交易所以及证券经营机构工作人员），几乎所有的公众都可以参与股票市场交易，资金的来源渠道广泛且多元化。（4）资本市场产品结构正在发生变化。目前我国资本市场交易品种只有股票、期货、投资基金以及为规避系统风险而设置的股指期货，缺乏衍生金融工具以及对风险的锁定工具。这些都将给股票市场的发展带来机遇与挑战，这当然与我国资本市场的完善程度有关，也和市场参与者的特征有关。但是，伴随着资本市场的开放，国内外资本市场的联动性增强，对国外资本的引进以及伴随着人民币国际化所带来的资本项目的开放，都将对股票市场形成新的冲击与挑战。因此，合理金融创新，引进新的交易品种，完善证券监管法规，使资本市场在创新中进步，在监管下有序发展。 二、市场的运营效率正在逐步提高投资主体的理性投资行为是资本市场良性发展的内在动力，而严格的市场监管体制、合理的资产价格形成机制以及对中小投资者的保护是重要的制度安排，完善的制度安排有利于投资者理性投资行为的形成。但要证实市场的参与主体的理性，离不开对市场本身有效性的判断。有效市场假说（EfficientmarketHypothesis,EMH）是关于效率市场的定义，22第三章我国资本市场现状及对货币政策的影响14多采用法玛（Fama）的定义：“价格总是‘充分’反应可获得信息的市场是‘有15效’的”。马尔基尔（Malkiel）给出了更为详尽的定义：“如果一个资本市场在确定证券价格时充分地、正确地反映了所有的相关信息，这个市场就是有效率的。正式的说，该市场被称为相对某个信息集是有效的……如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更近一步说，相对于某个信息集有效……意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润”。事实上，效率只是一个相对的概念，绝对的市场效率只是为我们衡量市场的相对有效性提供一个标准。根据证券价格反映相关信息的程度，资本市场可以分为三种类型：弱式效率市场、半强式效率市场以及强式效率市场。三重市场类型对信息集的反应可以表示如下：表3>.1市场有效性与信息集的关系假说类型针对信息集结论弱式EMH历史信息技术分析无效半强式EMH公开信息（历史信息+基本面信息）基本面分析也无效强式EMH所有信息（历史信息+基本面信息+内幕交易）内幕交易也无效 针对有效市场假说这一原理，国内学者开始分析我国股票市场处于何种信息效率水平。吴世农（1<#004699'>9<#004699'>96）的相关研究表明，我国股票市场还处在初期发展阶段，信息的完整性、分布的均衡性和实效性都与西方发达的市场经济国家有较大的差别，某些阶段下的市场有效性尚不足以达到弱式有效性，而有些时候具有弱式有效性。这主要源于我国经济发展的不均衡性和股票市场发育的不完善性。施东晖（1<#004699'>9<#004699'>98）认为，总体而言上海证券市场上的风险—收益关系并不符合资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）的结论。主要由于我国资本市场发展处在初期阶段，非均衡性的供求、法规和管理体制的不健全，使得信息的传递和扩散存在结构性与技术性障碍，从而使上海证券交易市场远离市场有效性状态。投资者的理性投资倾向有利于我国资本市场的健康发展。近几年来，对中14Fama<>E>.,“Efficientcapitalmarket:areviewoftheoryandempiricalwork”,JournalofFinance,25(1<#004699'>970),P>.383-41715Malkiel,B>.,“Efficientmarkethypothesis”,inNewmanP>.,M>.Milgate,andJ>.Eatwell(ed>.),TheNewPalgraveDictionaryofMoneyandFinance,London:Micmillan,1<#004699'>9<#004699'>92>.23第三章我国资本市场现状及对货币政策的影响国有关资本市场的会计盈余研究表明，我国资本市场正在被注入一股理性投资的力量。同时也暴露了原有体制下的种种弊端，这将给资本市场改革提出挑战。三、市场资源的配置功能正在不断增强我国股票市场的产生与发展与国企改革息息相关，从其诞生之日就充当着融资功能的角色。但是，随着市场经济体制改革的推进，简单将股票市场定义为资金筹集场所既不利于国企改革，也不利于市场本身的发展。因此，政府在强调股票市场在经济发展中的重要性的同时，开始强调市场在资源配置中的关键作用。2004年2月1日在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中指出：现阶段大力发展资本市场直接融资比例，充分发挥资本市场在资本形成、资源优化配置中的作用，推动经济健康发展，转变经济发展方式。此举措不仅是经济体制改革的有效途径，也是经济结构战略调整、资本市场合理发展的必然要求。第二节我国股票市场现状及对货币政策的影响 长期以来，我国金融体系主要由商业银行主导，股票市场货币政策传导路径对实体经济的影响十分有限，商业银行的信用配给与可得性成为货币当局货币政策传导的主要路径。随着金融改革的不断推进，全球资本市场的联动性和一体化程度不断增强，股票市场在资源配置方式、价格形成机制、风险管理模式以及完善公司外部治理结构方面正发挥着日益重要的作用。因此，分析我国资本市场存在的问题，对于健全资本市场治理结构、理顺资本市场发展思路、明确资本市场作用将有十分重要的意义。一、股票市场发展对我国货币政策最终目标的挑战在过去相当长的时期里，资本市场对实体经济的影响极为有限，大多数国家的商业银行主导了金融体系。但是，随着资本市场的发展和规模的扩大，金融资产的价格变动对于稳定货币政策目标框架提出了挑战。股票市场价格波动不仅仅是由于基本面的变化引起的，还可能是由于低效率的监管体制以及投资者的非理性行为造成的，资本市场可能处于一种“非理24第三章我国资本市场现状及对货币政策的影响性繁荣”（irrationalexuberance）之中，像羊群效应、过度自信以及短视行为都可能吹起资本市场的泡沫，加之资本市场的监管不力、透明度不高，使得逆向选择和道德风险进一步加强，更是助推了资本市场泡沫的产生。股票市场泡沫的破灭将会破坏整个金融体系，严重威胁到实体经济的稳健运行。货币政策要防范于未然，就应当加大对资产价格的干预与调控，但是，这不仅将会造成稳定物价与资产价格波动之间的冲突，还将会加大中央银行制定与执行货币政策的难度。此外，与传统的商品和服务价格相比，金融资产价格的波动具有敏感性和不规律性，货币当局很难区分资产价格变动是由于基本面因素还是由于非理性的投机因素引起的。因此，货币当局很难判定由于基本面因素引起的股票价格变动对实体经济产生多大影响，稳定物价与促进经济增长的最终目标受到严重干扰。二、股票市场发展对我国货币政策中介目标的挑战 资本市场的发展主要是通过影响货币需求从而导致货币供给量的变动。当资本市场发展到一定阶段，资本市场货币需求量增加（??M）将是一个刚性的需求。人们将发现，在维持货币流通速度不变的条件下，货币的供给量不再是简单地与物价及收入呈现比例关系，而是与经济中包括资本市场货币交易媒介在内的所有货币需求相关。在一个日益开放的经济环境中，货币总量作为货币政策的中介目标，其可测性、可控性和相关性日益受到挑战。若要发挥传统货币政策中介目标的应有作用，取决于以下三个因素：一是货币需求函数的稳定及可测性，这将给货币当局判定货币运行情况提供依据；16二是货币供给较强的外生性，货币当局可以在较大程度上影响货币供给；三是货币当局具有合适的而且可以操作的货币政策工具。其中任何一个因素受到影响，货币政策效果都将被削弱。股票市场的发展、金融创新及金融工具的大量出现，使得货币需求的可测性及货币函数的稳定性受到挑战；金融体系的开放、国际金融市场的联动、国16货币政策的外生性是指货币供给量不是由经济因素，如收入、储蓄、投资、消费等因素决定的，而是货币当局的货币政策决定的。货币政策的内生性是指货币的供给量不是由货币当局决定的，而是由经济体系中的实际经变量及微观主体的经济行为决定的。关于此问题的争论，将直接关系到货币政策的可执行性。25第三章我国资本市场现状及对货币政策的影响际货币政策的相互协调，使得货币政策的内生性增强；商业银行风险管理的需要、普遍存在的超额存款准备金、存款保险制度及社会保障制度的缺失，使得公众的现金保有量较高，货币政策操作工具的作用被削弱。三、股票市场发展对我国货币政策操作工具的挑战20世纪<#004699'>90年代，各国资本市场的迅猛发展以及金融全球化意味着金融运行机制的重大转变，西方各国开始将货币政策的调控重点由银行信贷市场转移到资本市场上来。但是，法定存款准备金制度的作用日益下降，央行贴现机制的调控正在受到商业银行“倒逼机制”的威胁，公开市场操作正将成为日益重要的货币政策工具。 再贴现、法定存款准备金制度和公开市场操作被称之为传统意义上的货币政策工具三大法宝。近几年来，随着资本市场的进一步发展，金融创新的不断涌现，金融结构的变化使得再贴现、法定存款准备金制度的作用日益弱化，公开市场操作则以其更富有弹性、更具有市场化而为货币当局所青睐。可以预见，资本市场的发展将使公开市场操作在货币政策传导机制中的作用进一步加强。公开市场操作要发挥作用还要辅之于利率手段，充分发挥利率在公开市场操作中的作用，保持利率对货币政策的敏感性，才能使公开市场操作通过利率传导机制对实体经济产生影响。基于我国当前经济的发展状况，我国利率仍然属于管制型利率，利率结构不够合理、利率调节不够敏感。因此，发挥公开市场操作在货币政策操作工具中的作用，要不断完善利率的合理形成机制。第三节我国外汇市场发展现状及对货币政策的影响随着国际经济一体化的发展，各国经济的依存度进一步加强，一国货币政策的效果将会波及到其他国家。国际上汇率的波动和国际资本的流动也会影响到我国的货币流通、产出、价格等方面。因而，汇率机制已经成为一国货币政策传导的重要途径。一、我国外汇市场发展现状及存在的问题从1<#004699'>9<#004699'>94年1月1日起，我国开始实施以市场为基础、单一的、有管理的浮26第三章我国资本市场现状及对货币政策的影响动汇率制度。该汇率制度主要表现在以下几个方面：一是以市场供求为基础的汇率。即外汇市场的供求状况和汇率总体水平是决定人民币汇率水平的主要依据，该汇率是中国人民银行对外公布汇率的主要依据，国际外汇市场主要汇率的波动成为影响人民币汇率的重要因素；二是单一汇率。即对于国内外企业及三资企业实行统一汇率与人民币进行结算与汇兑；三是有管理的汇率。即是央行对人民币汇率实施调控与监管，使其保持在相对稳定的合理水平上；四是浮动汇率。即央行根据外汇市场的供求状况，在规定的汇率浮动幅度内相机浮动。此种汇率安排较之以前的汇率制度有很大进步，但也存在着如下局限性： （1）从汇率的形成机制来看。虽然外汇市场的供求主要地决定了人民币市场汇率，但是，我国目前仅实行了人民币经常项目的自由兑换，对资本项目仍17然严加管制。并且，强制结售汇制依然存在，这些使得外汇市场的供求关系受到严重约束，不能真实反映外汇市场供求状况，动摇了现行人民币汇率制度赖以存在的基础。（2）从汇率的波动幅度来看。央行根据前一日银行间外汇市场的加权平均汇率公布基准汇率，各外汇指定银行的汇价只能在此基准汇率的上下0>.3%的幅度内浮动，而这种小范围的波动并不一定符合当日外汇市场的实际行情。此外，我国外汇市场运作空间相对封闭，主要是外汇指定银行，并且，在我国当前国际收支顺差情况下，外汇市场始终保持供大于求的局面。（3）从外汇的干预机制来看。由于相关领域的改革措施不配套，人民币汇率的干预机制仍需进一步完善。主要表现在：央行市场操作仍然具有一定程度的被动性，公开市场操作的作用和优势未能得到充分发挥；干预手段过于单调，仅限于直接干预（在外汇市场买入超额供给外汇），经济成本和政策成本都较高。此外，由于我国外汇供求缺乏内在平衡机制，央行在很大程度上承担了平衡外汇供求、维护汇率稳定的职责。尤其是2008年以来的金融危机，使得央行同时维护人民币对内、对外稳定的双重任务，增加了央行对汇率调节的单向性。17所谓强制结售汇制，即除了外商投资企业的经常项目外汇收入和经批准保留的国内企业经常项目外汇收入外，经常项目的外汇收入必须全部卖给外汇指定银行。并且，经常项目下售汇经外汇指定银行审核真实后卖给外汇或者从其外汇收入账户中支付。魏革军>.中国货币政策传导机制研究[M],北京：中国金融出版社，2001，P>.28<#004699'>927第三章我国资本市场现状及对货币政策的影响二、我国外汇市场现状对货币政策的影响在当前情况下，由于我国十分重视货币政策的独立性，汇率的货币政策传导机制作用有限。央行对外汇市场的干预，不是出于对货币政策目标的考虑，而是为了维护人民币汇率稳定、增加外汇储备和稳定投资者的信心。 从货币政策的传导机制来看，现行汇率制度下国内货币政策如何通过汇率影响国际收支与国内经济运行状况？一般而言，货币政策通过影响利率，而利率的变动通过贸易和国内外资本流动影响汇率，进而影响国际收支，然后影响国内货币供给和宏观经济。在我国，由于资本项目受到严格管制，外汇交易又仅限于银行间外汇市场，使得国内货币市场和外汇市场缺乏有机联系。所以，利率只能通过影响国内经济对汇率产生影响。从实际情况来看，人民币汇率基本稳定且略有升值。人民币升值通过货币工资机制、生产成本机制、货币供给机制和收入机制导致物价下降，当进出口产品需求弹性都比较高时，由于工资和企业的生产成本具有向下的刚性，汇率的升值可能不会引起物价下降，汇率变化所产生紧缩效应将占主导地位，强化了国内货币政策的效果。28第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析本章将对我国货币政策资产价格传导机制进行实证分析，即货币政策对资产价格影响的有效性检验，资产价格对实体经济影响的有效性检验。作为对第三部分理论分析的验证。第一节货币政策对资产价格影响的有效性实证检验一、数据的来源及处理说明为了克服回归中的一些问题，本文采取增长率为指标，所有的增长率源于季度的同比增长率。数据的来源于：中国人民银行网站、国家统计局网站、中国证监会网站与中国建设银行网站（见附录1）。其中，货币供给（M），而货??币供给的季度同比增长率为（GM）；一年期银行短期贷款利率（I），而一年期??银行短期贷款利率季度同比变动率为（GI）；直接标价法下人民币对美元的汇率（<>E），而美元汇率的季度同比变化率为（GE）；使用上证综合指数收盘价的季度数据（S）代表股票价格，而用（GS）代表股价季度同比变化率。由于同比变化数据均消除了通货膨胀因素。因此，可以消除价格变动对数据之间关系的影响。二、模型的选取—向量自回归模型（VAR模型） 很多经济政策有效性的研究基于VAR模型。VAR模型把系统内每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。VAR模型是1<#004699'>98018年由西姆斯（C>.A>.Sims）首先引入经济学理论分析之中，推动了对经济系统的动态分析，使得该模型在对政策有效性分析的研究中得到广泛应用。VAR模型经常用于预测相互联系的时间序列系统及分析随机扰动对变量系统的动态冲击，进而解释各经济冲击对经济变量的影响。VAR（P）模型的一般数学表达式：18C>.A>.Sims,MacroeconomicsandReality,Econometrica,1<#004699'>980,48:1-48>.ReprintedinGranger,C>.W>.J>.(ed),ModellingEconomicSeries>.Oxford:ClarendonPress>.1<#004699'>9<#004699'>902<#004699'>9第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析Y??Ay??????Ay??Bx????Bx??ε????????????????????????????????t??1,2,??,T(4-1)其中，y为k维内生变量向量，x为d维外生变量向量，p,r为滞后阶数，????T为样本个数，k??k维矩阵A…A和k??d维矩阵B…B是要估计的系数矩阵。ε??????????是k维扰动向量，它们之间可以同期相关，但是不与自己的滞后值相关也不与等式右边的变量相关，假设ε的协方差矩阵是一个k??k的正定矩阵。??该模型在实际的应用中，通常希望滞后阶数p和r足够的大，从而可以较为完整的反映所构建模型的动态特征。但是，滞后期越长，模型待估计的参数也就越多，自由度也就越少，有用性信息的缺损也就较多。因此，要在自由度和滞后期之间寻找一种平衡，一般根据AIC（AkaikeInformationCriterion）信息准则和SC（SchwarzCriterion）信息量取值最小化准则确定模型的阶数。三、货币政策对汇率影响的有效性检验 在资本市场不发达的情况下，商业银行在金融体系中处于主导地位，信贷是货币政策的主要传导渠道。20世纪<#004699'>90年代以来，金融自由化的继续发展、国际金融体系的不断完善、各国金融开放度的不断增强，政府对信贷市场的直接调控进一步削弱，市场价格机制主导着信贷资金的配置和供求的平衡。中国长期的贸易顺差带来了巨额的外汇储备，大量的外汇占款形成了对本币升值压力，有管理的浮动汇率制度不断受到挑战。货币当局要维护货币政策的独立性，就不得不关注外汇市场，关注汇率在货币政策传导机制中的作用。检验货币政策对汇率影响的有效性。考虑货币供给（M）和一年期银行贷??款利率（I）这两种货币政策手段对汇率（<>E）所产生的影响。而汇率将选用实际美元汇率来反映外汇市场价格水平。美元汇率选取来自于1<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9年第4季度—2010年第4季度的季度末汇率，数据来源于中国人民银行网站、国家统计局网站、中国证监会网站与中国建设银行网站（见附录1）。其中，为了克服回归中的一些问题，将采取季度同比变化率数据为分析指标，所有的变化率均是季度的同比变化率。使用（GE）代表汇率的季度同比变化率；GI与GM分别表示一??年期银行贷款利率的季度同比变化率与货币供给的季度同比增长率。30第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析（一）单位根检验—ADF检验本文采用Eviews6>.0对汇率同比变化率（GE）与货币供给同比变化率（GM）??以及一年期银行贷款利率变化率（GI）之间的关系进行实证分析。各个变量的一节差分表达式为：dGE、dGI、dGM。??一般而言,由于经济系统的惯，经济时间序列往往存在着前后依存关系，而这种依存关系是时间序列预测的基础，平稳的时间序列表现为一条围绕其均值上下波动的曲线。但是，由于大多数时间序列的统计规律会随时间的位移而发生变动，即其均值、方差函数不再是常数，时间序列数值也不再围绕其均值波动，我们称之为时间序列的非平稳性，非平稳性的时间序列将使计量分析方法失效。因此，首先必须对时间序列数据进行平稳性检验，以判定各组时间序列是否具有平稳性，这将为进一步实证分析提供判定。本文将使用时间序列的单位根检验方法—AugmentedDickey-FullerTest(ADF)检验。检验结果如下：表4>.1各个变量的单位根（ADF）检验变量 检验类型（c,t,p）ADF检验值D>.W统计量临界值结论GE（c,t,p）-1>.1<#004699'>9<#004699'>90080>.8247<#004699'>97-2>.603064[3]非平稳GM（c,t,p）-1>.5244051>.203050-2>.603064[3]非平稳??GI（c,t,p）-2>.603<#004699'>9442>.145876-2>.886257[3]非平稳dGE（0,0,3）-3>.5<#004699'>924621>.884028-3>.523802[1]平稳dGM（0,0,3）-7>.52<#004699'>9<#004699'>9081>.7<#004699'>91563-3>.6055<#004699'>93[1]平稳??dGI（0,0,3）-4>.8227<#004699'>9<#004699'>91>.846413-3>.6055<#004699'>93[1]平稳在上表4>.1中，c表示截距项，t表示趋势变化项，而0表示没有任何变化趋势，而p表示差分的滞后阶数。根据AIC以及SC的最优准则，给出滞后阶数为3。其中，[1]、[3]分别表示在1%、10%的显著性水平下ADF检验的临界值。从上表中可以看出GE、GI和GM这三个变量的一阶差分dGE、dGI和dGM在????t统计量大于显著性水平1%的临界值。所以，通过平稳性检验。而且，由于D>.W统计值在2附近，所以数据序列不存在一节序列相关，进一步证明平稳性检验结果的有效性，因而都是I（1）序列，满足协整检验前提，可以进行协整检验。（二）协整检验—JJ检验31第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析所谓协整关系，就是指多个非平稳变量序列的某种线性组合是平稳的。如果多个非平稳变量具有协整关系，则这些变量可以拟合成一个平稳序列，而这个平稳序列可以用于描述原变量之间的均衡关系，即变量之间的长期依存关系。协整检验一般有两种方法：即<>E-G两步法检验和Johenso（n1<#004699'>988）-Juseliu（s1<#004699'>9<#004699'>90）（JJ）检验，<>E-G两步法检验主要用于验证两个序列变量的单整情况，而JJ检验法是基于回归系数的检验，是一种以VAR模型为基础而进行的多变量之间协整检验回归系数的方法。 采用JJ检验方法对建立的VAR模型，在Eviews6>.0下，根据LagLengthCriteria综合考虑LR检验、AIC信息准则和SC准则等检验方法，对GE受到GM、??GI的影响检验，检验结果如下表所示：表4>.2VAR模型协整检验的滞后节数确定LagLogLLRFPEAICSCHQ0-17<#004699'>9>.7108NA1>.4<#004699'>905118>.<#004699'>912721<#004699'>9>.0381048>.<#004699'>95837<#004699'>91-57>.40303220>.7506*0>.005<#004699'>93<#004699'>9*3>.5450453>.887047*3>.568144*2-51>.67343<#004699'>9>.5027560>.0070243>.385514*4>.4227283>.86464<#004699'>93-42>.6083213>.708210>.0071433>.54186<#004699'>94>.7<#004699'>957033>.<#004699'>9<#004699'>98446由上表4>.2可以看出，由于AIC和SC准则的引入，选取变量阶数时，要求AIC和SC数值越小越好，并通过最优滞后期模型进行AR视图检验，确定建议VAR（1）模型。对数据GE受到GM、GI的影响进行Johanson协整性检验，检验的结果如下表??所示：表4>.3Johanson协整检验的结果Trendassumption:NodeterministictrendSeries:GEGIGM2Lagsinterval(infirstdifferences):1to1UnrestrictedCointegrationRankTest(Trace)Hypothesized0>.05No>.ofCE(s)EigenvalueTraceStatisticCriticalValueProb>.**None*0>.3<#004699'>9500234>.6458<#004699'>92<#004699'>9>.7<#004699'>97070>.0128Atmost10>.22255113>.0371015>.4<#004699'>94710>.1135Atmost20>.0501502>.2124043>.8414660>.136<#004699'>9Tracetestindicates1cointegratingeqn(s)atthe0>.05level*denotesrejectionofthehypothesisatthe0>.05level**MacKinnon-Haug-Michelis(1<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9)p-values32 第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析表4>.3Johanson协整检验的结果（续表）UnrestrictedCointegrationRankTest(MaximumEigenvalue)HypothesizedMax-Eigen0>.05No>.ofCE(s)EigenvalueStatisticCriticalValueProb>.**None*0>.3<#004699'>9500221>.6087<#004699'>921>.131620>.0428Atmost10>.22255110>.8247014>.264600>.1632Atmost20>.0501502>.2124043>.8414660>.136<#004699'>9Max-eigenvaluetestindicatesnocointegrationatthe0>.05level*denotesrejectionofthehypothesisatthe0>.05level**MacKinnon-Haug-Michelis(1<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9)p-valuesNormalizedcointegratingcoefficients(standarderrorinparentheses)GEGIGM21>.000000354>.6462-0>.866103(87>.1026)(1>.66767)上表4>.3显示，GE、GM、GI之下至少存在一个协整关系。表明用GE代表??的汇率变化与以GM表示的货币供给量的变化和以GI表示的利率的变动之间存??在长期之间的影响关系。三者之间的协整方程式为：VECM??GE??354>.6462??GI??0>.866103??GM2（4-2）上式符合基本的经济学理论，货币供给量的增加必然引发通货膨胀导致人民币对内的贬值，人民币对内的贬值长期来看必然引起对外贬值，即汇率变化与货币供给量变动之间存在着负相关关系；人民币利率的增加必然引起外币的流入，导致资本市场上对本币需求的增加，引起人民币升值，即汇率的变动与利率变动之间存在正相关关系。（三）格兰杰因果检验上述的协整检验结果表明：长期来看，我国汇率的变动与货币供给量的变动以及贷款利率的变动之间存在依存关系。但是，三者之间的因果关系还需要进一步检验，本文拟采用格兰杰因果检验方法对GE、GM与GI三者之间的因果??关系进行检验，检验结果如下：表4>.4格兰杰因果检验结果Dependentvariable:GEExcludedChi-sqdfProb>.GI5>.<#004699'>96481120>.0507 GM20>.5<#004699'>9503820>.7427All16>.5625640>.002433第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析上页表4>.4显示，格兰杰因果检验的结果表明，尽管汇率的变化率与货币供给的增长率及短期贷款利率的变化率之间存在协整关系。但是，汇率的变化受到货币供给量以及贷款利率的影响并不大。但是，货币供给的变化长期来看对汇率的影响较为明显。这主要源于我国目前实行有管理的浮动汇率制度，并且利率的调整也没有完全市场化。汇率的变动及调整并没有受到过多的市场经济因素的影响；资本项目还不可以自由兑换，汇率市场的均衡还是一种非市场化的均衡。这也证实了我们之前的理论分析：尽管我国长期的贸易顺差、巨额的外汇积累，但是尚未市场化的汇率并未对货币供给量的变化和利率的调整做出过多反应。因此，货币政策的汇率传达机制比较有限。（四）向量误差修正模型（VEC模型）误差修正这个术语最初是由Sargen(1<#004699'>964)提出来的，但是误差修正模型（errorcorrectionmodel,简称ECM）基本形式的形成是在1<#004699'>978年由Davidson、Hendry、Srba和Yeo提出来的，也称为DHSY模型。传统的经济模型主要表述经济变量之间的一种“长期均衡”关系，而实际的经济数据却是由“非均衡过程”生成的。因此，需要用数据的动态非均衡过程来逼近经济理论的长期均衡过程。后经Engle和Granger将协整与误差修正模型结合建立了向量误差修正模型（VEC）。可以认为向量误差修正模型是含有协整约束的VAR模型，是对应用具有协整关系的非平稳时间序列短期关系的一种描述。变量之间关系如下表：表4>.5GE、GM和GI的向量误差修正模型??VectorErrorCorrectionEstimatesStandarderrorsin()&t-statisticsin[]CointegratingEq:CointEq1GE(-1)1>.000000GI(-1)<#004699'>94>.26125(17>.5472)[5>.37187]GM2(-1)0>.141763(0>.05130)[2>.76363]ErrorCorrection:D(GE)D(GI)D(GM2)CointEq10>.08554<#004699'>9-0>.001122 0>.153574(0>.02436)(0>.00200)(0>.07017)[3>.51223][-0>.56026][2>.18858]34第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析表4>.5GE、GM和GI的向量误差修正模型（续表）??D(GE(-1))-0>.036462-0>.006200-0>.036<#004699'>972(0>.17613)(0>.01448)(0>.50740)[-0>.20702][-0>.42814][-0>.07287]D(GE(-2))-0>.1746<#004699'>96-0>.010434-0>.738462(0>.17024)(0>.01400)(0>.4<#004699'>9044)[-1>.02617][-0>.74545][-1>.50572]D(GI(-1))-0>.52703<#004699'>9-0>.100153-10>.55283(2>.56883)(0>.21120)(7>.40043)[-0>.20517][-0>.47421][-1>.425<#004699'>98]D(GI(-2))2>.660<#004699'>9040>.0<#004699'>91325-8>.840033(1>.76181)(0>.14485)(5>.07550)[1>.51033][0>.63048][-1>.74171]D(GM2(-1))-0>.033515-0>.01533<#004699'>90>.253045(0>.05814)(0>.00478)(0>.16750)[-0>.57643][-3>.20887][1>.51075]D(GM2(-2))0>.12601<#004699'>9-0>.007610-0>.283824(0>.06866)(0>.00564)(0>.1<#004699'>977<#004699'>9)[1>.83547][-1>.34810][-1>.434<#004699'>96]R-squared0>.65502<#004699'>90>.5413350>.333346Adj>.R-squared0>.5<#004699'>958<#004699'>910>.4627070>.21<#004699'>9063Sumsq>.resids15>.435160>.104335128>.1011S>.<>E>.equation0>.6640820>.0545<#004699'>981>.<#004699'>913121F-statistic11>.076306>.8847472>.<#004699'>91683<#004699'>9Loglikelihood-38>.573<#004699'>9666>.35882-83>.01357AkaikeAIC2>.17018<#004699'>9-2>.8266104>.286360SchwarzSC 2>.45<#004699'>9800-2>.536<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>94>.575<#004699'>972Meandependent0>.005714-0>.002012-0>.1261<#004699'>90S>.D>.dependent1>.0446540>.0744862>.164883Determinantresidcovariance(dofadj>.)0>.003868Determinantresidcovariance0>.002238Loglikelihood-50>.644<#004699'>96Akaikeinformationcriterion3>.554522Schwarzcriterion4>.547476（五）脉冲响应函数用时间序列数据进行影响关系的分析，要考虑扰动项的影响是如何通过模型系统传播到各个变量的。在实际的应用中，由于VAR模型是一种非理论性的模型，它无需对变量做任何先验性的约束。因而，使用VAR模型往往不能分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何，这就导出了使用脉冲响应函数的方法。脉冲响应函数方法（impulseresponsefunction,IRF）是衡量来自随机扰动相35第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析一个标准差的冲击对内生变量当前和未来的影响，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响，以确定系统本身的稳定性。它显示任意一个变量的扰动如何通过模型影响其他变量。本文将采用随即模拟的方法计算汇率变动（GE）对货币供给变动（GM）和贷款利率的变化（GI）的响应情况，由于考虑到汇率的??管制所造成的对利率及货币供给量变动的反应并不明显。所以，在考虑脉冲响应时将冲击作用的期限设定为40期。其中横轴代表冲击滞后的期数（单位：季度），纵轴代表对冲击的反应，脉冲响应曲线图如下：ResponsetoCholeskyOneS>.D>.InnovationsResponseofGEtoGM20>.80>.40>.0-0>.4-0>.8-1>.2510152025303540ResponseofGEtoGI0>.80>.40>.0-0>.4-0>.8-1>.2510152025303540图4>.1汇率变动对货币供给同比增长率及利率变动率的脉冲响应图 上图4>.1显示，首先，货币供给增加一个百分点的冲击，从第一期开始对汇率的变动有一个正向的影响，但是并不稳定，这可能由于公众对货币政策调整的适应性预期需要一个过程。此后，汇率将向负向变动，这也和基本的经济学理论相吻合—扩张性的货币政策，导致本币对外贬值。在更长的时期内货币政策的影响导致实体经济的调整，使得汇率最终趋于平稳。其次，利率增加一个百分点的冲击，从第一期开始汇率就表现为正向波动，这也与经济学理论相符—本币利率的上浮，导致对本币需求的上升，使得本币汇率升值。这种敏感性反应可能源于资本市场的“羊群效应”、投资者的非理性或者市场参与者对36第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析利率信号的过度敏感性反应等。更长时期表现为汇率的负向波动—这可能源于资本市场对“价格超调”的理性回归—最终汇率趋于平稳。脉冲响应的结果反映出货币供给与利率的变化对汇率的影响符合经济学的基本理论，也较符合此前本文的理论预测与判断，并且，这种汇率对利率及货币供给冲击的响应在长期表现出的平稳性，进一步表明三者之间长期存在协整关系，并且也反应出VAR模型本身具有稳定性。（六）方差分解脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解（variancedecomposition）是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化（通常用方差来度量）的贡献度，进一步评估不同结构冲击的重要性。因此，方差分解给出对VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动项的相对重要性信息。根据上述含义，在Eviews6>.0下分析货币供给变动（GM）和贷款利率的变??化（GI）对汇率变化（GE）的贡献率，横轴表示滞后期间数（单位：季度），纵轴表示对汇率的贡献率（单位：百分数），分析结果如下表4>.6与图4>.2所示：表4>.6汇率的方差分解结果表CholeskyOrdering:GEGM2GIPeriodS>.<>E>.GEGM2GI10>.6<#004699'>9<#004699'>9277100>.00000>.0000000>.00000021>.068054<#004699'>96>.442<#004699'>900>.5784462>.<#004699'>9786573 1>.38581888>.<#004699'>90<#004699'>9750>.41712810>.6731341>.66576678>.441853>.832<#004699'>98117>.7251751>.<#004699'>93234465>.7<#004699'>928312>.<#004699'>90<#004699'>96821>.2<#004699'>974<#004699'>962>.1<#004699'>9285653>.612<#004699'>9425>.0203321>.3667272>.43446544>.00<#004699'>94436>.471101<#004699'>9>.51<#004699'>94682>.63821837>.485<#004699'>9<#004699'>945>.2216117>.2<#004699'>9240<#004699'>92>.7<#004699'>9161733>.5500750>.<#004699'>9266615>.52326102>.8<#004699'>9333231>.438<#004699'>9854>.0<#004699'>962614>.4647737第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析VarianceDecompositionofGE1008060402002468101214GEGM2GI图4>.2汇率的方差分解结果图从上页表4>.6可以看出，从第五期开始货币供给对汇率的影响明显增强，并且一直持续到第十期，汇率的方差分解图4>.2显示，在第十期之后货币供给对汇率变动的贡献率较为稳定，并且在第十一期左右贡献率达到最大值55%左右；利率对汇率变动的贡献率在第五期左右达到最大值21%，并在此后对汇率波动的贡献率趋于缓慢下降的趋势。方差分解的结果也证实了脉冲响应的结论，汇率对货币供给的脉冲响应在第五到第十期负向响应明显，此后趋于平稳；汇率对利率的脉冲响应在第五期左右正向反应最为显著。这也对方差分解提供了佐证。四、货币政策股票价格影响的有效性检验 随着上世纪<#004699'>90年代初上海、深圳证券交易所的成立，资本市场得到了较快发展，市场规模不断扩大。股票价格已经成为货币政策传导的重要渠道，日益受到关注。由于我国金融业实行分业经营，禁止商业银行违规信贷资金流入股市。因此，银行信贷的扩张与收缩对股票价格的影响不明显，而货币供给和利率对股票价格的影响十分显著。同样的方法，考虑货币供给（M）的季度同比??增长率（GM）和一年期银行短期贷款利率（I）的季度同比变化率（GI）对股??票价格的影响，并用上证综合指数的季度同比变化率（GS）反映股票价格变动的总体变化水平。38第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析(一)单位根检验—ADF检验采用Eviews6>.0对上证综合指数同比变化率（GS）与货币供给同比变化率（GM）以及一年期银行贷款利率变化率（GI）之间的关系进行实证分析。各个??变量的一节差分表达式为：dGS、dGI、dGM。检验结果如下：??表4>.7各个变量的单位根（ADF）检验变量检验类型（c,t,p）ADF检验值D>.W统计量临界值结论GS（c,t,p）-3>.600<#004699'>9871>.863816-4>.007<#004699'>974[3]非平稳GM（（c,t,p）-1>.5244051>.203050-2>.603064[3]非平稳??GI（c,t,p）-2>.603<#004699'>9442>.145876-2>.886257[3]非平稳dGS（0,0,3）-5>.<#004699'>98547<#004699'>91>.<#004699'>974146-3>.5<#004699'>92462[1]平稳dGM（0,0,3）-7>.52<#004699'>9<#004699'>9081>.7<#004699'>91563-3>.6055<#004699'>93[1]平稳??dGI（0,0,3）-4>.8227<#004699'>9<#004699'>91>.846413-3>.6055<#004699'>93[1]平稳在上表中所示，c表示截距项，t表示趋势变化项，而0表示没有任何变化趋势，而p表示差分的滞后阶数。根据AIC以及SC的最优准则，给出确定的滞后阶数为3。其中，[1]、[3]分别表示在1%、10%的显著性水平下ADF检验的临界值，从上表4>.7中可以看出GS、GI和 GM这三个变量的一阶差分分别用??dGS、dGI和dGM在t统计量大于显著性水平1%的临界值。所以，通过了平稳??性检验。而且，由于D>.W统计值均在2附近，所以数据序列不存在一节序列相关，进一步证明平稳性检验结果的有效性，因而都是I（1）序列，满足协整检验前提，可以进行协整检验。(二)协整检验—JJ检验采用JJ检验方法对建立的VAR模型进行检验，在Eviews6>.0下，根据LagLengthCriteria综合考虑LR检验、AIC信息准则和SC准则等检验方法，对GS受到GM、GI的影响进行检验，检验结果如下：??表4>.8VAR模型协整检验的滞后节数确定LagLogLLRFPEAICSCHQ0-258>.6127NA6<#004699'>9>.<#004699'>9647<#004699'>912>.7615<#004699'>912>.886<#004699'>9812>.807251-222>.538265>.1100418>.71124*11>.4408<#004699'>9*11>.<#004699'>94242*11>.62352*2-21<#004699'>9>.51085>.02104825>.2476811>.7322312>.60<#004699'>9<#004699'>9212>.051843<#004699'>9第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析表4>.8VAR模型协整检验的滞后节数确定（续表）LagLogLLRFPEAICSCHQ3-206>.66701<#004699'>9>.42235*21>.3531811>.5447312>.7<#004699'>985612>.00131由上表4>.8可以看出，由于AIC和SC准则的引入，选取变量阶数时，要求AIC和SC数值越小越好，并通过最优滞后期模型进行AR视图检验，确定建议VAR（1）模型。对GE受到GM、GI的影响进行Johanson协整性检验，检验结果如下表所??示：表4>.<#004699'>9Johanson协整检验的结果Trendassumption:QuadraticdeterministictrendSeries:GSGIGM2Lagsinterval(infirstdifferences):1to1UnrestrictedCointegrationRankTest(Trace)Hypothesized0>.05No>.ofCE(s)EigenvalueTraceStatisticCriticalValueProb>.**None0>.35368532>.7757235>.010<#004699'>900>.0851Atmost10>.18100614>.0075718>.3<#004699'>97710>.1848Atmost2*0>.1184555>.4213<#004699'>913>.8414660>.01<#004699'>9<#004699'>9Tracetest indicates1cointegratingeqn(s)atthe0>.05level*denotesrejectionofthehypothesisatthe0>.05level**MacKinnon-Haug-Michelis(1<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9)p-valuesUnrestrictedCointegrationRankTest(MaximumEigenvalue)HypothesizedMax-Eigen0>.05No>.ofCE(s)EigenvalueStatisticCriticalValueProb>.**None0>.35368518>.7681524>.252020>.2250Atmost10>.1810068>.58618217>.1476<#004699'>90>.53<#004699'>92Atmost2*0>.1184555>.4213<#004699'>913>.8414660>.01<#004699'>9<#004699'>9Max-eigenvaluetestindicatesnocointegrationatthe0>.05level*denotesrejectionofthehypothesisatthe0>.05level**MacKinnon-Haug-Michelis(1<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9)p-valuesNormalizedcointegratingcoefficients(standarderrorinparentheses)GSGM2GI1>.00000012>.78340-251>.423<#004699'>9(6>.1330<#004699'>9)(1<#004699'>90>.117)上表4>.<#004699'>9显示，GS、GM、GI之间至少存在一个协整关系。表明用GS代表的??汇率变化与以GM表示的货币供给量和以GI表示的利率的变动之间存在长期之??间的影响关系。三者之间的协整方程式为：40第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析VECM??GS??251>.423<#004699'>9??GI??12>.78340??GM2(4-3)协整方程式的结果显示，股票价格变动与利率之间存在负相关关系，与货币供给存在正相关关系。这符合基本经济学道理，利率的上升意味着未来收益现金流的现值的减少，则股票价格下跌；货币供给量的上升意味着市场资金充裕，股票交易活跃，股价上涨。(三)格兰杰因果检验 同样的理由，采用格兰杰因果检验方法对三者GS、GM与GI之间的因果关??系进行检验，检验结果如下：表4>.10格兰杰因果检验结果Dependentvariable:GSExcludedChi-sqdfProb>.GM20>.41257520>.8136GI8>.<#004699'>94864220>.0114All12>.73<#004699'>93<#004699'>940>.0126从表4>.10中可以看出，格兰杰因果检验显示，货币供给量的同比变化对股价的变动影响较为明显，而利率的变化对股价变动的影响较不明显。就此检验结果而论，股价的同比变化率受到二者的影响较不明显。就我国而言，这主要由于利率的管制，使得利率的股票市场传导路径不畅；另外，股票价格的自我预期形成机制可能对自身价格变动的影响起到很大的作用，股价的变动可能过多的受到庄家操纵、行政干预、过度投机以及信息不对称等因素的影响，这也反映出我国股市目前较强的投机氛围，使得股价对基本面信息的反应并不明显。因此，这也进一步证实了对我国股市的理论分析，过多的利率管制、缺乏理性投资理念的投资者以及不健全的股票市场治理机制使得股票价格过多的受到非基本面信息的影响，使得货币政策传导的股票市场传导路径受阻。(四)向量误差修正模型（VEC模型）采用向量误差修正模型的方法，对变量GS、GM、GI之间的短期关系进行??描述，以便揭示数据的动态非均衡过程逼近经济理论的长期均衡过程，从而显示出数据之间在短期内的非均衡变动关系，以便更为完整的表示变量之间的变化关系。三个变量之间关系如下页表4>.11所示。41第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析表4>.11GS、GM和GI的向量误差修正模型??VectorErrorCorrectionEstimatesStandarderrorsin()&t-statisticsin[]CointegratingEq:CointEq1GS(-1)1>.000000GM2(-1)12>.78340(6>.1330<#004699'>9)[2>.08433]GI(-1)-251>.423<#004699'>9(1<#004699'>90>.117)[-1>.32247]@TREND(1)3>.0758<#004699'>92C-316>.8365ErrorCorrection:D(GS)D(GM2)D(GI) CointEq1-0>.310717-0>.016406-0>.000166(0>.08861)(0>.00502)(0>.00016)[-3>.50671][-3>.26720][-1>.05136]D(GS(-1))0>.0415<#004699'>920>.0044<#004699'>9<#004699'>9-1>.76<>E-05(0>.15237)(0>.00863)(0>.00027)[0>.272<#004699'>96][0>.520<#004699'>9<#004699'>9][-0>.06505]D(GM2(-1))1>.84<#004699'>94270>.461<#004699'>910-0>.020<#004699'>9<#004699'>96(2>.77<#004699'>980)(0>.15753)(0>.004<#004699'>95)[0>.66531][2>.<#004699'>9321<#004699'>9][-4>.24187]D(GI(-1))16>.588<#004699'>95-5>.8731460>.001123(86>.5336)(4>.<#004699'>90385)(0>.15408)[0>.1<#004699'>9171][-1>.1<#004699'>9766][0>.0072<#004699'>9]C1>.680526-0>.0247310>.004337(10>.5866)(0>.5<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>94)(0>.01885)[0>.15874][-0>.04122][0>.2300<#004699'>9]@TREND(1)-0>.034120-0>.002488-0>.000486(0>.40785)(0>.02311)(0>.00073)[-0>.08366][-0>.10766][-0>.66<#004699'>942]R-squared0>.3437520>.3320700>.447368Adj>.R-squared0>.2550700>.24180<#004699'>90>.372688Sumsq>.resids3<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>94>.8<#004699'>9128>.44260>.126806S>.<>E>.equation32>.877701>.8631750>.058542F-statistic3>.8762233>.678<#004699'>9<#004699'>975>.<#004699'>9<#004699'>90468Loglikelihood-207>.<#004699'>9735-84>.5414164>.250<#004699'>97AkaikeAIC<#004699'>9>.<#004699'>9522544>.211228-2>.70<#004699'>9348 SchwarzSC10>.1<#004699'>98004>.456<#004699'>977-2>.4635<#004699'>9<#004699'>9Meandependent0>.54<#004699'>9535-0>.135116-0>.003060S>.D>.dependent38>.0<#004699'>92862>.13<#004699'>97560>.073<#004699'>91442第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析表4>.11GS、GM和GI的向量误差修正模型（续表）??Determinantresidcovariance(dofadj>.)12>.2<#004699'>9502Determinantresidcovariance7>.833016Loglikelihood-227>.2<#004699'>975Akaikeinformationcriterion11>.54872Schwarzcriterion12>.40884(五)脉冲响应函数在Eviews6>.0下,采用脉冲响应函数方法计算汇率变动（GS）对货币供给变动（GM）和贷款利率的变化（GI）的响应情况，将冲击作用的期限设定为40??期。其中横轴代表冲击滞后的期数（单位：季度），纵轴代表对冲击的反应，脉冲响应函数曲线如下图4>.3所示（见下页）。首先，利率每增加一个百分点，从第一期开始对股价变动有正向影响，并且在第五期左右变动达到最大，此结果与基本的经济学理论不符。一般认为：利率上升—托宾的Q效应—股价下跌。这种脉冲响应图与实际理论不符，笔者认为主要源于以下两点：一是从附录数据（附录1）可以看出，由于存贷款利率的非市场化，导致长期来看贷款利率的本身变动很小，股价波动对贷款利率的变动并不敏感；二是股票市场的参与者还存在着较强的“锚定效应”（AnchoringEf）。由于长期的非市场化利率，使得股票市场的参与者对利率的变动有较fect强的锚定心里，即利率上升—股价下跌—利率总要下浮到货币当局有管理的利率水平—未来股价将上升—本期股票需求增加—本期股价上扬。其次，货币供给增加一个百分点，短期内使得股价上升，并不稳定。但从长期来看，也许由于资本市场的股价对货币政策的“超调” （Overshooting），使得股价向理性价格方向回调，直至货币供给对的股价影响因素消失，这与经济学基本原理相符—宽松的货币政策，对股票市场有正向的影响。在脉冲响应期间相当长的情况下，股票价格的变动处于收敛状态，表明三者之间存在着长期协整关系，并且VAR模型本身具有稳定性。43第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析ResponsetoCholeskyOneS>.D>.InnovationsResponseofGStoGI3020100-10-20510152025303540ResponseofGStoGM23020100-10-20510152025303540图4>.3股票价格变动对利率变动率及货币供给同比增长率的脉冲响应（六）方差分解在Eviews6>.0下分析货币供给变动（GM）和贷款利率的变化（GI）对股价??变化（GS）变动影响的贡献率，将使用方差分解（variancedecomposition）的方法，进一步评估不同结构冲击的重要性。横轴表示滞后期间数（单位：季度），纵轴表示各个变量对股价变动的贡献率（单位：百分数），方差分解的结果下表4>.12与图4>.4所示：表4>.12股价的方差分解结果表CholeskyOrdering:GSGM2GIPeriodS>.<>E>.GSGM2GI132>.64037100>.00000>.0000000>.000000241>.14848<#004699'>92>.<#004699'>90<#004699'>9170>.3133676>.777465347>.1526576>.838872>.66034120>.5007<#004699'>9452>.<#004699'>97<#004699'>9<#004699'>9561>.542407>.480<#004699'>91130>.<#004699'>9766<#004699'>9557>.7550451>.8011512>.3777535>.82110660>.7588546>.8111015>.6513<#004699'>937>.53750762>.1747544>.7050417>.1305138>.1644544第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析表4>.12股价的方差分解结果表（续表）CholeskyOrdering:GSGM2GIPeriodS>.<>E>.GSGM2GI 862>.6502044>.0315517>.4613338>.50713<#004699'>962>.7747243>.8704317>.4150638>.714501062>.856<#004699'>9443>.7721117>.4452838>.78261VarianceDecompositionofGS1008060402002468101214GSGM2GI图4>.4股价的方差分解结果图从上表4>.12可以看出，从第三期开始利率对股价的影响明显增强，并在第五期左右保持对股价较大的贡献率；货币供给变动对股价的影响在第六期左右影响开始增强，并在此后保持较为稳定的贡献率。这也对我们此前的脉冲响应提供了佐证：方差分解所显示的贡献率与脉冲响应的结果保持一致，并且股票价格受利率的变动的影响更为明显。这也符合我国股票市场的现状，利率的变动对股价的影响直接而又迅速。基于防范金融风险的考虑，中央银行禁止商业银行信贷资金违规流入股票市场，股票价格受到货币供给量即信贷渠道影响的贡献率相对较小，货币供给量的变动对股票价格的影响相对利率而言不明显。第二节资产价格变动对实体经济影响的有效性实证检验一、指标的选取及说明45第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析为了考察资产价格的变动对实体经济的影响，本文首先对选取的指标做一些说明。按照本文的研究思路，本部分将考查资产价格的变动对实体经济的影响。数据将选取GDP的季度数据代表实体经济，上证综合指数的各个季度末收盘价代表股票市场价格的波动，直接标价法下人民币对美元的汇率代表外汇市场汇率。为了消除因为通货膨胀因素所带来的回归中的一些问题，本文拟采用数据的同比变化率进行分析。其中，使用GE代表汇率的季度同比变化率；GGDP代表国内生产总值的季度同比变化率；GS代表上证综合指数季度收盘价的同比变化率。数据来源于国家统计局和中国证监会，数据区间为1<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9年第4季度—2010年第4季度的季度数据（见附录2、附录3），由于同比变化的数据已经按照物价的变动进行了调整。因此，相关数据的变化率已经消除了通货膨胀因素所带来的影响。 二、模型的建立及检验按照上一部分对货币政策资产价格传导机制的实证分析方法，建立国内生产总值（GDP）季度变化率（GGDP）与股价变动（GS）及汇率变动（GE）之间的VAR模型。对数据进行单位根（ADF检验）检验，以检验各组时间数列数据是否具有平稳性。(一)单位根检验—ADF检验采用Eviews6>.0对国内生产总值的季度同比变化率（GGDP）、汇率的季度同比变化率（GE）及上证综合指数季度收盘价的同比变化率（GS）进行单位根检验,以检验三组时间序列是否具有平稳性。并且根据需要选取三个变量的一节差分分别为：dGGDP、dGE、dGS。检验结果如表4>.13所示：表4>.13各个变量的单位根（ADF）检验变量检验类型（c,t,p）ADF检验值D>.W统计量临界值结论GGDP（c,t,p）-1>.8516<#004699'>971>.5<#004699'>9<#004699'>9313-2>.603064[3]非平稳GE（c,t,p）-1>.2183450>.831247-1>.612135[3]非平稳GS（c,t,p）-1>.6121351>.633646-1>.<#004699'>9484<#004699'>95[3]非平稳dGGDP（0,0,3）-5>.681<#004699'>9221>.<#004699'>943635-2>.61<#004699'>9851[1]平稳46第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析表4>.13各个变量的单位根（ADF）检验（续表）变量检验类型（c,t,p）ADF检验值D>.W统计量临界值结论dGE（0,0,3）-3>.5745411>.883458-2>.61<#004699'>9851[1]平稳dGS（0,0,3）-5>.814<#004699'>98<#004699'>92>.003330-2>.61<#004699'>9851[1]平稳同样，c表示截距项，t表示趋势变化项，而0表示没有任何变化趋势，而p表示差分的滞后阶数。根据AIC以及SC的最优准则，给出滞后阶数为3。其中，[1]、[3]分别表示在1%、10%的显著性水平下ADF检验的临界值。从上表4>.13中可以看出GGDP、GS与GE这三个变量的一阶差分dGGDP、dGS 和dGE在t统计量大于显著性水平1%的临界值，所以，通过平稳性检验。而且，由于D>.W统计值在2附近，所以数据序列不存在一节序列相关，进一步证明平稳性检验结果的有效性，因而都是I（1）序列，满足协整检验前提，可以进行协整检验。(二)协整检验—JJ检验在Eviews6>.0下,根据LagLengthCriteria综合考虑LR检验、AIC信息准则和SC准则等检验方法,对GGDP受到GE、GS的影响进行检验，检验结果如下：表4>.14VAR模型协整检验的滞后节数确定LagLogLLRFPEAICSCHQ0-348>.3780NA557<#004699'>9>.13117>.1403<#004699'>917>.2657717>.186051-317>.514755>.70444*1<#004699'>923>.<#004699'>931*16>.12<#004699'>90016>.57542*16>.25652*2-30<#004699'>9>.644513>.05300204<#004699'>9>.80<#004699'>916>.0738<#004699'>9*17>.0066<#004699'>916>.448613-303>.1483<#004699'>9>.8236132362>.80516>.2511417>.504<#004699'>9716>.70771上表4>.14可以看出，由于AIC和SC准则的引入，选取变量阶数时，要求AIC和SC数值越小越好，并通过最优滞后期模型进行AR视图检验，确定建议VAR（1）模型。对数据GGDP受到GS、GE的影响进行Johanson协整性检验，检验结果如下表所示：表4>.15Johanson协整检验的结果Includedobservations:43afteradjustmentsTrendassumption:Nodeterministictrend(restrictedconstant)Series:GGDPGSGELagsinterval(infirstdifferences):1to1UnrestrictedCointegrationRankTest(Trace)47第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析表4>.15Johanson协整检验的结果（续表）Hypothesized0>.05No>.ofCE(s)EigenvalueTraceStatisticCriticalValueProb>.**None*0>.47667741>.246<#004699'>9<#004699'>935>.1<#004699'>92750>.00<#004699'>9<#004699'>9Atmost10>.16248813>.4020520>.261840>.3326Atmost20>.1257215>.777315<#004699'>9>.1645460>.2086 Tracetestindicates1cointegratingeqn(s)atthe0>.05level*denotesrejectionofthehypothesisatthe0>.05level**MacKinnon-Haug-Michelis(1<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9)p-valuesUnrestrictedCointegrationRankTest(MaximumEigenvalue)HypothesizedMax-Eigen0>.05No>.ofCE(s)EigenvalueStatisticCriticalValueProb>.**None*0>.47667727>.844<#004699'>9422>.2<#004699'>9<#004699'>9620>.0076Atmost10>.1624887>.62473315>.8<#004699'>92100>.5<#004699'>930Atmost20>.1257215>.777315<#004699'>9>.1645460>.2086Max-eigenvaluetestindicatesnocointegrationatthe0>.05level*denotesrejectionofthehypothesisatthe0>.05level**MacKinnon-Haug-Michelis(1<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9)p-valuesNormalizedcointegratingcoefficients(standarderrorinparentheses)GGDPGSGEC1>.0000000>.00740<#004699'>90>.536765-8>.875848(0>.00320)(0>.0801<#004699'>9)(0>.26<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9)上表4>.15显示，GGDP、GS、GE之间至少存在一个协整关系。表明用GGDP代表国内生产总值同比变化率与以GS表示的股票价格变动率和以GE表示的汇率变动率之间存在长期之间的影响关系。变量之间的协整方程式为：VECM??GGDP??0>.00740<#004699'>9??GS??0>.536765??GE??8>.875848（4-4）上式表明变量之间的协整关系，国内生产总值的变动与股价波动及汇率的变化长期存在正相关关系。这与基本的经济学理论相符，长期来看，经济的发展将会带来股票市场的繁荣，经济的发展使得实体经济对资金需求的增加，股票市场将为资金融通带来便利，活跃的股票市场将会拉动股价的上升；另一方1<#004699'>9面，“一价定律” 还告诉我们，长期来看，本国货币的汇率取决于资源的使用效率与经济发展水平。经济的发展、各种资源使用效率以及全要素生产率的提高，使得人民币基于基本面因素而在长期内缓慢升值。1<#004699'>9一价定律(thelawofoneprice)即绝对购买力平价理论，它是由货币学派的创始人及代表人物弗里德曼(1<#004699'>953)提出的。一价定律可简单的表述为：当贸易开放并且交易费用为零时，同样的货物无论在何地销售，其价格都相同。这揭示了国内商品价格和汇率之间的一个基本联系。48第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析(三)格兰杰因果检验同样的理由，对资本市场的价格变动与实体经济之间的因果关系进行格兰杰因果检验，检验结果下表所示：表4>.16格兰杰因果检验结果Dependentvariable:GGDPExcludedChi-sqdfProb>.GS2>.78135120>.248<#004699'>9GE22>.3736620>.0000All26>.0287040>.0000上表4>.16显示结果表明，股票价格的变化对实体经济的影响较为明显，而汇率的变化则不明显。当然，这与我国当前的汇率制度安排有关。首先，有管理的浮动汇率制度本身就限制了汇率对货币政策的传导，使得通过汇率传导货币政策的路径阻塞；其次，汇率传导路径要想对实体经济产生影响，要通过进出口的变化所产生的乘数效应发挥作用，这与中国的进出口依存度以及马歇尔—勒纳条件有关，需要进一步研究。总之，政策传导路径越长就越会受到更多经济变量的影响，政策传导的效果就会相对越不明显。股票价格的变动对实体经济的影响更为直接，这主要源于公众对股票市场的参与程度远远高于外汇市场，外汇市场目前还处于相对封闭的外汇结算银行之间调剂余缺的状态。另外，股票市场相对外汇市场管制较少，货币政策变动所带来的信息传导效率和传导广度都较大，并且股票市场资金在实体经济与股票市场之间流动较快，从而显示出对实体经济较强的影响。(四)向量误差修正模型（VEC模型） 采用向量误差修正模型的方法，对变量GGDP、GS、GE之间的短期关系进行描述，以便揭示数据的动态非均衡过程逼近经济理论的长期均衡过程，从而显示出数据之间在短期内的非均衡变动关系，以便更为完整的表示变量之间的变化关系。三个变量之间关系如下表所示：表4>.17GGDP、GS和GE的向量误差修正模型VectorErrorCorrectionEstimatesStandarderrorsin()&t-statisticsin[]Includedobservations:43afteradjustments4<#004699'>9第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析表4>.17GGDP、GM和GI的向量误差修正模型（续表）??CointegratingEq:CointEq1GGDP(-1)1>.000000GS(-1)0>.00740<#004699'>9(0>.00320)[2>.31271]GE(-1)0>.536765(0>.0801<#004699'>9)[6>.6<#004699'>935<#004699'>9]C-8>.875848(0>.26<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9)[-32>.874<#004699'>9]ErrorCorrection:D(GGDP)D(GS)D(GE)CointEq1-0>.4<#004699'>96320-14>.72787-0>.054520(0>.0<#004699'>9140)(5>.63340)(0>.11015)[-5>.4303<#004699'>9][-2>.61438][-0>.4<#004699'>94<#004699'>95]D(GGDP(-1))0>.1477<#004699'>9<#004699'>916>.70544-0>.058228(0>.11<#004699'>955)(7>.36862)(0>.14408)[1>.23630][2>.26711][-0>.40414]D(GS(-1))-0>.0011230>.0807470>.00372<#004699'>9(0>.00240)(0>.14771)(0>.0028<#004699'>9)[-0>.46843][0>.54665][1>.2<#004699'>9103]D(GE(-1))0>.37123125>.206810>.580521(0>.14365)(8>.85413)(0>.17313)[2>.58427][2>.846<#004699'>90][3>.35315]R-squared0>.4828060>.26<#004699'>90670>.347853Adj>.R-squared0>.4430220>.2128420>.2<#004699'>97688Sumsq>.resids20>.4<#004699'>967477868>.8<#004699'>92<#004699'>9>.77153S>.<>E>.equation0>.724<#004699'>95344>.683760>.873712F-statistic12>.13566 4>.7854<#004699'>916>.<#004699'>934156Loglikelihood-45>.08427-222>.2<#004699'>984-53>.10<#004699'>9<#004699'>94AkaikeAIC2>.282<#004699'>98<#004699'>910>.525512>.656276SchwarzSC2>.44682210>.68<#004699'>9342>.82010<#004699'>9Meandependent-0>.06<#004699'>9767-0>.0<#004699'>902330>.028140S>.D>.dependent0>.<#004699'>97138550>.363811>.042565Determinantresidcovariance(dofadj>.)7<#004699'>96>.1114Determinantresidcovariance5<#004699'>93>.<#004699'>9670Loglikelihood-320>.35<#004699'>98Akaikeinformationcriterion15>.64464Schwarzcriterion16>.2<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9750第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析(五)脉冲响应函数在Eviews6>.0下，采用脉冲响应函数法计算国内生产总值的变动（GGDP）对上证综合指数收盘价同比变动率（GS）和汇率的季度同比变化（GE）的响应情况，将冲击作用的期限设定为40期（单位：季度），以便于考察在脉冲响应函数冲击的较长时期内国内生产总值的变动情况。其中横轴代表冲击滞后的期数（单位：季度），纵轴代表对各个变量冲击的反应，脉冲响应函数曲线如下：ResponsetoCholeskyOneS>.D>.InnovationsResponseofGGDPtoGS>.2>.0->.2->.4->.6->.8510152025303540ResponseofGGDPtoGE>.2>.0->.2->.4->.6->.8510152025303540图4>.5国内生产总值对股价变动及汇率变动的脉冲响应 从图4>.5可以看出，首先，股价每增加一个百分点，从第一期开始对国内生产总值的变动将会有一个负向的冲击，并随时间的推移向正向变动。这主要源于股价的上升意味着资金的流入，股票市场的繁荣，将会使更多的资金流入股市，导致投资与消费资金供给不足，使得实体经济增长放缓。在更长时期内股市的繁荣使得企业投融资更为便利，加之实体经济资金的短缺将使投资的边51第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析际收益率上升，股市资金回流，投资和消费增长，国内生产总值上升。其次，汇率每增加一个百分点，从第一期开始表现为国内生产总值的正向波动，但并不稳定，长期来看将对国内生产总值产生负向的冲击。这和经济学基本理论相20符：在短期内，本币的升值同样也存在类似的“J曲线效应”的影响，出口并没有立即减少，而是持续增长一段时间，并且我国国内生产总值对出口的拉动依存度较强，短期内国内生产总值表现为正向变动；但在更长时期内，本币升值对出口的抑制作用逐渐显现，负向冲击表现更为明显。在脉冲响应期间相当长的情况下，国内生产总值的变动处于收敛状态，表明三者之间存在协整关系。并且VAR模型本身具有稳定性。（六）方差分解脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解（variancedecomposition）是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化（通常用方差来度量）的贡献度，进一步评估不同结构冲击的重要性。因此，方差分解给出对VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性的信息。在Eviews6>.0下，分析汇率的变动（GE）和股票价格的变化（GS）对国内生产总值变动率（GGDP）影响的贡献率。横轴表示滞后期间数（单位：季度），纵轴表示各个变量对股价变动的贡献率（单位：百分数），方差分解的结果如下表4>.18与图4>.6所示：表4>.18股价的方差分解结果表CholeskyOrdering:GGDPGEGSPeriodS>.<>E>.GGDPGSGE10>.74567<#004699'>9100>.00000>.0000000>.00000020>.8<#004699'>9801<#004699'>9<#004699'>95>.5628<#004699'>93>.40784<#004699'>91>.02<#004699'>926630>.<#004699'>94385688>.116026>.6252815>.25870341>.07<#004699'>91<#004699'>9267>.451827>.32<#004699'>908725>.21<#004699'>90<#004699'>95 1>.2603204<#004699'>9>.457716>.7<#004699'>9866043>.7436361>.42152<#004699'>938>.<#004699'>941326>.00<#004699'>918255>.04<#004699'>95071>.541<#004699'>95633>.344525>.25480861>.4006720在满足马歇尔—勒纳条件的情况下，贬值对贸易收支的改善存在时滞效应，称之为本币贬值的J曲线效应。一是在贬值之前已签订的贸易协议仍然必须按原价格和数量执行；二是即使贬值之后签署的贸易协议，出口增长仍然要受到认识、决策等方面的影响。52第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析表4>.18股价的方差分解结果表（续表）CholeskyOrdering:GGDPGEGSPeriodS>.<>E>.GGDPGSGE81>.62030030>.582444>.75<#004699'>902664>.65854<#004699'>91>.6641352<#004699'>9>.417<#004699'>934>.61302065>.<#004699'>96<#004699'>905101>.6852842<#004699'>9>.07<#004699'>9624>.78048366>.13<#004699'>9<#004699'>90VarianceDecompositionofGGDP1008060402002468101214GGDPGSGE图4>.6股价的方差分解结果图从上表4>.18可以看出，从第五期左右汇率对国内生产总值的影响明显增强，并在第五期以后保持对国内生产总值较大的贡献率；股价变动对国内生产总值的影响在第三期左右影响最大，并在此后保持较为稳定的贡献率。这也对我们此前的脉冲响应提供了佐证：方差分解所显示的贡献率与脉冲响应的结果保持一致，汇率的贡献率较大，股价的变动对国内生产总值变动的贡献率相对较小。第三节对实证检验结果的分析 上述两阶段实证分析基本上验证了本文对我国货币政策资本市场传导机制的理论分析。汇率的管制与利率的未完全市场化影响着我国货币政策的传导机制，导致其对货币政策传导作用十分有限，已经成为我国货币政策传导的障碍。53第四章我国货币政策资产价格传导机制的实证分析可以看出，货币供给量的变动，也就是货币政策的信贷传导渠道对股票市场的影响直接而迅速，而股票价格的变动对实体经济产生影响较为迅速。利率和汇率对货币政策传导机制应当发挥何种作用，应当达到何种传导水平，并无相关标准可以参照。因此，盲目断定汇率及利率的传导效率将过于武断。但是，在当前单一的银行信贷传导机制下，货币供给量的直接传导渠道无疑将会对我国货币政策的独立性带来挑战，而且目前我国股票市场的发展还不成熟，制度机制还不完善，法规政策还不健全，市场监管还不严格，所以股票市场传导路径受阻，更使得货币政策过度依赖于信贷传导，商业银行的逆向选择和道德风险将会严重影响货币政的独立性和金融体系的安全。因此，培育多种货币政策传导渠道、理顺货币政策传导机制、清除货币政策传导障碍将会对于维护金融体系稳定、促进经济发展起到十分重要的作用。54第五章改进货币政策资产价格传导机制的政策建议第五章改进货币政策资产价格传导机制的政策建议资本市场的发展拓展了货币政策的传导路径，提升了货币政策的传导的效率，使得由单一的信贷传导渠道向着多元化的传导机制迈进。第一节改进股票市场的传导机制 股票市场作为一个发现资产价值、优化资源配置及提高投融资效率的系统，其应有功能的发挥需要一套完整的机制。如合理的信息传导机制、敏感的价格发现机制、严格的上市公司信息披露机制以及有效的市场监管机制等。任何一个环节上失效、阻塞或者疏于监管，都将影响整个系统的运行效率，影响货币政策的效果，甚至可能产生虚假的经济信号，扭曲资源的配置，造成资源的浪费。因此，完善股票市场的各项制度，弥补各个环节的缺陷，提高市场运营效率，改善市场运营效果，完善市场运作机制，是构筑货币政策股票市场传导机制的基本前提。股票市场作为资本市场的核心，未来将成为我国货币政策传导的重要渠道，但是要发挥股票市场在货币政策传导机制中的作用，一个具有高效率、规模化和市场化运作的股票市场必不可少。因此，扩大市场规模、优化市场结构、完善市场体制、严格市场监管，将为构筑良好的货币政策传导路径奠定基础。一、完善公司治理结构，提高上市公司质量现代资本市场的主要功能是投资而非融资，而我国股票市场的融资功能源于设立之初的制度性安排，这种初始制度性安排的偏差给我国资本市场带来了先天性的缺陷。例如，由于股市设立之初主要是为国有企业融资服务的，我国实行“审批制”作为市场准入制度，这就导致上市公司伪造公文、弄虚作假、权力寻租等违法行为，使得市场上充斥着一种短期图利的投机氛围；鉴于要为国企提供融资服务，政府总会采取措施在股指低迷之时拉抬股价繁荣市场，从而导致资产泡沫和市场风险，加剧金融监管风险；由于上市公司结构单一，不利于完善公司治理结构、不利于分散市场风险、不利于提升投资者参与市场的55第五章改进货币政策资产价格传导机制的政策建议热情。因此，要完善股票市场制度，具体包括：严格按照《公司法》规范上市公司，建立现代企业制度，加强外部监督与独立审计，提高上市公司的质量，改变上市公司体制单一的局面；引入战略投资者，从内部加强公司治理结构，减少上市公司的短期投机行为；引入资本市场并购机制，强化资本市场对上市公司的约束。二、规范信息披露制度，提高市场透明度投机色彩浓重、操纵市场、“羊群效应” 、政策市场等几乎伴随着中国股票市场，这些现象的产生主要源于信息的不对称。严格的信息披露制度要体现全面性、可理解性和及时性的原则。信息披露要全面，包括上市公司的交易信息（资本项目与经常项目）、财务状况、投融资结构以及利润构成等等，凡是影响一个理性投资者决策的信息都应当全面披露，这需要严格的法律制度与有效的市场监管；信息披露要可理解，这是公众参与股票市场的重要前提，它包括两个层次：一是信息本身的可理解性；二是经过独立审计人审核的意见和报告具有可理解性；信息披露要及时，及时是指对决策有用的信息要快捷，主要表现在：信息获取的成本较低、信息的漏损较少、信息的相关性要高。只有信息披露制度足够完善，市场的透明度才会提高，市场的运作才会高效。此外，提高市场的透明度还包括对市场监督主体的监管以及对信息提供中介的监管，这需要完整的制度设计和较低的制度本身运行成本。三、疏通市场传导障碍，加强市场间联系货币政策的有效传导离不开金融市场各个子市场之间的协调互动。货币市场和股票市场都是金融市场的重要组成部分，并且股票市场的发展离不开货币市场的规范发展。就目前来看，由于我国金融业实行分业经营、分业监管，此种格局造成了金融市场间的人为分割，导致股票市场和货币市场之间缺乏有机联系，使得货币当局政策工具不能协调运用，降低了货币政策的运行效率，削弱了货币政策的效果。此外，由于金融中介不能参与货币市场可以参与股票市场，就无法传导两个市场之间的风险与收益，必然使得资产定价产生扭曲。因此，我国应加强金融中介风险管理、提高金融监管水平，沟通股票市场56第五章改进货币政策资产价格传导机制的政策建议和货币市场之间的联系，引导资金适时、合理和合法的流入股票市场，真正发挥利率的价格信号机制，形成金融系统内部有效配置的有效路径；进一步放开商业银行的经营范围，使商业银行可以从事投资银行业务，发挥其在企业资产重组、企业并购、投融资方面的优势。同时，有利于疏导货币市场和股票市场之间的联系，协调二者之间的互动，理顺货币政策的传导机制；监管部门要加强信贷资金的入市监管，统一政策步调，提升监管效率，增强监管效果，努力实现货币市场和股票市场的协调发展。四、加快利率体制改革，增强公开市场操作力度 由于我国利率还没有完全实现市场化，利率的传导渠道还不顺畅，货币政策传导赖以存在的灵敏的利率基础不复存在。利率的管制使得资产价格的变化与实体经济脱节，削弱了货币政策的传导效果。因而，加强利率的市场化机制改革，提升利率作为资产价格的灵敏性。目前，利率的市场化主要在货币市场进行的，与股票市场的割裂阻断了利率联动机制作用的发挥。虽然银行间同业拆解利率和回购利率由公开市场操作决定的，但是，企业之间、居民之间的存贷款利率仍然受中央银行的管制。此外，随着资本市场的发展，央行货币政策更加依赖市场的信息，更需要更具灵活性、市场化和富有弹性的操作手段。因而，公开市场操作的作用将会日益突出。因此，应将加大公开市场操作和改善股票市场环境并举。五、引入机构投资者，建立成熟的股票市场成熟的股票市场离不开理性投资者的参与，合理的市场主体结构与完善的市场交易规则，将是股票市场发展的重要保障。机构投资者是指这样一些金融机构，包括银行、保险公司、信托投资公司、信用合作社、国家或团体设立的退休基金等组织。机构投资者的性质与个人投资者不同，在投资来源、投资目标、投资方向等方面都与个人投资者都有很大差别。由于机构投资者多注重长线投资与价值投资，引进机构投资者可以加强对上市公司的内部监管，完善上市公司治理结构，降低上市公司的道德风险和短期行为，分散中小投资者的市场风险，减少市场上的“羊群效应”与投机气氛，保护中小投资者的权益。实57第五章改进货币政策资产价格传导机制的政策建议践证明，机构投资者在股票市场中所占比例越大，股票市场发展越稳健。此外，机构投资者多采取专家理财、集合投资的方式，有利于分散与化解非系统风险。机构投资者还有比较完善的信息收集与信息处理分析能力，能够及时对市场变化做出反应，熨平市场波动。引入机构投资者必须建立在对机构投资者有效监管的基础之上，加强股票市场立法，严格市场监管体制，建立有效的市场对冲机制，严惩市场违规操作行为，适时引入卖空机制，对于消除股票市场泡沫，增强市场的抗风险能力，保持市场稳健运行，将起到十分重要的作用。六、谨慎采取货币政策，合理干预股价波动 央行对股票价格做出政策反应主要是基于两点：一是股票价格基于对经济运行基本面的反应；二是股票价格对非基本面信息的反应。一般来讲，很难区分这两种反应。所以，央行干预股价波动要谨慎。当股价上行时，股票价格脱离经济基本面因素或者出现价格的非正常波动就是所谓的“泡沫”。由于股市“泡沫”扭曲资产价格、传导错误经济信号、干扰正常的经济秩序、给公众经济生活带来不便。因而，熨平股价不合理波动，预防由于“泡沫”破裂所带来的恐慌，中央银行的货币政策要谨慎行事。即使货币当局不能够有效识别股票价格波动原因，也要秉持这一原则。要么谨慎行事，要么顺其自然。第二节改进外汇市场的传导机制随着我国经济开放度的不断提高，汇率机制已经成为我国货币政策传导的重要途径。汇率机制的形成与汇率政策的选择，将会影响我国货币的供给量和货币政策的有效性。但是我国外汇市场的供求关系还是扭曲的，人民币汇率还不是完全由外汇市场供求关系决定的，还带有比较浓重的行政化色彩。著名的21三元悖论(TheImpossibleTrinity)告诉我们，在高度开放的经济、资本自由流动21三元悖论(TheImpossibleTrinity)，也称三难选择，它是由美国经济学家保罗·克鲁格曼就开放经济下的政策选择问题所提出的，其含义是：本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。三元悖论理论最早可以溯源至英国经济学家米德（1<#004699'>953），蒙代尔(1<#004699'>963)提出了著名58第五章改进货币政策资产价格传导机制的政策建议 的环境中，如果维持固定汇率制度，将丧失货币政策的独立性。我国作为一个快速发展的大国，追求货币政策的独立性，是货币政策的首要前提。而我国目前又实行有管理的浮动汇率制度，简言之，不严格意义上的固定汇率制度；因此，对资本的自由流动就做出了限制，不允许资本账户的自由兑换。然而，随着国际资本流动的增强以及我国经济开放度的不断提高，放开资本自由流动的限制已经迫在眉睫，这将对我国目前的汇率制度提出挑战，汇率改革势在必行。一、改革现行结售汇制度，实现意愿结汇强制性结售汇制度对于保障1<#004699'>9<#004699'>94年的外汇体制改革的顺利推进起到了积极的作用，但随着改革的深入，强制性结售汇制度已经不再适应现实的需要，甚至产生了负面影响。1<#004699'>9<#004699'>97年以来，人民银行决定逐步允许中资企业保有一定额度的外汇收入。这就将外汇储存与持有风险分散到千万家企业，不再是由央行独自承担，减少了央行基础货币的投放，有利于真实的反映外汇市场供求状况，完善人民币汇率的形成机制。并且汇率越低，结汇意愿越大。央行可以通过对汇率的调节逐步实现由强制结汇向意愿结汇的转变。二、完善银行间外汇市场，规范外汇管理体制在规范化的有管理浮动的汇率制度下，外汇市场的供求状况最终决定汇率水平，央行对汇率的干预也只能通过影响外汇市场供求状况间接进行。我国现有的外汇市场本质上只是为外汇指定银行调剂结售汇的外汇余缺服务的，并不是真正意义上的、规范化的外汇市场。在外商投资企业已经被纳入结售汇制度下，应当将银行间外汇市场和外汇调剂市场合并为统一的大市场，最大限度的允许外汇指定银行自由地参与外汇交易，充当外汇买卖、资金调拨和信息传导的媒介，使外汇指定银行成为真正的市场主体和造市者；改变央行外汇市场的主体地位，使央行作为外汇市场的调控者；逐步开放我国外汇市场，实现外汇市场的国际化接轨。的M-F模型,为后来“三元悖论”理论的提出奠定了重要基础。亚洲金融危机后，克鲁格曼(1<#004699'>9<#004699'>98)在“亚洲发生了什么”一文中阐述了资本流动情况下固定汇率制度是危机爆发的主要原因这一观点，并首次明确提出了“三元悖论”的原则。后来，克鲁格曼又在其著作《萧条经济学的回归》一书中对这一原则进行了论述，使得该原则被越来越多的人所认同。5<#004699'>9第五章改进货币政策资产价格传导机制的政策建议三、完善市场干预机制，促成人民币自由兑换 由于外汇市场内在机制尚不健全，其调节和平衡市场供求的作用尚未充分发挥。为此，基于“调节供求，稳定汇率，维持有序市场”等法定责任，央行应根据外汇供求状况主动入市进行适时适度干预。而目前由于央行基于种种原因被迫频繁入市干预，这将大大削弱干预效果，影响货币政策的实施。为建立完善的汇率干预机制，首先应建立准确有效的人民币汇率监测系统，预留一定数量的本外币作为外汇平准基金，在人民币汇率过高时抛售本币吸纳外币，在人民币汇率过低时抛售外币吸纳本币，以维持人民币汇率的相对稳定。与此同时，还要注意干预的科学性和艺术性，把握好干预的力度和入市的时机，使大量吞吐和温和干预相统一。此外，还要使干预外汇市场和其他措施（如对外贸易政策、投资政策、货币信贷政策等等）相互联系、相互配合，避免顾此失彼。人民币的不可自由兑换制约着交易主体取得和运用外汇资源的途径、持有外汇的方式和规模，进而规定着外汇供求的性质和结构，影响人民币汇率的形成机制。随着改革的不断深入，人民币可自由兑换程度不断提高，但对资本项目仍实行严格的管制，资本项目的自由兑换需要有健全的财政体制、灵敏的微观经济主体、完善的金融体系和有力的金融监管等条件，目前我国尚不具备此类条件，不可贸然实行资本项目自由兑换。人民币自由兑换是我国外汇管理体制改革的长远目标，也是完善人民币汇率形成机制所必须的。四、加强国际金融合作，实现汇率政策协调 汇率政策是连接国内经济体与国外市场的中间环节，因而汇率水平的确定和调整极为重要。一国应当根据国际收支和国内经济水平同时大体均衡的原则确定汇率制度，避免制度僵化的汇率体制，这也是1<#004699'>9<#004699'>97年亚洲金融危机给我国汇率体制带来的教训。20世纪<#004699'>90年代，东南亚国家经济持续高速增长，导致经常项目存在巨额赤字，但是这些国家并未对汇率做出相应调整，而是坚持盯住美元的固定汇率制度。由于后来美元的持续升值，造成东南亚各国实际有效汇率不断上升，汇率明显虚高。亚洲金融危机造成东南亚各国货币大幅贬值，为了维护亚洲经济金融的稳定，人民币汇率保持对美元的名义汇率不变，这使得人民币实际汇率升值。但是由于我国外汇管理体制的原因，外汇市场的均衡汇60第五章改进货币政策资产价格传导机制的政策建议率是一种管制下的非均衡状态。随着我国资本项目可自由兑换的不断改革，资本在国际间流动的日趋自由，我国货币政策的自主性将会不断受到挑战。从长期来看，必须加强汇率政策与我国货币政策及国际经济金融环境的协调。适度开放汇率浮动幅度，真正实现有管理的浮动汇率制度。加强国际汇率制度协调，维护我国合法权益。61第六章总结第六章总结资本市场的货币政策传导机制问题是一个理论性和实践性都很强的现实问题。随着中国资本市场的发展，该问题的重要性必将日益突出。十几年的发展历程表明，资本市场已经成为中国经济生活的重要组成部分，并已成为中国经济发展的重要推动者。过去仅依靠政策调整来推动资本市场发展的时代必将结束，中国资本市场将进入全面改革以及制度创新的发展时期；单纯依靠外延性扩张式发展的时代已经结束，中国资本市场必将迎来外延内涵发展并重的制度性变革时代。本文对货币政策的资产价格传导机制进行研究，了解各种传导渠道的传导机理与作用关系，分析了我国资本市场的现状以及发展路径，实证分析并检验了我国货币政策通过资产价格渠道对实体经济产生的影响，在吸收借鉴国内外相关研究的基础上，提出有针对性的意见和建议，以期望对修正和改进我国资本市场的货币政策传导的有效性提供参考。本文采用了较为严格的计量分析方法，使用较为权威的经济发展数据，通过协整检验、因果检验、脉冲响应与方差分解等对数据进行了处理与分析，并产生了合乎经济逻辑的实证结果，并以此提出政策建议。但是，著名的卢卡斯22批判（Lucascritique）告诉我们，计量经济模型可能是不可靠的，预测的准确性还取决于公众对政策的反应。结合我国具体国情，由于缺乏有效的社会保障体系、政府对很多经济事务的“缺位、错位、越位、不到位” 、城乡二元化的经济结构，收入分配的不均衡性，这些都将导致对经济运行的预测难度加大。因而，本论文也不例外，对于按照计量经济方法得出的结论，尚需实际经济运行的检验。此外，本文尚有不完善和不尽如人意之处，比如对货币政策的传导机制没有考虑房地产市场的作用。近些年来，房地产市场的发展对整个国民经济运行的影响作用不断加大，房地产市场泡沫现象也较为严重，对于房地产市场22卢卡斯（1<#004699'>937—）是著名经济学家，理性预期学派的代表人物，1<#004699'>9<#004699'>95年诺贝尔经济学奖得主。理性预期朴素原理—被预测的变量发生变化时，预期的形成方式也会发生变化—导致卢卡斯对计量经济政策评估的批判。卢卡斯认为，当政策发生变化时，预期的形成会发生变化，导致计量经济模型中的关系发生变化。根据以往的数据估计的计量经济模型不再能正确评估政策变化带来的影响，所以可能会导致错误结论。这就是著名的卢卡斯批判。该理论还认为，一项具体政策的效果主要取决于公众对该项政策的预期。62第六章总结价格的货币政策传导机制的忽视，构成了本文的一个缺陷，还需要进一步的研究。再比如对于股票市场价格的波动，如何区分是对经济基本面的反映还是一种“非理性繁荣”（Irrationalexuberance），股票市场的泡沫如何判定，这些将对货币政策的执行产生直接的影响，这个问题没有解决将使得对货币政策的判定建立在非理性基础之上，而本文并没有给予正面的论述，因而还需要进一步的研究。此外，本文并未对资本市场的货币政策传导路径的效率提供可以参考的标准，使文章的政策建议的可操作性降低，构成本文的另一缺憾。另外，随着资本市场的发展，金融创新的不断涌现和金融体系的不断完善，新的市场交易机制与交易品种必将对未来货币政策的制定与执行产生影响，这些在本文中并没有给予前瞻性的关注。 本论文仅限于对现有的理论分析与实证检验的基础上给出政策建议，对于资本市场货币政策传导机制的研究，可谓见仁见智。但是，扩大资本市场的规模、调整优化资本市场结构、完善市场运营机制以及加强市场监管，将成为广大研究者的共识，也是中国资本市场发展的必由之路。63参考文献参考文献[1]余明>.《资产价格、金融稳定与货币政策》[M]>.北京：中国金融出版社,2003：13-17>.[2]徐慧贤>.《资产价格波动与货币政策反应研究》[M]>.中国金融出版社，2008：75-87>.[3]夏新平，余明桂，汪宜霞>.中国股票市场的货币政策传导功能的实证研究[J]>.南大商学评论,2005,38(2):116-117>.[4]李文军，史静欣>.货币政策与股市的互动关系[J]>.河南金融管理干部学院学报，2003，35(2)：34-35>.[5]刘熀松>.中国货币供应量与股市价格的实证研究[J]>.管理世界，2004,48(2):131-132>.[6]冯用富>.货币政策能对股价的过度波动做出反应吗?[J]>.经济研究,2003,54(1):37-3<#004699'>9>.[7]孙华妤，马跃>.中国货币政策与股票市场的关系[J]>.经济研究,2003,48(7):44-53>.[8]易纲，王召>.货币政策与金融资产价格[J]>.经济研究,2002,64(3):1<#004699'>9-20>.[<#004699'>9]瞿强>.资产价格与货币政策[J]>.经济研究,2001,52(7):60-68>.[10]刘端>.股票市场的货币政策传导分析[J]>.当代经济科学，2002,32(5):75-80>.[11]陆蓉>.资本市场的发展对货币政策的影响[J]>.财经研究,2002,58(12):11-20>.[12]陈雨露，汪昌云>.《金融文献通论（宏观金融卷）》[M]>.北京：中国人民大学出版社，2006:54-78>.[13]全国金融联考命题中心，金程教育金融联考教研组>.《金融学基础辅导（第四版）》[M]>.上海：复旦大学出版社，2008：130-145>.[14]闻岳春，严谷军>.《西方金融理论》[M]>.北京：商务印书馆，2006:145-287>.[15]刘端>.股票市场的货币政策传导分析[J]>.当代经济科学，2002,32(5):75-80>.[16]张亦春，郑振龙>.《金融市场学（第二版）》[M]>.北京：高等教育出版社，2003：127[17]吴世农>.我国证券市场效率分析[J]>.经济研究，1<#004699'>9<#004699'>96,43(4):40-48>.[18] 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0>.026-<#004699'>9>.24-58>.6<#004699'>92008:2443141>.027>.476>.8<#004699'>9712736>.1017>.2<#004699'>90>.137-<#004699'>9>.64-28>.3<#004699'>92008:1423054>.537>.477>.07523472>.71<#004699'>9>.0716>.1<#004699'>90>.16<#004699'>9-8>.582007:4403401>.307>.477>.36765261>.56<#004699'>96>.6716>.730>.221-5>.832007:33<#004699'>930<#004699'>98>.<#004699'>917>.027>.52585552>.30216>.8418>.450>.147-5>.182007:2377832>.1517>.066>.577>.63303820>.70128>.480>.123-4>.672007:1364104>.6617>.276>.3<#004699'>97>.73<#004699'>903183>.<#004699'>98145>.240>.145-3>.682006:4345577>.<#004699'>9115>.676>.127>.82382675>.47130>.430>.0<#004699'>97-3>.122006:3331865>.3615>.466>.127>.<#004699'>93681752>.4251>.640>.0<#004699'>97-1>.<#004699'>922006:2322756>.3517>.035>.858>.00671672>.2154>.700>.048-3>.262006:13104<#004699'>90>.6517>.355>.588>.035012<#004699'>98>.30<#004699'>9>.<#004699'>910-2>.<#004699'>922005:42<#004699'>98755>.4817>.<#004699'>9<#004699'>95>.588>.075<#004699'>91161>.06-8>.330-2>.422005:3287438>.2717>.<#004699'>925>.588>.0<#004699'>9221155>.61-17>.260>.051-2>.232005:2275785>.5315>.675>.588>.27651080>.<#004699'>94-22>.740>.051068附录表1原始数据（续表）时间货币供给量M(亿金融机构一年中国外汇市场上证综合指数??元)期短期贷款利人民币对美元率（%）的汇率平均值季度年度累计同比贷款同比人民币同比收盘价 同比增增长利率变动对美元变动长率率（%）（%）率（%）汇率率(%)（%）2005:1264588>.<#004699'>9414>.225>.588>.2765-0>.011181>.24-32>.180>.0512004:4253207>.7015>.505>.588>.27651266>.50-15>.400>.051-0>.012004:3243757>.0015>.1<#004699'>95>.318>.276713<#004699'>96>.702>.16002004:2238427>.4<#004699'>917>.415>.318>.276713<#004699'>9<#004699'>9>.16-5>.85002004:1231654>.6020>.135>.318>.27711741>.6215>.2<#004699'>9002003:421<#004699'>9226>.811<#004699'>9>.635>.318>.277014<#004699'>97>.0410>.27002003:3211611>.5020>.755>.318>.27711367>.16-13>.5600>.0012003:2203071>.7420>.<#004699'>975>.318>.27701486>.02-14>.24002003:11<#004699'>92832>.4418>.815>.318>.27721510>.58-5>.8200>.0022002:4183246>.<#004699'>941<#004699'>9>.865>.318>.27721357>.65-17>.52-0>.0<#004699'>90>.0022002:3175254>.871<#004699'>9>.<#004699'>915>.318>.27701581>.62-10>.38-0>.0<#004699'>90>.0022002:216786<#004699'>9>.4118>.315>.318>.27701732>.76-21>.88-0>.0<#004699'>902002:1162300>.<#004699'>9318>.545>.318>.27701603>.<#004699'>90-24>.0<#004699'>9-0>.0<#004699'>9-0>.012001:4152888>.5015>.405>.858>.27701645>.<#004699'>97-20>.62002001:3146157>.5813>.875>.858>.27681764>.87-7>.610-0>.022001:2141885>.6013>.<#004699'>985>.858>.27712218>.0315>.04002001:1136<#004699'>915>.1213>.725>.858>.27762112>.7717>.360-0>.012000:4132487>.5212>.625>.8508>.2772-0>.012073>.4851>.732000:3128352>.6111>.785>.858>.27861<#004699'>910>.1621>.6100>.0042000:2124486>.7811>.135>.858>.27721<#004699'>928>.1114>.130-0>.012000:1 1203<#004699'>9<#004699'>9>.5811>.145>.858>.27861800>.2255>.45-0>.080>.0041<#004699'>9<#004699'>9<#004699'>9:4117638>.1013>.165>.858>.278301366>.581<#004699'>9>.18-0>.08数据来源：中国人民银行网站、国家统计局网站、中国证监会网站和中国建设银行网站6<#004699'>9附录表2原始数据时间GDP（亿元）固定资产投资（亿社会消费品零售上证综合指数元）价格总额（亿元）季度年度累计同比年度累计同比年度累计同比收盘价同比增增长增长增长长率率（%）率（%）率（%）(%)2010:43<#004699'>97<#004699'>983241414>.<#004699'>9324>.5154553>.7310<#004699'>9>.1010>.318>.4-5>.132010:327023416586<#004699'>9>.5824>.5111028>.52655>.6610>.618>.3-4>.452010:2173615<#004699'>98047>.3825>.57266<#004699'>9>.423<#004699'>98>.3711>.118>.2-18>.<#004699'>962010:181622>.32<#004699'>97<#004699'>92>.6826>.436374>.0310<#004699'>9>.1031>.0111>.217>.<#004699'>9200<#004699'>9:4340<#004699'>9031<#004699'>94138>.6230>.5125342>.73277>.14<#004699'>9>.215>.57<#004699'>9>.<#004699'>98200<#004699'>9:3231303133176>.6033>.38<#004699'>9676>.1277<#004699'>9>.438>.215>.121>.17200<#004699'>9:2148204780<#004699'>98>.3533>.658711>.22<#004699'>95<#004699'>9>.367>.515>.08>.16200<#004699'>9:16<#004699'>981723562>.0028>.62<#004699'>93<#004699'>98>.02373>.216>.615>.0-31>.662008:4314045148167>.2526>.1108487>.71820>.81<#004699'>9>.621>.6-65>.3<#004699'>92008:3217026<#004699'>9<#004699'>9870>.7127>.677885>.722<#004699'>93>.7810>.622>.0-58>.6<#004699'>92008:214047858435>.<#004699'>9826>.851042>.7 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