上市公司现金股利政策与企业价值关系的相关分析

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1、上市公司现金股利政策与企业价值关系的相关分析　关键词：金融类内生关系结构方程模型二阶最小二乘法　　一、引言　　围绕股利政策与企业价值关系的研究，近几十年来国内外学者的研究成果层出不穷，但是迄今为止学术界并没有对两者之间的关系形成统一的定论。近年来，中国上市公司中的铁公鸡现象又被人们所关注。根据有关媒体报道称，在这些不分红的铁公鸡中，不乏一些金融类上市公司的影子。那么这些公司不分红到底是出于追求企业价值最大化的目的还是另有原因？针对这个问题，本文基于前人对上市公司股利政策与企业价值研究的基础，针对金融类这一特殊行业的上市公司，探索公司现金股利政策与企业价值之间的关系，

2、寻找两者之间是否存在内生关系的证据。并对所得结论进行分析，为完善金融类上市公司的股利分配政策和提升企业价值提供理论依据。　　二、文献综述　　（一）股利政策对企业价值的影响自1961年美国财务专家米勒（Miller）和莫迪格莱尼（Modigliani）基于完全市场理论的前提下提出股利无关论（MM理论）以来，国内外学者纷纷在MM理论的基础之上进行了研究，比较著名的主要有一鸟在手理论、信号传递理论、代理理论、税差理论、客户效应理论等，但这些理论都存在自身的缺陷，因此至今为止股利政策与企业价值的关系一直都是学术界讨论的重点。关于股利政策对企业价值影响的观点主要有正相关、负相

3、关、不相关和倒U型。何蕊（2010）研究表明在分配现金股利的条件下，股利支付水平与企业价值之间存在显著的正相关关系，同时也明确股利支付水平增加并不是无限度的。杨汉明（2008）研究表明，现金股利支付率与企业价值负相关、与管理层持股比例负相关。何涛、陈晓（2002）认为股利发放水平的高低并不会影响投资者的决策，也就不会影响企业的价值。何静（2009）研究表明现金股利支付率与公司价值呈倒U型关系，当公司发放现金股利时，由于现金股利能够在一定程度上降低代理成本，从而提高公司价值，但是随着现金股利支付比率的提高，过高比例的派现，会加大其代理成本，从而降低公司价值。　　（二）

4、企业价值对股利政策的影响在国内外研究文献中有关企业价值是否对股利政策的制定产生影响的研究，目前成果并不多。国外的研究通常是基于一定的企业规模展开分析，Casey和Dickens（2000）通过研究公司规模的大小与公司支付股利水平的关系，得出大规模的公司倾向于发放较高的现金股利政策的结论。Brogi（2009）通过实证分析认为规模大的上市公司比规模小的公司承受更高的信用风险，因此在没有盈利的情况下仍然会支付较高的股利，目的是规避消极的市场反应。吴平、付杰等（2011）研究表明上市公司存在股权结构代替收益水平成为股利分配政策导向指标的现象。张溪（2006）研究表明我国上

5、市公司现金股利的增加或减少受企业经营业绩变化的影响较大，企业净资产收益率、主营业务利润率、每股收益越大，当年派发的现金股利数额越多。在国内外文献中，针对股利政策与企业价值的内在关系的研究并不多，Rousseau，P.L.（2010）得出结论由于企业价值受各个方面的影响，所以股利政策与企业价值之间的内在关系并不明显。杨汉明（2008）研究表明就制造企业而言，企业价值与是否支付现金股利正相关，企业价值与股利支付率负相关，股利政策与企业价值之间不存在内生关系。综上所述可以发现，股利政策的制定是否适合，将会对企业价值产生影响，反之，企业价值的高低也会对股利分配政策的选择产生

6、作用，可以认为理论上两者之间具有内生关系。　　三、研究设计　　（一）研究假设根据由MM最早提出的股利具有信息内涵的思想，管理者比外部投资者占有更多的有关企业发展的内部信息，因此企业管理当局与企业外部投资者之间存在信息不对称。当存在信息不对称情况下，企业可以通过支付较高的股利，向投资者传递企业经营状况好的信号，从而在一定程度上影响企业价值；当股利支付率高时，企业价值会增大；股利支付率低时，企业价值降低，因此本文提出假设：　　假设1：企业价值与股利政策存在显著的正相关　　随着公司所有权与经营权的两权分离，代理经理们与股东之间的代理问题应运而生。代理理论认为，支付现金股利

7、能降低代理成本。当企业价值较大时，出于限制经营者可支配现金流降低代理成本考虑，企业可能更倾向于支付较高的现金股利，因此假设：　　假设2：股利政策与企业价值存在显著的正相关　　根据代理成本理论，企业价值大，会倾向于支付较多股利以减少经营者可以支配的现金流，降低代理成本，因此当企业价值发生改变会直接影响企业股利支付率水平也就是影响企业股利政策的制定；同时根据信号理论，支付较多的现金股利可以向投资者传递经营业绩良好的信号，提升企业价值，因此股利政策的不同也会反过来影响企业价值，因此认为两者之间存在相互影响，相互制约。　　假设3：企业价值与股利政策存在内生关系　　（二）