西部上市企业融资方式对投资效率影响的研究

《西部上市企业融资方式对投资效率影响的研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在教育资源-天天文库。

Subject：ImpactofFinancingMethodonInvestmentEfficiencyofListedCompaniesofWestChinaSpecialty：ManagementScienceandEngineeringName：WangJiao(Signature)Instructor：WangPing(Signature)ABSTRACTInrecentyears,withtheincreasingnumberoflistedcompaniesinthewestofChina,theefficientuseoffundsthatareraisedbythelistedcompaniescausesmoreandmoreattentionofallsectors.Investingefficientlyisthemostimportantproblemformanaginglistedcompanies.Investingefficientlydirectlyinfluencesthegrowthandcashflowoflistedcompanies,andthustheoperatingrisk,profitlevelandprospectforcompanies.Alowenterprisefinancingefficiencyisaproblemthatcompaniesfromallovertheworldarefacing;inChina,itismoreprominent.Accordingtomodernfinancialtheory,internalfinancingisthefirstfinancingoption,thendebtfinancing,andequityfinancingisthelastoption.Thiswasconfirmedindevelopedcountriesandsomedevelopingcountries.ButthesituationforlistedcompaniesinChinaisactuallyverydifferent.UsingWesternlistedcompanies’dataasthestudysample,andcombiningtheuniquemarketenvironmentandeconomicsystemofourcountry,therelationshipofequityfinanceandinvestmentefficiencyiscloselyexaminedinthispaper.Thewholeresearchconsistsofthreeparts:First,basedonbasictheoryandideology,thestatisticalmethodisappliedtoprecedeitsanalysisonthespecificobjectofstudy.Second,aregressionmodelisbuiltandvariablesaresetinaccordancewithrelevanttheoreticmodelsandtheauthor'sownviewpoint.Finally,anempiricalanalysisisdonefortheabovemodelsandtheinfluenceofequityfinanceanddebtfinancingoninvestmentefficiencyissystematicallyanalyzed.Thispaperanalyzestheinfluenceofthedifferentfactorsinequityfinancinganddebtfinancingoncorporateinvestmentefficiencyaccordingtoregressionresults,andverifiesthehypothesiswhichisproposedintheprecedingparagraphs.Throughtheaboveresearch,theauthorfoundthatthereisaninvertedU-shapedrelationbetweenthefirstshareholder’sshareholdingproportionandtheefficiencyofinvestment. Thereisapositiverelationbetweenthestate-ownedshareholdingproportionandtheefficiencyofinvestment.Thereisnosignificantrelationshipbetweenthesenioradministrators’shareholdingproportionandtheefficiencyofinvestment.ThereisaninvertedU-shapedrelationshipbetweendebtratioandtheefficiencyofinvestment.Thereisnosignificantrelationshipbetweentheshort-termdebtratioandtheefficiencyofinvestment.AlltheinformationaboveprovidesanimportantbasisforlistingthefinancingoflistedcompaniesinthewestofChinainthefuture.Keywords：FinancingEfficiency;FinancingMethod;ListedCompaniesofWestChina;FinancingStructureThesis：AppliedResearch 目录目录1绪论....................................................................................................................................11.1研究背景......................................................................................................................11.1.11.1.2问题的提出...........................................................................................................1研究意义...............................................................................................................21.2相关概念的界定..........................................................................................................31.2.11.2.21.2.3企业融资...............................................................................................................3企业融资方式的分类...........................................................................................4投资效率...............................................................................................................51.3研究方案......................................................................................................................61.3.11.3.2研究方法...............................................................................................................6思路及内容...........................................................................................................62理论及相关研究综述........................................................................................................92.1资本结构理论..............................................................................................................92.1.12.1.2现代资本结构理论...............................................................................................9新资本结构理论.................................................................................................102.2融资对投资效率影响的国内外研究现状................................................................122.2.12.2.2国外研究情况.....................................................................................................12国内研究情况.....................................................................................................142.3本章小结....................................................................................................................153融资方式对投资效率的影响..........................................................................................163.1股权融资对投资效率的影响分析............................................................................163.1.13.1.23.1.3股权融资下信息不对称与投资效率.................................................................16股权融资下代理冲突与投资效率.....................................................................17股权融资下道德风险与投资效率.....................................................................173.2负债融资对投资效率的影响分析............................................................................183.2.13.2.23.2.3负债融资下信息不对称与投资效率.................................................................18负债融资下代理冲突与投资效率.....................................................................18负债融资下道德风险与投资效率.....................................................................193.3我国上市公司投资效率影响因素分析....................................................................193.3.13.3.2宏观因素.............................................................................................................19微观因素.............................................................................................................20I 目录3.4本章小结....................................................................................................................214我国上市公司融资现状分析..........................................................................................224.1现状分析....................................................................................................................224.1.14.1.24.1.3外源融资比重远远大于内源融资.....................................................................22外源融资中股权融资比例偏大.........................................................................22负债融资中主要依靠借款融资.........................................................................234.2原因分析....................................................................................................................244.2.14.2.24.2.3上市公司盈利能力不高，制约内源融资的发展.............................................24股权融资成本低于负债融资成本.....................................................................24缺乏发达的债券市场，影响企业债券融资的积极性.....................................254.3本章小结....................................................................................................................255实证模型的构建..............................................................................................................265.1数据来源和变量设计................................................................................................265.1.15.1.2数据来源.............................................................................................................26变量设计.............................................................................................................265.2实证分析框架............................................................................................................275.2.15.2.2研究假设.............................................................................................................27实证模型的构建.................................................................................................296实证结果与分析..............................................................................................................306.1模型与变量的有效性检验........................................................................................306.1.16.1.2描述性统计分析.................................................................................................30多重共线性检验.................................................................................................306.2回归分析....................................................................................................................316.2.16.2.2总体样本的回归分析.........................................................................................31二次回归分析.....................................................................................................336.3本章小结....................................................................................................................377结论与展望......................................................................................................................397.17.2本文小结....................................................................................................................39相关政策和建议........................................................................................................397.2.17.2.27.2.3完善公司内部治理结构，形成有效地内部治理机制.....................................39优化股权结构.....................................................................................................40改善融资环境，提高投资效率.........................................................................407.37.4研究不足....................................................................................................................41研究展望....................................................................................................................41II 目录致谢......................................................................................................................................42参考文献..................................................................................................................................43III 1绪论1绪论1.1研究背景1.1.1问题的提出改革开放以来，我国上市企业迅速发展，从无到有，从少到多，对国民经济的贡献率不断提高。一般而言，新成立的科技型企业大多都是技术研发型的，即通过新技术的开发创造新的产品和服务，从而进行销售，获得利润；也有一些是商业运作型的，即通过为其他企业提供服务平台或网络来获取受益。无论哪类企业，在初始资本注入以后，后期的资金投入都是相对巨大的。因此，在企业的不同发展过程中，面对不断变化的经济形势和行业状态，都需要通过融资的方式来获取更多的资金来源，帮助企业更好地发展[1]。融资方式可分为外源性融资和内源性融资，而外源性融资又分为股权融资和负债融资。1958年，美国经济学家莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的著名的M-M定理及其修正理论，以后经过权衡理论、激励理论、不对称信息理论及控制权理论的补充和完善,形成了现代企业优序融资理论。其主要内容是：在市场经济条件下，企业优序融资的模式是：先内源融资，再债务融资，最后才是股权融资。西方经济发达国家企业的融资结构与优序融资理论所建立的优序融资模式基本上是一致的。美国、英国和德国企业都具有明显的内源性融资的特征，在其融资结构中，内源融资的比重都超过50%，分别为64.11%、66.16%和59.12%，日本相对比较低，占35.13%；在外源融资中，美、英、日、德四国都以银行贷款为主要，比重都在20%以上，特别是日本高达40.17%；而通过发行股票和负债融资的比重都不到10%。但在这不到10%的直接融资中，美国主要为负债融资，占9.13%，股权融资仅占0.18%，英国、日本和德国则是股权融资的比重略高于负债融资，但它们其他融资所占的比重都比较高，分别为8.12%、13.10%和15.12%，大大超过股权融资的3.18%、3.14%和2.12%[2]。由此可见,虽然美、英、日、德四国在融资结构上有一定差异,但在本质上并没有什么区别,都以内源融资为首要，债务融资（包括银行贷款和发行债权）次之，股权融资的比重最小。与发达国家相比较，我国企业的融资结构却是另一种情形[3]：以外源融资为主。外源融资在企业融资结构中所占的比重高达80%以上，内源融资的比重不到20%，而那些未分配利润为负的上市公司几乎是完全依赖外源融资。在外源融资中，有50%是来源于股权融资，而且这一比例还将随着我国股票市场的发展而继续上升。因为我国企业普遍热衷于发行股票与上市，已上市的公司更是充分利用一切可以配股和增发新股的机会进1 西安科技大学硕士学位论文行股权融资，而对负债融资反应很冷淡。据统计，从1987年至2002年的15年间，我国正式批准发行的企业债权约2000亿，而从1991年至2000年的10年间，股权融资总额超过了5000亿。而在已发行的企业债权中，拥有股权融资渠道的上市公司进行负债融资的比例是很低的，例如，在1998年发行的147亿元企业债权中，只有不到2%是由上市公司发行的。可见，我国企业上市公司的融资顺序是：首选股权融资，而后负债融资，最后才是内源融资，与优序融资理论完全背道而驰[4]。国内的融资结构如此不同于国外的融资结构，对国内上市企业投资效率的影响也是极大的。自1996年以来，我国实际增量资本产出比一直保持在4.5-5.0的高位上，这意味着增加4.5-5.0的投资才能有一元GDP产出。伴随着如此高的融资效率，我国上市企业并没有出现相应的投资效率，却出现了融资高效而投资低效的“效率悖论”。1.1.2研究意义我国企业普遍存在着投资不足和过度投资的现象。投资不足使得大量资金闲置，上市公司成长缓慢，损害投资者的利益；过度投资行为则导致大量的资本沉淀在生产能力过剩的领域，大量资源和生产要素浪费，同时也带来坏账的增加，金融风险加大。目前我国上市企业投资效率低下现象主要表现为：我国股票市场存在一些短期交易的现象，有些公司迷失了业务发展方向，投资行为短期化，迎合股票市场短期投机交易和概念炒作，而不再踏踏实实地进行商业运作和培养竞争能力；有些上市公司为了短期的利益，把融资来的资金投入到本领域之外、与主业毫不相关的产业中；这样做造成资金使用的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能，并且对上市公司的质量造成了极大的危害[5]。上市企业的融资结构对企业的投资效率有着极大的影响，主要由代理问题和信息不对称造成的。在代理问题中，所有股东和管理者之间、股东和债权人之间、企业和非效率投资人之间存在着委托代理关系。首先，在现代企业里，管理者作为外部股东的代理人，仅仅持有部分股份甚至不持有股份，其目标与外部股东之间肯定会产生误差，当股东由于信息不完备，而对企业的经营状况无法全面监督，企业管理者很有可能不会按照使股东利益最大化的方式来经营，这样，就会造成外部股东与内部管理者之间的矛盾，会造成投资过度的现象。其次，债权人与股东的支出收益不对等。债权人将资金借予企业，希望以此获得利息收入。因为利息是固定的，债权人不会关心资金的使用情况，所以债权人希望企业能更稳妥的投资，减少贷款的风险。而股东要以其对企业投入的资本来对企业负责，所以股东有强烈的动机去投资那些高风险高收益的项目。一旦投资成功，股东将获得大部分收益，而债权人只能获得借款的本金和利息；如果投资失败，债权人将承担大部分费用。2 1绪论信息不对称的问题可以分为两大类：一类是“事前不对称”，通常发生在企业在为投资项目所需资金进行融资时。如，股东相对于债权人来说，拥有企业投资项目更多的真实信息。当债权人意识到所处的不利地位时，便会产生逆向选择，会要求获得更高的利息，从而提高了公司的资金成本，导致投资不足的现象产生。另一类是“事后不对称”，通常发生在投资契约签订或者企业获得投资所需的资金之后。如，股东和债权人签订负债契约之后，债权人无法对股东进行全面的监督，而股东很可能改变原来与债权人签订的资金用途，从而伤害债权人的利益，同样也会导致投资不足的现象。我国在研究投资效率影响因素方面，不少学者提出了并证实了各自的观点，做了详尽的研究。而对于融资方式对投资效率的影响却不多，尤其是对股权融资和负债融资对投资效率的影响进行对比分析相对较少。另外，在我国学者的实证文献中，大多数人研究的是整个国家的企业，是以整个中国上市企业为样本进行的分析，对地区的研究却相对较少。因此，有必要对融资方式中占主要地位的股权融资和负债融资对投资效率的影响进行系统的分析，并进行对比研究。使用西部地区上市企业的数据作为样本，来实证研究出股权融资和负债融资对投资效率的影响，从而为企业管理及政府与国家政策的制定做出参考。目前国内外对于融资方式对投资效率影响的研究，大多是基于成熟市场经济国家企业的研究，而以转轨经济时期为背景的研究几乎没有涉及，而转轨经济时期企业所面临的各种制度约束与成熟市场经济国家企业的情形存在着较大的差别，所以其不能对中国企业的投资行为进行合理的解释。而从国内的研究内容上看，大多都是将股权融资和负债融资对投资效率的影响分别各自研究的，缺乏系统性和全面性。而且，对于两种融资方式的对比研究也是相对较少的。另外，我国学者的研究大多都是基于全国上市公司的数据，分析的是整个中国的上市企业融资方式对投资效率的影响，而基于区域性企业的研究相对较少。本文将以西部地区上市企业为数据基础，对融资方式对投资效率的影响进行系统地分析。从而为上市公司管理人员和国家及地方政府等相关管理部门寻求能够抑制非效率投资行为的政策提供建议，并为完善我国资本市场运作、健全相关法规等提供思路。1.2相关概念的界定1.2.1企业融资企业融资是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营与发展策略的需要，通过一定的渠道和方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集生产经营所需资金的一种经济活动。融资具有狭义和广义之分。从狭义上讲，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有3 西安科技大学硕士学位论文的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产、管理活动需要的理财行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行[6]。我们通常讲，企业筹集资金无非有三大目的：企业要扩张、企业要还债以及混合动机（扩张与还债混合在一起的动机）。从广义上讲，融资也叫金融，指资金在供给者和需求者之间的流动，这种流动是双向互动的过程。既包括了资金的融入，也包括了资金的融出。本文的研究主体是上市公司，因此，本文从狭义的融资角度来探讨企业的融资行为对投资效率的影响。1.2.2企业融资方式的分类按照不同的标准，企业融资方式可以分为：内源融资和外源融资，直接融资和间接融资，股权融资和债券融资。（1）内源融资和外源融资。内源融资和外源融资是按照资金的来源分类而成的。内源融资，是来源于企业内部的融资，是企业创办过程中原始资本的积累和运行过程中剩余价值的资本化。狭义的内源融资包括资本公积金、盈余公积金、任意盈余公积金和未分配利润。广义的内源融资还应包括应付工资、应付福利、应付利润、预提费用和其他应付款。内源融资有以下特点：一是自主性。内源融资的资金来源于企业内部，企业在使用时具有很强的自主性，基本不会受到外界的制约。二是低成本性。内源融资不需要向外部支付使用资金的费用，也省去了发行股票、债券的费用。三是有限性。由于内源融资的资金来自企业内部，所以其受企业盈利能力的影响很大，融资规模受到很大的限制。四、抗风险性。内源融资有较低的成本，也不存在支付危机，因此不会出现由支付资金的使用费用而引起的财务风险。内源融资是企业融资的一个主要手段，内源资金越大，企业利用外源资金调节资本结构的能力就越强。外源融资是指企业通过一定方式向企业之外的其它经济主体筹集资金。随着经济的发展和金融体系的日趋成熟，外源融资逐步发展成为企业主要的融资手段之一。外源融资有以下特点：一是规模大。外源融资是从企业外部筹集资金的方式，不受自身企业发展规模的影响，可以大规模的筹集资金。二是成本高。外源融资可以分为负债融资和股权融资。对于负债融资来说，企业除了定期还本付息之外，还要承担各种融资费用，成本较高；对于股权融资来说，股东承担的风险要比债权人大得多，因此股东要求的报酬也要远远高于债权人，除此之外，企业还要承担股票的发行费用。三是风险高。对于负债融资来说，企业承担着到期无法按时还本付息的风险；对于股权融资来说，企业承担着股票价格下降带来的“恶意收购”的风险。（2）直接融资和间接融资。直接融资和间接融资是按照筹资者与投资者之间的经济关系来划分的。直接融资是没有金融中介的融资方式。企业直接融资通过在一级市场4 1绪论以发行股票或债券的方式，向资本的初始所有者融资。直接融资有商业信用、国家信用、消费信用和民间个人信用等方式。直接融资有以下特点：一是直接性。在直接融资中，资金需求者可以直接从资金供应者的手中获得资金，并在资金供应者和资金需求者之间建立直接的债权债务关系。二是分散性。直接融资是在无数个企业相互之间、政府与企业和个人之间、个人与个人之间，或者企业与个人之间进行的，因此融资活动分散于各种场合，具有一定的分散性。三是信誉上的差异性较大。由于直接融资是在企业和企业之间、个人与个人之间，或者企业与个人之间进行的，而不同的企业或者个人，其信誉好坏有较大的差异，债权人往往难以全面、深入了解债务人的信誉状况，从而带来融资信誉的较大差异和风险性。四是部分不可逆性。例如，在直接融资中，通过发行股票所取得的资金，是不需要返还的。投资者无权中途要求退回股金，而只能到市场上去出售股票，股票只能够在不同的投资者之间互相转让。五是相对较强的自主性。在直接融资中，在法律允许的范围内，融资者可以自己决定融资的对象和数量。例如在商业信用中，赊买和赊卖者可以在双方自愿的前提下，决定赊买或者赊卖的品种、数量和对象；在股票融资中，股票投资者可以随时决定买卖股票的品种和数量等。间接融资是指拥有暂时闲置货币资金的单位通过存款的形式，或者购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券，将其暂时闲置的资金先行提供给这些金融中介机构，然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形式，或通过购买需要资金的单位发行的有价证券，把资金提供给这些单位使用，从而实现资金融通的过程。（3）股权融资和负债融资。股权融资是指企业的股东愿意出让企业的部分所有权，通过企业增资的方式引进新股东的融资方式。包括配股、增发新股以及股利分配中的送红股。股权融资有以下特点：一是长期性。股权融资筹措的资金具有永久性，无到期日也不需归还。二是不可逆性。企业采用股权融资不需要还本，投资人如果想要收回资金，需要借助于流通市场。三是无负担性。股权融资没有固定的股权负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营需要而定。负债融资是指企业通过借钱的方式来筹集资金，负债融资所获得的资金，首先要承担资金的利息，另外在借款到期后还要偿还债务人本金。负债融资有以下特点：一是短期性。负债融资筹集到的资金具有使用上的实践性，需要到期偿还。二是可逆性。企业采用负债融资方式筹集到的资金，负有到期还本付息的义务。三是负担性。企业采用负债融资方式筹集到的资金，需要支付债务利息，从而会形成企业的固定负担[9]。1.2.3投资效率国内外的学术界对投资和效率有很多种定义，但对投资效率的还没有明确的定义。投资，从广义上来说，现在付出的现金以期望在未来获取更多的现金。关于效率，马克思认为，效率就是生产资料的节约或劳动时间的节约，使生产费用降到最小值。萨缪尔5 西安科技大学硕士学位论文森对效率的定义来源于“帕累托最优”。“帕雷托最优”是指：对于某种资源的配置，如果不存在其他生产上可行的配置，使得该经济中的所有个人和他们的初始情况一样好，而且至少有一个人的情况比初始情况好，那么资源配置就是最优的。萨缪尔森认为，效率就是不存在浪费。在经济运行过程中，当不减少一种物品的生产时，就不能再增加另一种物品的生产的情况下，它的运行就是有效的[7]。对于投资效率，之前的研究中并没有给出完整的定义。在经济活动中，效率主要是指在经济资源和效率水平既定的情况之下，是资源配置的效果达到最佳状态，也就是说将资源配置更接近于“帕累托最优”。因此，如果企业的投资是有效的，它的结果将会有助于企业获得利益的最大化。在这种状态下，企业的投资水平将是最佳的投资水平，高于或者低于这个水平则被成为非效率投资[8]。根据现有文献的研究状况来说，对投资效率的研究分为宏观方面和微观方面。宏观方面包括对整个国家、整个地区的研究，而微观方面则是对某个企业、某个行业、产业的研究。本文所研究的投资效率是宏观方面的研究。1.3研究方案1.3.1研究方法本文以理论研究和定性研究为主，以实证和数据研究为辅，对中国上市企业融资方式中的两种主要方式：股权融资和负债融资进行实证和对比研究。（1）理论研究本文在梳理股权融资和负债融资及其对投资效率的影响方面的相关文献的基础上，对两种融资方式对投资效率的影响分别进行详细的研究，另外对两种融资方式中投资效率的几大影响因素进行了分析研究。（2）实证研究本文采用SPSS统计软件进行实证分析。以西部地区上市公司近年来的数据为样本，分别建立以股权融资方式和债券融资方式为解释变量，企业投资效率为被解释变量的多元回归模型，根据收集到的样本数据及所确定的回归模型，在一定的统计拟合准则下估计出模型中的各个参数，建立一个多元回归方程，并且根据回归方程得出股权融资方式和负债融资方式对企业投资效率的影响及结果。1.3.2思路及内容基于国内外对此方面相关研究的成果，本文将结合我国特有的市场环境与经济制度以中国西部地区上市企业的数据为例，通过建立回归模型对股权融资方式和负债融资方式的投资效率进行系统的分析研究，通过方差分析对股权融资和负债融资进行系统的对6 1绪论比研究。大体上来说，文章框架如图1.1所示，本文分共为七章：绪论文献综述企业融资方式投资效率的影响股权融资对投资效率的影响模型设计负债融资对投资效率的影响我国上市公司融资现状分析实证模型的构建数据与变量设计投资效率的影响因素分析分析框架实证结果分析结论及展望图1.1论文结构框架第一章：绪论。介绍了本文研究的背景、意义，确定本文所采用的研究方法、研究思路框架以及研究内容。第二章：融资方式理论综述。对国内外相关研究的综述进行阐述。第三章：融资方式概述及对投资效率的影响。对我国上市企业融资现状进行分析和描述，并对我国上市企业两种融资方式对投资效率的影响进行分析，为接下来的实证研7 西安科技大学硕士学位论文究做好铺垫。第四章：我国上市公司融资方式分析。对我国上市公司的融资方式的现状、问题及其对投资效率的影响进行分析。第五章：负债融资对投资效率影响的实证分析。通过图表等工具直观地展示我国上市企业负债融资的现象，以及对投资效率的影响，并且构建具体的实证模型。第六章：实证结果与分析。本章首先对模型与变量的有效性进行了检验，然后利用西部地区上市公司的数据进行回归，并利用所获得的数据，系统分析股权融资对企业投资效率的影响，根据回归结果详细分析股权融资中不同的因素对于企业投资效率的影响以及验证前文中提出的理论假设。第七章：结论和启示部分。根据前文的理论和实证分析提出本文的结论，结合具体情况给出建议和对策，并指出研究的局限性以及获得的启示。8 2理论及相关研究综述2理论及相关研究综述本章主要介绍了资本结构理论的发展和国内外学者的研究现状。从目前来看，国外的研究进展较国内的研究不论是方法还是内容上都比较先进。本章在对之前学者的研究进行综述的过程中，为整个文章的实证研究打下坚实的理论基础。2.1资本结构理论2.1.1现代资本结构理论（1）MM理论最初的MM理论，由美国的Modigliani和Miller（简称MM）教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的《资本结构、公司财务与资本》一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司和个人所得税，企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。原因在于，负债融资成本虽然小于股权融资的成本，但是随着负债融资比例的上升，企业的风险也随之增加，股权融资的股东要求的报酬也会随着风险的增加而相应的提高，由此也抵消了负债融资的低风险带来的利益。因此，在均衡时，有负债的企业的加权平均资本成本会等于无负债企业的加权平均资本成本。Modigliani和Miller随后对MM理论进行了进一步的修正，放宽了条件，将公司所得税引入到了原来的分析中。在存在公司所得税的条件下，由于税法允许将利息计入成本而免交所得税，但是股息的支出需要交所得税，因此，负债可以带来避税的效应。因此，得出结论为：财务杠杆的提高会因为税收抵减所得税而增加企业价值，因此企业负债越多其价值越高[9]。随后Modigliani和Miller对后来的MM理论进行了进一步的修正，进一步放宽了条件，又将个人所得税引入到了分析中。Miller建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型，用来估计财务杠杆对企业的影响。这个理论认为：个人所得税的存在会在一定程度上抵消债务利息的税盾效应。但是在正常税率的条件下，负债利息的节税利益不会完全消失。实际上，Miller模型与公司税模型的结论一样，都是负债越多越好。MM理论成功的运用了数学模型，揭示出了负债的资本意义。但MM理论是基于一系列的假设之上的，但是这些假设条件不能准确地反映市场的实际运行情况[9]。（2）权衡理论从根本上说，权衡理论源于MM理论，是对MM理论的假设进行释放的基础之上9 西安科技大学硕士学位论文来研究资本结构与资本成本和企业价值之间的关系。权衡理论又称为最优融资结构理论。MM理论只考虑了负债给企业带来的利益，但忽略了其带来的风险和额外的费用。权衡理论的发展分为两个阶段：早期权衡理论和后期权衡理论。早期权衡理论。早期权衡理论的代表人物是梅耶斯和斯科特，该理论是针对MM理论的假设条件而提出的。根据MM理论，企业可以通过增加负债的方式来提高企业的市场价值，但是随着企业负债的上升，其风险也在逐步加大，企业破产的概率的在加大，进而导致企业的市场价值下降。因此，企业最佳资本结构是对税盾效应和企业破产概率上升导致的各种成本上升进行均衡的结果。后期权衡理论。后期权衡理论的代表人物有迪安吉罗和马苏利斯，该理论将早期权衡理论进行了进一步拓展，引入了代理成本、财务困境成本和非债务税收利益损失成本等内容。该理论认为：当负债水平在一定限度内时，代理成本和破产成本等可以忽略不计，因此，负债融资的税盾效应依然起作用。但是，当负债水平超过一定限度的时候，代理成本和破产成本会随着负债水平的升高而升高。负债的税盾效应部分会被抵消。当负债水平达到某一点时，负债的边际税收收益等于其代理成本和破产成本之和，此时，企业的资本结构达到最优。权衡理论在解释最佳资本结构方面，是之前所有理论都没有涉及的。但是权衡理论一直局限于代理成本和破产成本对资本结构的影响方面，而没有分析内部因素对资本结构的影响[9]。2.1.2新资本结构理论随着代理理论、信息不对称等理论的出现，将资本结构理论的发展往前推进了一大步。新资本结构理论包括：代理理论、激励理论、优序融资理论和信息传递理论。（1）代理理论代理理论的主要代表人物是詹森和麦克林，他们认为：在现代企业制度下，由于代理权和经营权的分离从而形成了代理成本。假定代理人和委托人都追求效益最大化，那么代理人并不是根据委托人的利益行动的。代理成本可分为两种类型：股权代理成本和债权代理成本。股权代理成本是股东和经理人之间的冲突。当经理人不是企业的完全所有者的情况下，经理人就会以自身利益为出发点来经营企业或者进行投资，而不会考虑到对整个企业而言的利益最大化。因此，在现实中，经理人有强烈的消极工作动机，他们不去追求企业价值的最大化，而是追求自身利益的最大化。其造成的后果就是，企业的价值小于经理人为企业的完全所有者情况下的企业价值，这个差额就是股权代理成本。代理成本理论随着经理人数量的增加而增加，导致企业的市场价值下降。而如果进行负债融资，会增加经理人的持股比例，减少经理人与股东的利益冲突，降低股权代理成本。由此导致经理人与股东之间的冲突缓和。10 2理论及相关研究综述债权代理成本是由负债融资导致的股东与债权人利益冲突产生的成本。在负债融资的情况下，按照债务的契约，如果投资项目获得了高于债务面值的回报，则所有者将获得其大部分；但是，如果一旦投资失败，由于是有限责任，债权人将承担有限后果而导致财富的流失。因此，债权人都会为了这种风险而要求溢价，制定严格的制度以维护自身利益，从而使融资成本提高，同时降低了企业的市场价值。因此，企业在选择融资方式的时候，需要将股权代理成本和债权代理成本进行权衡，以求得最小成本下的最优资本结构。代理成本是建立在信息不对称的前提下的，描述了代理成本和资本结构之间的关系。但是，在应对股东和债权人之间的利益冲突方面，没有提出相应的政策、建议。（2）激励理论激励理论的主要代表人物是格罗斯曼和哈特，他们将詹森和麦克林的分析框架存在的缺陷进行了弥补[10]。在詹森和麦克林的分析框架中，是通过增加债务来降低代理成本的，因此对管理者很少或者几乎不拥有股权的大型企业来说解释力不足[11]。因此，激励理论假设经营层极少或者没有拥有企业的股份，这种情况比较符合大型企业。在这种情况下，负债融资可以看作一种担保机制，对经营者有较强的激励作用。激励理论认为：经理人的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存。一旦破产，经理人将丧失在企业中的一切权利和利益，即经理人必须承担破产成本[12]。因此经理人必须权衡自身利益与承担的破产成本之间的关系。如果都是通过股权融资，则不会产生破产的风险，因此经理人不会承担破产成本，有可能造成其挥霍无度；而如果都是通过负债融资，则任何利润最大化都会造成破产，因此经理人必须要努力工作减少个人享受来追求企业的效益最大化。因此，负债融资可以作为一种缓和股东和经理人之间冲突的激励措施。（3）优序融资理论优序融资理论在融资结构理论中占有重要地位，主要代表人物有梅耶斯和麦杰拉夫。该理论综合了代理理论、激励理论等得以提出。该理论主要研究了资本结构作为一种信息在信息不对称的情况下对投资、融资的顺序产生的影响。他们认为，在信息不对称的前提下，企业的融资结构是内部管理者传递项目质量的手段[13]。在企业为新投资项目进行融资时，如果进行股权融资，对投资者来说，是一个坏消息，因为管理者比投资者了解更多的投资项目的信息，如果具有良好的盈利能力，代表原有股东利益的管理者会不愿意发行新股，以免将企业拥有好的项目的信息传递给外界，从而将利益转移给新的股东，从而降低自身的利益。由于逆向选择，企业只可能在股价被高估的时候才会发行股票，在这种情况下，外部股东就不会购买股票，从而引起股票价格的下跌。导致企业的融资成本上升，影响企业的投资决策。因此，最好的融资方式是利用企业自身的盈余进行内部融资[14]。在内部融资不足以满足项目投资所需要的资金时，最好的融资方式是负债融资。因为，利用债务融资，企业盈利后只需要向债权人支付本金和利息即可，11 西安科技大学硕士学位论文盈利的大部分还是属于原股东。因此，企业在为良好的投资项目筹措资金时，最佳的顺序为：先进行内源融资，其次是负债融资，最后才是股权融资。虽然众多的后续研究还在争论优序融资理论正确与否，但是综合而言，大多数研究认为优序融资理论的融资顺序是最为合理的。综上所述，上述理论对融资结构的发展进行了梳理，得出了不尽一致的结论。随着研究方法的不断改进，研究内容的不断完善，得出的结论也逐渐合理。对负债的积极作用得出的结论大体一致，即合理负债可以使融资结构最优化，实现企业市场价值最大化。并且得出，最佳的融资顺序是：内源融资优先，负债融资次之，股权融资最后[9]。2.2融资对投资效率影响的国内外研究现状2.2.1国外研究情况对于各种融资方式对投资效率影响的研究一直收到国内外学者的广泛关注。国外学者关于融资方式与企业投资行为选择的研究积累了丰硕的成果，归纳起来主要集中在股权融资和负债融资对企业投资行为的影响两个方面。（1）股权融资对企业投资效率的影响国外许多学者从不同角度研究了股权融资方式对企业投资效率的影响，这些研究角度包括：信息不对称、代理冲突和道德风险对投资效率的影响。在信息不对称方面，梅耶斯（Myers，1984）[15]认为，企业内部经营者、现有股东与外部投资者之间存在信息不对称。如果企业内部经营者与现有股东的利益是一致的，当根据内部信息预期的投资收益将大于或等于企业股票的实际价值和投资者自己所评估的企业价值之间的差额时，内部经营者才会实施投资；反之，如果预期投资收益小于该差额，内部经营者将放弃投资项目。因此，在信息不对称的情况下，股票融资可能导致企业股票价格的下降，并导致投资效率低下的现象发生。梅耶斯和麦杰拉夫（Myers&Majluf，1984）运用一个更规范的模型对梅耶斯（Myers，1984）的观点进行了充分的展开和说明。他们认为，在信息不对称的情况下，企业融资方式的选择决策是作为企业内部人员传递信息的一种信号。当企业以股权融资方式为筹集资金时，部分优质企业股票的价值可能会被低估，部分劣质企业股票的价值可能会被高估，而股票价值被高估的企业会由于信息不对称而获得过高的收益，使其内部经营者在投资决策时出现过度投资；股票价值被低估的企业则可能会出现投资不足。在代理冲突方面，詹森和麦克林（Jense&Meckling，1976）[16]认为，企业的外部股权融资有可能使企业的经营管理者所持有的企业股权比例变得很小，在企业投资决策时，经营管理者有可能从自身利益出发，选择有利于扩大投资项目和扩大投资规模等投资过度行为，即内部经营者为追求个人利益实施不利于外部股东的过度投资和投资不足12 2理论及相关研究综述的道德风险行为，由此股权融资产生的委托代理关系会产生代理问题，并进而影响企业的投资决策。在道德风险方面，股东与经理人之间存在着利益冲突，反映在企业投资领域就是各种非效率的投资行为。詹森（Jensen，1986）认为，在所有权与控制权相分离的现代企业，管理者有动机引致企业成长超过其最优规模，从而导致管理者与股东之间的利益冲突，出现道德风险下的投资效率低下现象。（2）负债融资对企业投资效率的影响负债融资对企业投资行为影响的理论基础主要有两种，一种理论认为，负债融资带来了股东与债权人之间的利益冲突；另一种理论认为，负债融资能够抑制股东—经理冲突，即将负债视为一种公司治理的工具[17]。按照第一种理论，负债融资既可能导致企业投资增加（即过度投资），也可能导致企业投资减少（即投资不足）。法码和米勒（Fama&Miller，1972）认为，当企业发行风险负债时，能够使企业价值最大化的经营决策却并不一定能够同时使股东财富和债权人财富最大化。詹森和麦克林（Jensen&Meckling，1976）[16]以及梅耶斯（Myers，1977）在对代理成本的研究中发展了该理论，明确提出了股东—债权人冲突对投资行为的两大影响：资产替代和投资不足。詹森和麦克林（Jensen&Meckling，1976）[16]认为，在负债较大的筹资结构下，股东（经理）将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功将获利颇丰的投资。梅耶斯（Myers，1977）则认为，当经理与股东利益一致时，经理将不会选择那些能够增加企业市场价值、但预期的收益大部分属于债权人的投资。显然，负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性，减少了企业现行市场价值。史密斯和华纳（Smith&Warner，1979）也认为，如果经理代表股东的利益，则发行风险债券企业的经理有动力设计那些对股东有利、但损害债权人利益的经营策略和财务结构。进入20世纪80年代后，关于股东—债权人冲突的研究更为深入。不过，由于负债代理成本不易量化，这方面的研究多采用分析式研究的方法，实证性地检验股东—债权人冲突对投资行为影响的研究较少。帕里西和韦伯（Parrino&Weisbach，1999）认为，股东—债权人利益冲突确实存在，而且这种冲突随企业负债水平的上升而加剧。此外，债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目大小、企业所得税、行业等因素也影响股东—债权人冲突的大小。按照第二种理论，由于股东与经理之间的目标不一致，不可避免地会发生代理成本。与股东相比，经理更关心企业的规模问题。因为一般来说，规模高速扩张的企业，管理层升迁的机会更多；大企业经理的社会地位及所获得的各种货币、非货币收入也较中小企业经理高。此类经理行为虽然可以通过经理持股、薪酬计划或其他机制加以引导，但这些努力仍不足使股东与经理的目标完全一致。詹森（Jensen，1986）指出，当企业经理拥有闲置资金时，经理们会倾向于将多余现金投资到能够扩大企业规模的非盈利项13 西安科技大学硕士学位论文目，而不是将这些现金用于支付股利或回购债券，实质上就是以牺牲股东的利益为代价来增加自己的财富。同时，詹森（Jensen，1986）又指出，负债可以防止这种过度投资行为，降低股东—经理之间的代理成本，提高投资效率。负债的这种作用被称为负债的相机治理作用。负债之所以能够降低股东—经理冲突引起的代理成本，一方面是因为负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金；另一方面也是因为负债使经理面临更多的监控，如果企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有。因此，一个无债或债务很少的企业的经理可以在不影响自己的福利和权力的情况下减少股东的收益，而高债务企业的经理却较难办到。在国外学者的研究中，大多数都是将股权融资和负债融资分开来对投资效率的影响进行分析，而没有将两种融资方式对投资效率的影响对比研究。2.2.2国内研究情况投资与融资是现代企业资金决策中最为重要的两个方面，国内学者对上市公司融资行为的研究比较深入，而把融资问题引入企业投资决策模型并未受到重视，缺乏深层次的理论分析和实证研究。在融资结构对企业投资效率研究的问题上，我国大部分学者都是从我国企业最主要的融资方式——股权融资方面来研究的，而对于负债融资对企业投资效率的影响问题上研究的比较少。国内的研究者是从信息不对称和代理问题两个方面来研究股权融资对投资效率的影响的。（1）融资过程中信息不对称对企业融资效率的影响潘敏和金岩（2003）[18]认为在信息不对称和上市企业特殊股权制度安排同时存在的情况下，信息不对称因素导致的新股股东在项目投资后企业资产价值中的分配比例越低，企业过度投资发生的可能性越大；股权制度安排导致的股东目标差异越大，企业过度投资决策行为发生的可能性也越大。冯巍（1999）[19]考察了在沪深交易所上市的135家制造业公司1995—1997年的样本数据，参照FHP（Fazzari，HubbardandPetersen，1988）的计量模型，并根据样本公司每年现金股利派发情况，将样本公司分成信息问题严重和不严重两类。结果显示，在全体样本情况下内部现金流量对企业投资效率有影响。股利支付多的企业，其投资水平对现金流量的系数较高。因此他认为，中国上市公司存在投资不足现象。欧阳凌等（2005）[20]认为，当信息不对称仅仅限于新投资项目的价值时，股权融资不仅造成投资不足，也有可能产生过度投资的现象。这是因为，当新项目是否被实施作为唯一可观测的信号时，均衡中包含了许多具有不同净现值的项目，而市场对这些项目的股票是以平均价值定价，这样投资项目净现值低的企业将从高估权益的出售中获利，其获利程度可能会超过补偿负净现值项目的损失。因此即使项目的净现值为负，也可能14 2理论及相关研究综述被实施，从而出现过度投资的非效率投资现象。（2）代理冲突问题对投资效率的影响赫颖和刘星（2005）[21]认为在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过度自信经理人在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。杜丽虹和朱武祥（2003）[22]认为，为了获得控制权收益，经理层倾向于在有利于维持自身地位的项目上过度投资，从而损害了股东的利益。2.3本章小结由以上的文献综述中可以得出以下结论：（1）由资本结构理论的发展可以看出，从MM理论发展到优序融资理论，资本结构理论不断完善，得出最优化的融资顺序为：先是内源融资，其次是负债融资，最后才是股权融资。国外的上市企业大多是采用的最优化的融资顺序，而我国的上市企业则与优序融资理论大相径庭。（2）从国内外的研究综述中可以看出，国外学术界在对股权融资、负债融资以及这两种融资方式对投资效率的影响研究和分析是比较全面的，并形成了一套完整的理论体系。而我国学者针对我国上市企业的主要融资方式——股权融资以及股权融资对投资效率的影响作了详细的研究，而对于负债融资对投资效率的影响方面研究还不够完善。我国融资方式对投资效率影响方面的研究中存在的这些问题，为本文的研究提供了思路。15 西安科技大学硕士学位论文3融资方式对投资效率的影响3.1股权融资对投资效率的影响分析基于之前学者的研究，本章分别从信息不对称、代理冲突和道德风险三个方面对股权融资和负债融资与投资效率的关系进行具体分析，为后文的实证分析打好理论基础。3.1.1股权融资下信息不对称与投资效率信息不对称[22]，指的是某些参与人拥有另外一些参与人无法拥有的信息和知识，参与双方所拥有的信息和知识不对称，一方拥有的信息比另外一方多，从而对拥有信息量少的一方产生不利影响。信息不对称是社会生产力发展过程中的产物，是不可避免的。由于双方的信息不对称，造成公司的投资行为产生偏差，从而引起企业投资过度或投资不足的现象。信息不对称分为两类，一类是事前不对称，即有关项目投资的信息不对称，通常发生在企业进行融资时。比如，股东相对于债权人来说，对于项目的收益、风险等有更全面的了解，因此，当债权人在意识到自己较股东拥有更少的信息量时，就会产生逆向选择，就会要求获得更高的利息，这样就提高了公司的融资成本[23]。在这种情况下，企业可能会因为融资成本高于投资的收益率而放弃原本可行的投资，导致投资不足的现象产生。当企业的外部投资者和内部经营者所掌握的信息量不对称时，企业可能实施NPV（净现值）小于零的项目，从而导致过度投资的现象产生。另一类是事后不对称，即企业在获得投资所需要的资金后，处于信息弱势的一方无法对处于信息强势的一方进行合理监督，而股东获得资金后，可能会改变资金的用途，从而伤害债权人的利益[5]。在以前的研究中，梅耶斯（Myers，1984）[24]认为，企业内部经营者、现有股东与外部投资者之间存在信息不对称。如果企业内部经营者与现有股东的利益是一致的，当根据内部信息预期的投资收益将大于或等于企业股票的实际价值和投资者自己所评估的企业价值之间的差额时，内部经营者才会实施投资；反之，如果预期投资收益小于该差额，内部经营者将放弃投资项目。因此，在信息不对称的情况下，股票融资可能导致企业股票价格的下降，并导致投资效率低下的现象发生。梅耶斯和麦杰拉夫（Myers&Majluf，1984）运用一个更规范的模型对梅耶斯（Myers，1984）的观点进行了充分的展开和说明。他们认为，在信息不对称的情况下，企业融资方式的选择决策是作为企业内部人员传递信息的一种信号。当企业以股权融资方式为筹集资金时，部分优质企业股票的价值可能会被低估，部分劣质企业股票的价值可能会被高估，而股票价值被高估的企业会由于信息不对称而获得过高的收益，使其内部经营者16 3融资方式对投资效率的影响在投资决策时出现过度投资；股票价值被低估的企业则可能会出现投资不足[25]。潘敏和金岩（2003）认为在信息不对称和上市企业特殊股权制度安排同时存在的情况下，信息不对称因素导致的新股股东在项目投资后企业资产价值中的分配比例越低，企业过度投资发生的可能性越大；股权制度安排导致的股东目标差异越大，企业过度投资决策行为发生的可能性也越大[16]。欧阳凌等（2005）认为，当信息不对称仅仅限于新投资项目的价值时，股权融资不仅造成投资不足，也有可能产生过度投资的现象。这是因为，当新项目是否被实施作为唯一可观测的信号时，均衡中包含了许多具有不同净现值的项目，而市场对这些项目的股票是以平均价值定价，这样投资项目净现值低的企业将从高估权益的出售中获利，其获利程度可能会超过补偿负净现值项目的损失。因此即使项目的净现值为负，也可能被实施，从而出现过度投资的非效率投资现象[20]。3.1.2股权融资下代理冲突与投资效率企业的委托代理理论认为，企业是与其相关的各利益相关主体的共同组织，是由一系列的代理契约组合而成的。在现代企业所有权与控制权分离的情况下，所有者与管理者、股东与债权人之间都存在着委托代理的关系。但是由于缺少有效的管理机制，往往使得管理者一味谋求自身的利益最大化，而与股东的利益最大化不符，这就产生了代理问题[26]。委托代理冲突体现在一下方面：一是经营管理者和外部股东之间的冲突。企业内部经营者就是外部股东的委托代理人，由于企业内部经营者持有很少或者不持有股份，其目标与外部经营者肯定存在偏差，由于股东处于信息掌握量弱势的一方，无法对企业内部经营者的行为做全面的监督，公司的经营管理者有可能不会按照外部股东的目标对企业进行管理经营，结果就会引起企业外部股东和内部管理者的冲突。二是大股东和小股东之间的冲突。在股权相对集中的企业里，大股东掌握着主要的决策权，大股东就有可能会通过各种手段分散和侵害小股东的权利。在企业的经营过程中，企业会与顾客群体、政府部门等各个社会团体发生利益关系。同样，企业与其利益的相关者也存在着各种委托代理的关系[5]。3.1.3股权融资下道德风险与投资效率由于股份制企业的所有权与经营权分离，使得企业的内部经营者拥有企业主要的日常经营管理权，这样企业的内部经营者的经营控制权与对企业的剩余索取权不对称，加上由于信息不对称导致外部股东无法对企业内部经营者的日常管理经营进行监督，都会造成内部经营者为追求个人利益投资于不利于股东的项目，实施道德风险行为，造成投资过度和投资不足的现象。如果内部经营者不持有股份，则这种现象将会更加严重。17 西安科技大学硕士学位论文Jensen（1986）就认为在控制权与所有权分离的企业中，管理者有动机投资于收效甚微但可以使企业成长超过其最优规模的项目，从而导致管理者与股东之间的利益冲突，出现道德风险下的非效率投资行为。詹森和麦克林（Jense&Meckling，1976）认为，当企业的外部股权融资比例加大，使企业的经营管理者所持有的股权比例变得很小时，经营管理者就有可能从自身利益出发，在企业投资决策时，选择有利于股东的扩大投资项目和扩大投资规模等会引起投资过度行为的项目[27]，即内部经营者为追求个人利益实施不利于外部股东的过度投资和投资不足的道德风险行为，由此股权融资产生的委托代理关系会产生代理问题，并进而影响企业的投资决策。股权融资不仅仅会引起股东与企业管理者之间的代理冲突，还包括新旧股东之间由于信息不对称所产生的利益冲突，这也会造成投资不足现象产生。Shleifer和Vishny（1989）、Narayanan（1985）、Bebchuk和Stole（1993）、Baker（2000）、Zwiebel（1995）、Holmstrom和Costa（1986）、Hirshleifer和Thakor（1992）、Bertrand和Mullananthan（2000）、Malmendier和Tate（2003）都分别从建立个人王国、职业安全、发生短期机会主义行为、羊群效应等不同角度验证了股权融资下的道德风险与非效率投资问题[28]。3.2负债融资对投资效率的影响分析3.2.1负债融资下信息不对称与投资效率信息不对称现象也同样存在与负债融资中，Jassee和Russel（1976）[29]认为，当企业进行负债融资时，企业的外部债权人和内部管理者之间存在着信息不对称的现象，这种现象会对企业的投资行为产生影响，类似与信息不对称对股权融资的影响，会产生投资不足和投资过度的现象。当债权人合理预计到在涉及投资项目未来的现金流量的情况下处于信息量弱势的一方时，有可能承受由于信息不对称而造成的投资风险，债权人有可能减少或者放弃对企业的投资，使得企业无法筹集到足够的资金，不得不放弃投资项目，造成投资不足的现象。当债权人对企业投资项目的信息掌握不全面时，就会通过有限的信息对企业发行的债权的市场价值进行估计，有可能部分优质企业的债券会被低估，债权人会因此放弃对企业的投资，造成投资不足的现象；也有可能对部分劣质企业的债券高估，造成过度投资的现象。3.2.2负债融资下代理冲突与投资效率负债融资下，企业的股东与债权人之间也存在着委托代理的冲突。股东与债权人的支出不对等，债权人将资金借给企业，希望可以通过借款获得利息的收入，处于委托人的地位。由于利息是固定的，与企业如何使用资金及企业如何经营没有直接的关系，所18 3融资方式对投资效率的影响以债权人更希望企业利用这些资金投资到更加稳定的项目中去，减少贷款的风险，保证企业具有足够的资金，在借款到期时能够按期交付给债权人本金及利息即可。而股东的意愿正好与债权人相反，股东将资金投入到企业中去，不管其资金是多是少，股东都将成为企业的一份子。企业盈利多，股东得到的分红就多；企业盈利少，股东得到的分红就少。因此，股东得到的利益与企业的盈利能力息息相关。因此，股东更期望企业将资金投入到收益大的项目中去，项目收益大就意味着风险大。在存在杠杆作用的企业中，股东有过度消费额外所得和转移风险的强烈动机。即在负债结构较大的情况下，由于股东只承担有限的责任，因此，股东有强烈的动机去将资金投入到尽管成功机会甚微但一旦成功将会收到巨大利益的项目中去，如果投资成功，股东将会收到巨大的经济利益，一旦投资失败，则债权人将承担绝大部分损失。虽然债权人付出了大部分资金，但是对于债权人来说，只能获得的只是固定的利息。3.2.3负债融资下道德风险与投资效率企业向金融机构借款或者发行债权时，企业经营管理者、外部股东和债权人之间就产生了委托代理的关系，在这种关系之中，存在着企业经营管理者、外部股东和债权人之间的利益冲突。主要表现在，股东可能会从事有利于自身利益而伤害债权人利益的道德风险行为。Jensen和Meckling认为，产生这种现象的主要原因是，股东将债权人的利益转移到自己手中，以便提高企业的内在价值[30]。产生道德风险的主要表现形式有：一是股东将债权人的利益转移到自己手中。Black（1976）认为，如果股东发现投资项目无法为自身带来利益，当无法改变投资项目时，股东会将债权人投资于企业的资金用于股东红利的分配，使债权人到期无法获得应得的本金和利息；当能够改变投资项目时，股东就会将债权人的资金改变用途，投入到对股东自身有利的项目中去，从而使债权人的利益受到损害。股东放弃低收益低风险的项目，转而将资金投资到高收益高风险的项目中去。若投资项目盈利，则额外的利益全部都由股东获得；一旦投资失败，超过股东出资额的部分将由债权人负责[31]。二是过度负债。股东为了实现自身的利益，将企业的融资资金用于那些有利于扩大企业规模但是收益很小的投资项目中去。但是，由于身负外部负债，为了实现到期还本付息，企业不得不继续增加融资，继续负债，导致企业的负债比例过高，产生过度负债的现象[25]。3.3我国上市公司投资效率影响因素分析3.3.1宏观因素（1）宏观经济形势企业存在于宏观经济大背景下，经济形势会影响企业的盈利情况，也会对企业的投19 西安科技大学硕士学位论文资产生相应的影响。我国虽然是社会主义国家，但在全球经济一体化的形势下，全球性金融危机的发生仍然对我国的经济产生了一定的冲击。为了调控宏观经济形势，国家出台了相应的政策，同时也会对相关的企业投资产生影响，例如宽松的货币政策可以拉动投资，从紧的货币政策可以抑制投资。宏观经济的冲击和制度环境的变化对公司的投资产生影响，如利息率、通货膨胀、经济周期和需求冲击等可观察和不可观察的宏观经济因素，其对所有公司是相同的，但随时间而变化，不同年度的宏观经济环境对企业的业绩有一定的影响。因此，本文选择近三年的数据进行分析，以减少时间因素的影响。（2）上市公司所处的行业由于不同行业的上市公司所处的环境不同，因此具有不同的成长机会，竞争的情况也存在差异性。因而，不同行业的上市公司对投资支出的选择也不同。例如由于处于竞争激烈行业的上市公司比处于那些竞争不太激烈或政府管制行业的上市公司更需要通过规模效应降低成本，以增强企业的持续竞争能力和市场领先地位，因此，处于竞争比较激烈的行业的上市公司的投资规模可能会比较大。另外，有的行业投资受到国家宏观政策的影响较大，而对有的行业却影响不大，比如房地产行业，国家可以通过出台从紧的货币政策来抑制房地产行业的投资。3.3.2微观因素（1）资产负债率从上文对委托代理理论和信息不对称理论的论述中可以看出，股东与债权人、股东与经理人以及股东内部各利益相关者之间存在着冲突。一方面，债权人和股东之间存在利益冲突，容易引起企业资产替代和投资不足等非效率投资行为。资产替代主要是因为股东的有限责任以及股东对风险的追求，从而用风险较高的投资项目代替风险较低的投资项目，这就会产生过度投资的现象。投资不足主要是由于信息不对称造成的融资约束，债权人提高了资金使用成本，使得企业不得不放弃一些净现值大于零的项目。另一方面，负债的相机治理作用可以起到一定的抑制企业过度投资的行为。经理和股东之间的冲突会导致企业出现过度投资行为。一般来说，经理层的收益与企业的规模有很大的关系，规模扩张快速的企业，管理层升迁的机会更多，大企业经理的社会地位及所获得的各种收入也较中小企业高，所以经理比股东更关心企业的规模问题。因此，经理们存在扩张企业规模的动机。当企业存在过多自由现金流时，经理层容易滥用现金流，造成过度投资的现象。所以，负债融资可以防止这种过度投资行为，降低股东与经理人之间的代理成本，提高企业投资效率。（2）内部现金流一般来说，资本的筹集能力决定企业的投资水平，内部资金充裕的企业将会处于非20 3融资方式对投资效率的影响常有利的位置。信息不对称现象的存在使投资者对投资项目的预期收益水平大大提高。对那些收益水平较低的项目来说，投资者不愿意将资金投到这些项目中，使得这类企业进行外部融资的难度加大，受到的外部融资约束更多，企业更偏向于使用内部资金来满足投资的需要。因此，在现实中，上市公司倾向于保留更多的资金盈余，以应对未来资金所需，导致企业的投资将对内部资金产生依赖性。（3）第一大股东持股比例在股权相对集中的情况下，大多数股份分别由几个大股东所持有，他们可以对经营者进行有效的约束，提高公司的监管效率，有助于公司绩效的提高。然而，委托代理理论表明，股权结构分散时，代理问题就会表现为所有者与高管之间的冲突；当股权集中到一定程度时，就会转化为控股股东与少数股东之间的冲突。在股权高度集中的情况下，大多数股份被控制性股东掌控，他们有可能与经营者合谋，利用自己手中的权力侵犯小股东的利益，从而导致公司绩效下降。股权高度集中后，中小股东持股数量非常有限，他们没有能力对经营者的监管和选拔产生实质的影响，控股股东通过关联交易等获得自身利益的最大化的同时，会产生侵害广大中小投资者利益的结果。（4）管理层持股比例随着持股比例的增加，在经理人持有一定股份的情况下，如果采取背离公司价值最大化的行为，他们自身股权的价值同样也会受到影响。因此，经理人持股会缓解过度投资等行为，进而提高公司的价值。当经理持股比例较低时，经理与外部股东利益冲突就会相应增强。当经理持股比例高于某一个比例时，经理的利益会与其他股东的利益趋于一致。可见，增加管理层的持股比例可以缓解高管为了自己的利益滥用内部资金的风险，从而抑制经理层的过度投资行为。3.4本章小结综上所述可以得到以下结论：（1）股权融资和负债融资与投资效率都存在信息不对称、委托代理和道德风险的问题，而这些问题的存在会导致上市公司产生过度投资或者投资不足的现象。（2）在上市企业融资的过程中，有很多因素对投资效率有着较大的影响。宏观方面，宏观的经济形势和企业所处的环境都对投资效率有一定的影响；微观方面，资产负债率、内部现金流、第一大股东持股比例、管理层持股比例以及企业规模等因素也从各个方面影响着企业的投资效率。文章通过对影响上市企业投资效率因素的归纳总结，对这些因素的数据进行系统的回归分析，从而得出这些因素与上市企业投资效率之间的关系。21 西安科技大学硕士学位论文4我国上市公司融资现状分析在对我国西部上市公司融资对投资效率的影响进行实证分析之前，本文首先对我国上市公司的融资的现状、存在的问题和原因进行分析，为下文的实证分析提供理论依据。4.1现状分析按照优序融资理论，融资的最优顺序应该为：内源融资，负债融资，股权融资。但我国上市公司的融资顺序与之大相径庭。4.1.1外源融资比重远远大于内源融资内源融资主要来源于未分配利润、盈余公积和折旧；外源融资包括负债融资和股权融资两部分。负债融资部分包括银行或金融机构信贷和公司债权；股权融资部分包括股本融资和资本公积转增资本的部分。从表4.1看，我国上市公司内源融资的比例比重偏低，均值仅达到17.12%，远远低于外源融资的82.88%的比重。表4.1我国上市公司融资结构分析表年份公司数内源融资比重（%）外源融资比重（%）股权融资比例负债融资比例2001200220032004200520062007200820092010平均数1160122412871377138114341550162517812063—17.2817.3518.8015.9217.1216.5313.8313.6920.1020.5717.1255.753.5148.4645.3443.1344.4056.6255.1155.9056.1051.4327.0229.1332.7438.7439.1539.0729.5531.2024.0023.3331.45注：以上数据来自于2001年—2010年中国期货统计年鉴、中国国币政策执行报告。4.1.2外源融资中股权融资比例偏大从表4.1中可以看出，在外源融资中，股权融资占有很高的比重，均值达到了51.43%，22 4我国上市公司融资现状分析远远高于负债融资的31.45%和内源融资的17.12%。从表4.1和表4.2中可以看出2005年之前，股票市场低迷，上市公司无法完全通过股票获取所需要的资金，只能通过发行债券和向银行等金融机构借款来获得所需资金，因此呈现出负债融资短暂上升，股权融资规模短暂下降的现象[32]。2006年，股市强烈反弹，沪深指数创出新高，上市公司的股权融资比例也达到一个新的高峰，股权融资比例达到了56.62%。这说明在我国上市公司中，外源融资中的股权融资占有非常重要的地位。表4.22004-2009年我国上市公司股票（A股）融资额年份上市公司总数境内上市A股公司数股票融资额（亿元）A股筹资额（亿元）2004137713631510.94835.712005138113581882.51338.132006143414115594.292463.702007155015278680.177722.992008162516023852.213457.752009171816966124.695004.90注：以上数据来自于2001年—2010年中国期货统计年鉴、中国国币政策执行报告。4.1.3负债融资中主要依靠借款融资表4.3我国负债融资统计表年份2000200120022003200420052006200720082009债券融资83.00147.00325.00358.00327.002046.503938.305058.508435.4015864.40比重（%）1.451.121.661.180.527.5610.9711.4814.4413.13借款融资5636.8012943.6019228.0030000.0024100.0025000.0031968.0039000.0050000.00105000.00比重（%）98.5598.8898.3498.8299.4892.4489.0388.5286.5686.87融资总额5719.8013090.6019553.0030358.0024227.0027046.0035906.0044058.5058435.40120864.40注：以上数据来自于2001年—2010年中国期货统计年鉴、中国国币政策执行报告。从表4.3可以看出，我国上市公司负债融资的总额呈逐年上升的趋势，而且每年的上升幅度都比较大。并且2005年之前，我国上市公司的融资资金几乎全部来自于从银行等金融机构的借款，很少涉及到发行企业债券的渠道，债券融资只占到了不到10%。2006年以后，债券融资的比重才逐步开始上升，到2008年达到了14.44%。这说明，我国上市企业开始放弃借款融资的绝对优势地位，逐渐引进多种不同的负债融资方式。但23 西安科技大学硕士学位论文是，相对来说，借款融资还是在我国上市企业的负债融资中占有绝对的优势地位[33]。4.2原因分析4.2.1上市公司盈利能力不高，制约内源融资的发展据《中国上市公司基本分析》研究表明，我国上市公司的净资产收益率一直呈下降的趋势，从1992年的14.31%下降到2002年的5.55%。从表4.4可以看出，从2002年开始，我国上市公司的净资产收益率开始呈稳定的增长状态。但是稳定性比较低，幅度也较小，2008年受金融危机的全球性影响，我国上市公司的整体经营业绩较前几年有所下滑。上市公司的盈利能力不高，导致企业内部资金不充足，无法进行内源融资，只能通过外部资金进行盈利性项目的投资。表4.42000年-2008年上市公司盈利状况年份200020012002200320042005200620072008加权每股收益（元）0.180.140.150.200.240.270.240.420.34加权平均净资产收益率（%）6.955.555.817.379.029.4410.5414.7811.524.2.2股权融资成本低于负债融资成本股权融资的成本偏低是股权融资偏好的直接原因。在我国，股利的分配方式有现金股利、股票股利等。不同的股利形式其税收的形式也不同。根据我国的所得税法，股民的股权所取得的利息和红利按20%的税率上缴所得税。但实际情况却是目前的现金红利和股票红利均征收10%的所得税。现金股利可以直接分到股民手中，而股票股利是将原本属于股东所有的盈余公积转化为股东所有资本，分配不到股民的手中，实际上是留存利润的资本化[34]。上市公司将发放股票作为发放红利的一种方式，将利润转化为成本[35]。之后，公司的资产、负债和股东权益等的总额没有发生变化，但由于分配了股票股利，总的股本增大了，同时每股的净资产也减少了。我国股利发放的水平比较低，从而使得上市企业股权融资的成本很低。而对于债务融资来说，其成本的表现形式主要是企业债24 4我国上市公司融资现状分析券的利率和借款利息，目前十年期的企业债券利率的最高限是5.6%，一年借款的利率为7.47%，五年为7.43%。所以说，企业债券和银行借款的成本都高于股权融资的成本。因此，股权融资的成本偏低是股权融资偏好的直接原因。4.2.3缺乏发达的债券市场，影响企业债券融资的积极性导致我国证券市场欠发达的原因有以下两点：一是企业债券的发行程序过于繁琐，且债券的发行实行额度控制。企业证券的上市监管是由中国证监会执行，由多个部门共同执行，其中申请、审批和上市的各个环节是独立进行的，导致债券的发行程序过于繁琐。我国上市公司发行债券实行的是审批制，国家先审批项目，然后再批准额度，然后才能发行企业债券。二是实施利率限制，使得企业债券的利率缺乏弹性。我国对企业债券的发行实施利率的限制，使得利率的调节范围空间狭小，缺乏其作为投资项目的竞争优势，而且缺少风险控制机制，导致债券的市场需求缺乏弹性，与其他的投资方式相比缺少吸引力[36]。4.3本章小结本章对我国上市企业的融资现状和原因进行了分析，得出以下结论：（1）我国的融资顺序为：首先股权融资，其次负债融资，最后内源融资。与优序融资理论大相径庭。（2）从对我国融资状况的分析来看，我国的融资还存在一定的问题，外源融资比例远远大于内源融资，而在外源融资中股权融资比例偏大，负债融资主要是依靠借款来完成的。（3）本章对我国融资现状的原因进行了分析，上市企业的盈利能力制约了内源融资的发展，股权融资的成本远远低于其他的融资方式，债券市场欠发达，这些原因是导致我国上市企业融资问题的主要原因。25 西安科技大学硕士学位论文5实证模型的构建5.1数据来源和变量设计5.1.1数据来源本文采用的是固定样本重复抽样的调查方法。所选取的样本是在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的中国西部10省上市公司近三年即2008年至2010年间的数据。为保证数据的有效性，并且尽量消除异常样本对研究结论的影响，经过对数据的进一步删选，剔除了以下类别的公司：（1）特殊行业公司金融类公司。考虑到金融企业本身资本结构的特殊性，故国内外相关方面的研究通常将其剔除。（2）特殊投资群体公司剔除了2008年至2010年年报披露前退市的上市公司以及数据缺损和数据异常的公司；剔除了净资产收益率低于50％的公司。为了排除公司经营绩效异常值对研究结果的影响，此类数据不予考虑。（3）2008年至2010年3年中被ST、PT以及ST的T类公司此类公司已经连续亏损两年以上或者己资不低债，财务状况异常，这些数据被纳入样本极大地影响了结论的可靠性和一致性，因此又剔除这些公司。最终得到符合研究条件的西部上市公司共361家，其中2008年116家，2009年111家，2010年134家。本文所用的数据主要来自于巨潮资讯网、证券之星等网站。数据处理主要运用EXCEL和SPSS统计分析软件来完成。5.1.2变量设计本文研究的是融资方式对投资效率的影响，因此，本文将投资效率作为被解释变量，负债融资和股权融资中的三个重要因素：资产负债率、第一大股东持股比例和管理层持股比例作为解释变量，其他对投资效率有重大影响的因素作为控制变量，利用SPSS分析软件对已有数据进行分析。（1）被解释变量投资效率（Y）=净利润/（总资产-总负债）=净利润/期末净资产（2）解释变量①资产负债率（DAR）=总负债/总资产26 5实证模型的构建②短期负债率（SDB）=期末短期负债/总资产③第一大股东持股比例（Fshare）=第一大股东持股总数/总股本④管理层持股比例（Mshare）=高管持股总数/总股本⑤国有持股比例（PS）=国有股股本/总股本（3）控制变量①内部现金流（CF）=经营现金净流量/期末总资产②企业成长能力（GROWTH）=（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入③企业规模（SIZE）=ln（总资产）④企业年龄（AGE）=企业成立的年数⑤行业（HY）=企业所处的行业表5.1变量定义表变量名称被解释变量解释变量控制变量变量符号YDARSDBFshareMsharePSCFGROWTHSIZEAGEHY变量含义净利润/期末净资产总负债/总资产期末短期负债/总资产第一大股东持股总数/总股本高管持股总数/总股本国有股股本/总股本经营现金净流量/期末总资产（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入ln（总资产）企业成立的年数虚拟变量，由于样本中百分之六十以上都是制造业，其余的零散分布在各个行业，因此只将制造业与其它行业进行区分，如果公司属于制造业取值为1，否则取值为05.2实证分析框架5.2.1研究假设从上文论述的信息不对称理论和委托代理理论我们可以看出，股东与债权人、经理人以及股东内部各利益相关者之间存在着冲突[37]。一方面股东与债权人之间存在利益冲突。信息不对称造成的融资约束，会使债权人提高资金使用成本，致使企业不得不放弃一些净现值大于零的项目，产生投资不足的现象。股东存在对风险的追求以及有限责任，27 西安科技大学硕士学位论文而用风险较高的项目代替风险较低的项目，会造成过度投资的现象[38]。另一方面，负债可以抑制企业的过度投资行为。股东和经理之间的冲突会导致企业出现过度投资行为，与股东相比，经理人更关心企业的规模大小，因此，经理人存在扩张企业规模的动机，造成投资过度的现象。而负债融资通过向债权人支付固定的利息，能够抑制经理人的自由现金流量支出，有效的防止企业过度投资的现象。因此，本文得出第一个假设：H1：我国西部上市公司的债权融资与投资效率存在正相关关系。文献表明，负债的期限越长，股东和债权人的冲突越明显，由此引发的投资不足或者过度投资的现象也越明显。短期负债会减少管理者控制的自由现金流，使企业处于还本付息的压力中，可以减少投资者的过度投资行为。我国的负债期限结构为短期负债为主，长期负债次之。虽然我国上市公司的负债是短期负债为主，长期负债所占比例较少，但由于我国大部分短期负债存在循环使用，即短期负债长期化的情况，所以，企业挪用短期负债投资于高风险项目的现象也比较普遍。因此，我们认为，我国上市公司短期负债在性质上与长期负债没有太大的本质区别，短期负债的代理成本并不低于长期负债，短期负债引起的投资不足和过度投资的行为同样严重。因此，本文得出第二个假设：H2：我国西部上市公司的短期负债比率与投资效率不存在明显的相关关系。委托代理理论表明，当股权集中到一定程度时，代理问题就转化为控股股东与少数股东之间的利益冲突问题。当大多数股份被控制性股东掌控时，他们有可能会与经营者合作，通过关联交易等方式，利用自己手中的控制权力侵占小股东的利益，从而获得自身利益的最大化。因此，本文得出第三个假设：H3：我国西部上市公司的第一大股东持股比例与投资效率存在正相关关系。基于委托代理理论，企业的经营者为了追求自身利益的最大化，会产生道德风险行为，从而引发利益冲突。这种利益冲突会导致经营者选择那些风险很大同时收益也很大的投资项目，导致企业产生过度投资的现象。而管理层持股会从一定程度上缓解这种现象的产生[11]。因此，本文得出第四个假设：H4：我国西部上市公司的管理层持股比例与投资效率存在正相关关系。我国存在着特有的“国有股一股独大”和“股权分置”的现象。我国存在非流通股和流通股两种股本结构，为了维持国家的绝对控股地位，非流通股主要是国有股。国有股和流通股所追求的目标不相同：流通股倾向于追求股票投资的收益，国有股股东则代表着国家的利益，所追求的是国有资产的增值。由于投机性的存在，上市公司通过发行股票获得较多的溢价收益，只要这种溢价收益超过进行新项目投资发生的投资亏损额度，经营者就有动力进行股权融资。由于经营者对于股权融资募集回来的资金并没有遵照合同要求，因此他们根据私利随意变更的现象非常普遍，如存放于银行获取利息、委托他人理财等行为会直接侵害中小股东的利益，而这必然会导致企业投资的投资效率低下。因此，本文得出第五个假设：28 5实证模型的构建H5：我国西部上市公司的国有持股比例与投资效率存在正相关的关系。5.2.2实证模型的构建根据前文的理论框架和分析，以Y（投资效率）为被解释变量，以负债融资的主要因素DAR（资产负债率）和SDB（短期负债率），以股权融资的主要因素Fshare（第一大股东持股比例）、Mshare（管理层持股比例）和PS（国有持股比例）为解释变量，以内部现金流、企业规模、成长能力、企业年龄以及企业所处行业为控制变量，建立以下多元回归模型：Y=∂+á1DAR+á2SDB+á3Fshare+á4Mshare+á5PS+á6CF+á7GROWTH+á8SIZE+á9AGE+á10HY+â式中∂为截距，á1—á10为系数，â为残值，其他变量参见表5.1。29（5.1） 西安科技大学硕士学位论文6实证结果与分析6.1模型与变量的有效性检验6.1.1描述性统计分析在进行回归分析前，为了比较直观的了解各变量的情况，在此对模型中涉及到的主要变量进行描述性分析，具体描述性统计分析见表6.1：表6.1描述性统计分析变量YDARSDBPSFshareSIZEGROWTHMshareCFAGEHY均值0.09690.50410.884022.35035.96353.30920.37340.00300.585319.0000.5000中位数0.07630.049500.0542119.44535.44003.21080.14690.00000.517515.0000.5000最小值-0.16450.06860.51450.0000.00000.6025-0.74760.0000-0.356812.0000.000最大值0.50441.86311.000093.000094.00006.913648.73680.10000.440320.0001.000标准差0.08460.19640.206421.33117.19871.14152.60650.10780.089013.0001.000样本数358358358358358358358358358358358由表6.1结果可知，投资效率的均值为0.0969，表明样本上市公司的投资效率为9.69%，表明样本上市公司中存在着相应的投资机会；资产负债率的均值为0.5041，说明样本上市公司存在着较高的负债率；短期负债率均值为0.8840，表明上市公司的负债融资以短期负债为主；内部现金流均值为0.5853，表明样本上市公司拥有一定的内部现金；第一大股东持股比例的均值为35.9635，说明样本上市公司股权较为集中，控股股东对公司的控制力比较强。6.1.2多重共线性检验所谓多重共线性是指解释变量包括控制变量之间存在严重的线性相关关系，即多个变量有着共同的变化趋势。对于模型yt=β0+β1x1i+β2x2i+…βkxki+µii=1,2,……n来说，其基本假设之一是解释变量x1，x2，…xk是互相独立的。如果某两个或多个解释变量之30 6实证结果与分析间出现了相关性，则称为多重共线性（Multicollinearity）。如果存在c1x1i+c2x2i+...ckxki=0i=1,2,…n其中c不全为0，即某一个解释变量可以用其他解释变量的线性组合表示，则称为完全共线性。多重共线性是多元回归分析中一类比较复杂的问题，由于它的存在，会削弱回归系数的准确性和稳定性，从而给分析和预测带来很大的误差。可以通过容忍值（Tolerance，简记为Tol）指数来衡量，Tol的取值一般介于0与1之间，Tol越接近于1，说明自变量间的共线性越弱。在对投资效率的影响因素进行分析之前，首先要对这些影响因素进行多重共线性检验。利用SPSS软件分析结果如下：表6.2多重共线性检验ModelUnstandardizedCoefficientsStd.BErrorStandardizedCoefficientsBetatSig.CollinearityStatisticsToleranceVIF（Constant）DARSDBPSFshareSIZEGROWTHMshareCFAGEHY0.018-0.0140.0030.0910.0000.0220.0010.3060.3520.0210.3000.0160.0220.0400.0020.0000.0040.0020.3790.0460.0320.003—-0.0310.0060.028-0.0430.2880.0360.0390.370-0.0040.3001.111-0.6120.1160.604-0.8555.4400.7370.8087.625-0.0313.3560.2670.5410.9080.0310.3930.0000.4620.4200.0000.9750.001—0.8740.8780.9810.8910.8210.9830.9880.9780.8920.832—1.1441.1121.0111.1221.2171.0171.0121.0221.0211.109从表6.2中可知，在前文所涉及的这几个因素中，每个因素的VIF值都＜10，并且容忍值都非常接近于1。说明这几个影响因素之间的共线性非常弱，不存在在研究这几个因素对投资效率的影响时相互作用的现象。6.2回归分析6.2.1总体样本的回归分析为了检验文中涉及的因素对投资效率的影响，在此使用上文中所建立的模型5.1使31 西安科技大学硕士学位论文用SPSS软件进行回归分析，结果如下：表6.3投资效率与影响因素之间的回归分析结果（1）F值调整R2Model14.6570.189BtSigConstantDARSDBFshareMsharePSCFGROWTHSIZEAGEHY0.018-0.0140.0540.0000.306-0.0010.3520.0010.0220.0040.3531.111-0.6121.343-0.8550.808-0.8807.6250.7375.4401.5281.4470.2670.5410.1820.3930.4200.3800.000***0.4620.000***0.1290.131注：***p<0.001；**p<0.01；*p<0.05；+p<0.1从表6.3的结果中可知，常数项的Sig.系数大于0.1，说明常数项没有通过10%的置信水平检验。因此，将常数项剔除，再进行一次回归分析，结果如下表所示：表6.4投资效率与影响因素之间的回归分析结果（2）F值调整R2Model108.1510.646BtSigDARSDBFshareMsharePSCFGROWTHSIZEAGEHY-0.0020.0460.0000.3680.0000.3660.0010.0240.0030.300-0.1211.542-0.5190.980-0.8408.2730.7606.6641.7843.3560.9040.1260.6040.3280.043**0.000***0.4480.000***0.077*0.001***32 6实证结果与分析注：***p<0.001；**p<0.01；*p<0.05；+p<0.1从表6.4可知，在文中涉及的变量之中，PS、CF、SIZE和HY的Sig.系数都小于0.1，而其他因素的Sig.系数都大于0.1，说明除上述四个变量外，其他因素对投资效率的正相关线性影响不显著。从分析结果中可以得出，除了PS，所有的解释变量，都没有通过置信水平检验，需要进一步进行二次回归来检验他们对投资效率的影响。6.2.2二次回归分析从表6.4可以看出，资产负债率这个变量没有通过显著性检验，说明他与投资效率不存在正相关的线性关系，而资产负债率的Beta系数为-0.002，小于零。说明资产负债率与投资效率之间还存在一定的负相关性。在之前的研究中，也有部分学者提出，过度负债会使企业的融资成本扩大，增大企业的偿债负担，从而会导致企业的投资效率下降。因此，在对资产负债率做二次回归分析的时，建立以下模型：Y=∂+á'1DAR+á2'DAR2+á'3CF+á'4SIZE+á'5GROWTH+á'6AGE+á'7HY+â其中，∂为截距，á'1-á'7为系数，â为残值。结果如下表6.5所示：表6.5资产负债率与投资效率关系的二次回归结果（1）（6.1）F值调整R2Model23.0020.200BtSigConstant-0.009-0.4930.623DAR2-0.091-2.1950.029**DARCFSIZEGROWTHAGEHY0.0950.3410.0200.0080.0030.3221.7447.4065.1293.1411.5122.1810.082**0.000***0.000***0.4230.0870.018**注：***p<0.001；**p<0.01；*p<0.05；+p<0.1其中，常数项没有通过10%的置信水平检验，因此，在模型6.1的基础上剔除常数项再进行一次回归分析，结果如下：33 西安科技大学硕士学位论文表6.6资产负债率与投资效率关系的二次回归结果（2）F值调整R2Model165.9240.651BtSigDAR2DARCFSIZEGROWTHAGEHY-0.0790.0760.3370.0190.0180.0310.422-2.3791.9847.4275.4062.9812.0013.0080.018**0.048**0.000***0.000***0.3120.054*0.001***注：***p<0.001；**p<0.01；*p<0.05；+p<0.1由上表得出的结果可知，DAR和DAR2的置信水平分别为0.018和0.048，且都小于0.1，都通过了10%置信水平上的显著性检验。说明DAR与DAR2与投资效率存在倒U性的相关关系。回归方程为：Y=0.076DAR−0.079DAR2+0.337CF+0.019SIZE+0.018GROWTH+0.031AGE+0.422HY+î（6.2）从表6.3和表6.4中可以看出，在第一大股东持股比例与投资效率之间的关系的检验中，置信水平没有通过10%置信水平的相关性检验。说明，第一大股东持股比例与投资效率之间不存在显著的正相关的线性关系。依据相关理论来分析，大股东同样对公司的投资效率存在着投资过度或投资不足的影响。基于管理机会主义理论来说，公司容易产生投资过度行为。当大股东的持股比例较高时，股东就有动力监督经理人，股东与经理人的利益一致性程度就会相对较高；如果大股东就是公司的经理人时，大股东和小股东之间就存在代理问题，大股东的持股比例越高，其对公司的控制权就越高，他通过规模扩张侵占中小股东利益的动机就越小，这两种情况都会产生投资过度的行为。而对于信息不对称理论，公司更易于发生投资不足的情况，大股东持股比例较高同样会产生监督效应从而弱化信息不对称对投资所产生的影响[39]。基于上述理论分析，在对第一大股东持股比例对投资效率的影响做二次回归时，建立以下模型：''''2''''á''6AGE+á''7HY+â对模型6.3的回归分析如下表所示：34（6.3）Y=∂+á1Fshare+á2Fshare+á3CF+á4SIZE+á''5GROWTH+ 6实证结果与分析表6.7第一大股东持股比例对投资效率影响的回归分析结果（1）F值调整R2Model22.4960.196BtSigConstant-0.008-0.3960.692Fshare2-1.696E-05-1.6670.096*FshareCFSIZEGROWTHAGEHY0.0010.3540.0210.2320.0810.7111.3267.7605.6373.4112.1893.1410.086*0.000***0.000***0.4470.038**0.081**注：***p<0.001；**p<0.01；*p<0.05；+p<0.1其中，常数项的Sig.值为0.692，大于0.1，没有通过10%的置信水平检验，因此，在模型6.3的基础上剔除常数项再进行一次回归分析，结果如下：表6.8第一大股东持股比例对投资效率影响的回归分析结果（2）F值调整R2Model164.8230.650BtSigFshare2FshareCFSIZEGROWTHAGEHY-1.411E-050.0010.3500.0200.0980.4440.387-1.9661.5717.8456.5345.1233.1242.1340.050*0.017**0.000***0.000***0.4330.077*0.067*注：***p<0.001；**p<0.01；*p<0.05；+p<0.1表6.8给出了第一大股东持股比例对投资效率影响的回归分析结果。据一些学者的研究，第一大股东持股比例与投资效率之间存在着倒U型关系，所以在模型6.3中加入了第一大股东持股比例平方项，来检验第一大股东持股比例和投资效率之间的这种关系。从分析结果中看，模型的调整R2为0.650，同时Fshare2和Fshare的置信水平分别为0.050和0.017，都痛过了10%的置信水平检验。说明Fshare2和Fshare与投资效率之35 西安科技大学硕士学位论文间存在相关关系，回归方程为：Y=0.001Fshare−(1.411E−05)Fshare2+0.35CF+0.02SIZE+0.098GROWTH+0.444AGE+0.387HY+î（6.4）由表6.3和6.4的分析结果可知，在管理层持股比例和投资效率之间关系的关系检验中，置信水平大于0.1，没有通过10%置信水平的相关性检验，说明，企业的管理层持股比例与投资效率之间不存在显著的正相关的线性关系。从收集的数据可知，我国西部上市公司的351个样本中，大多数企业的管理层都没有持股，而少数管理层持有股份的企业中，管理层的持股比例都非常小，因此，本文在研究管理层持股比例与投资效率的关系时，将样本企业分为两大类：管理层持股的企业和管理层不持股的企业，将这两类企业的投资效率做比较，检验管理层持股和不持股这两种情况下对投资效率的影响。因此，建立如下模型：Y=∂+á1′′D1+á2′′′Mshare+á3′′′CF+á4′′′SIZE+á5′′′GROWTH+á6′′′AGE+á7′′′HY+â（6.5）其中，D1是虚拟变量，当企业管理层持股的情况下，D1=1，不持股的情况下，D1=0；∂为截距，á'''1-á'''7为系数，â为残值。回归分析结果如下：表6.9管理层持股比例对投资效率影响的回归分析结果F值调整R2Model29.3290.194BtSig（Constant）MshareCFSIZEGROWTHAGEHY0.0070.0150.3560.0200.3450.0910.0540.5481.3447.8045.5604.1123.1634.7180.5840.1800.000***0.000***0.1870.037**0.081*注：***p<0.001；**p<0.01；*p<0.05；+p<0.1从表6.9的分析结果可知，Mshare的F值为29.329，调整R2为0.194，其Sig.系数为0.180，大于0.1，没有通过置信水平为10%的检验，说明高管持不持股对于投资效率来说没有显著的影响。由表6.3和6.4的分析结果可知，SDB的Sig.系数大于0.1，说明短期负债率这个因素没有通过10%的置信水平检验，因此，对短期负债率这个因素进行二次回归分析，建36 6实证结果与分析立以下模型：Y=∂+á''''1SDB+á''''2SDB2+á''''3CF+á''''4SIZE+á''''5GROWTH+á''''6AGE+á''''7HY+â其中，∂为截距，á'''1-á''''7为系数，â为残值。回归分析结果如下：表6.10短期负债率对投资效率的影响的回归分析结果（6.6）F值调整R2Model21.7750.191BtSig（Constant）SDB0.0100.0090.7711.0150.4410.311SDB20.000-0.9250.356CFSIZEGROWTHAGEHY0.3590.0190.4730.0990.0637.8345.2003.1282.1354.0000.000***0.000***0.2320.087**0.048*注：***p<0.001；**p<0.01；*p<0.05；+p<0.1由表6.10的分析结果可知，F值为21.775，调整R2为0.191，SDB和SDB2的Sig系数分别为0.311和0.356，均大于0.1，说明这两个因素没有通过10%的置信水平检验，短期负债率对投资效率没有显著的影响。6.3本章小结本章为全文的重点章节，对我国西部上市公司组成的样本中存在的对投资效率影响的因素进行了系统、全面的实证研究，通过本章的研究可以得出以下结论：（1）通过检验，我国西部上市公司的负债率与投资效率的关系不存在正相关的关系，而是呈倒U型的关系，因此，假设一不成立；（2）通过研究第一大股东对投资的影响发现大股东持股比例与公司投资绩效呈倒U型关系，不存在假设二中的正相关关系，因此，假设二也不成立；（3）通过虚拟变量的引入，对管理层持股比例与投资效率关系的研究表明，管理层是否持股，对投资效率没有显著的影响，因此，假设三不成立；（4）同大多数学者的研究一样，我国西部上市公司的负债大多都是短期负债，短期负债与投资效率之间不存在明显的相关关系。因此，假设四成立；（5）研究结果表明，国有持股比例与投资效率存在正相关的关系，因此，假设五37 西安科技大学硕士学位论文也成立。38 7结论与展望7结论与展望7.1本文结论本文在对企业融资方式对投资影响的相关理论进行系统梳理和评述的基础上，立足我国西部上市公司的投资行为，结合目前我国国有企业转型时期的特征，从理论上系统分析了我上市公司存在的现状及成因和其投资效率低下的成因，并对以我国西部上市公司为样本，进行了实证分析。主要的研究结论有：（1）通过文献分析，对国内外的研究现状进行综述。通过对国内外融资现状以及与投资效率的关系进行文献分析，对有关融资方式对投资效率影响的研究成果进行综述，系统提炼了相关观点，为下文进一步的研究及相关的政策建议提供指导。（2）理论分析方面，对我国融资现状及上市公司投资效率现状进行了系统的描述，并且对我国存在的融资问题和投资效率低下的原因进行了深入分析，找出了其深层次的影响因素，从而为下文整个实证分析框架的建立奠定理论基础。（3）通过回归分析法，从负债率、第一大股东持股比例、管理层持股比例、短期负债率以及国有持股比例对投资的影响等角度出发进行了实证研究，全面分析了我国西部上市公司融资与投资效率的相关关系，研究表明我国西部上市公司中投资效率与负债率和第一大股东持股比例存在倒U型的关系，与国有持股比例存在正相关关系，与企短期负债率和管理层持股比例不存在显著的相关关系。7.2相关政策和建议前文通过理论分析和实证检验表明，我国西部上市公司在过度投资的非效率投资行为，而且其过度投资行为与第一大股东持股比例和国家法人股的相关股权结构安排具有显著的相关关系。过度投资行为不仅影响到企业的经济利益以及造成企业资源的无谓浪费，还将影响公司的长远发展及国家的利益，因此本文在研究结论的基础上，并结合我国现状提出以下对策建议：7.2.1完善公司内部治理结构，形成有效地内部治理机制公司内部治理结构指所有者（主要是股东）对经营者的一种监督与制衡机制，其主要特点是对董事会、股东大会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理。这几部分相互之间具有制衡关系，其中董事会处于核心地位，它受托于股东大会，并且与公司的管理层形成委托关系，受到监事会的制衡，相互之间形成了一种交叉的制衡体系，因此，有效的内部治理机制能够保证企业的有效运行。39 西安科技大学硕士学位论文完善内部治理机制的具体措施有：（1）加强对经理人的监督和制衡，给管理当局施加一定的外部压力，控制管理者的机会主义动机。（2）在给予经理人员充分经营自主权的基础上，科学设计相应的激励措施。（3）优化股权结构，形成控制权之间的相互制衡。股东大会与董事会行使对管理层的聘任和解雇的权力，充分发挥董事会或监事会的监督职能，对于不能胜任岗位或者谋取私利的经理人员，股东大会或者董事会有权罢免，这样就可以给管理施加一定的外部压力可以使其“在其位，谋其政”。7.2.2优化股权结构根据本文的分析，第一大股东持股比例与企业投资效率之间呈显著的倒U型关系，即随着第一大股东持股比例的增加，企业的投资效率会逐渐增大，但是随着第一大股东持股比例的上升，投资效率就会逐渐减小。目前我国上市公司股权集中度非常高，普遍存在“一股独大”的情况，平均第一大股东持股比例达到35.78%，大大超过了国际上将持股比例处于20%—25%之间的股东界定为控股股东的水平[40]。因此，在优化股权结构方面的具体措施有：（1）加强和完善监管措施和投资者法律保护体系，改变“一股独大”的情况，充分考虑小股东的利益，从而缓解管理者对股东利益的侵害。（2）形成控制权的相互制约。在保护投资者的同时，在股权结构的优化方面可以通过股权之间的制衡抑制大股东对小股东的利益侵害。一方面可以缓解管理者与经营者[11]7.2.3改善融资环境，提高投资效率投资环境的优劣能够在很大程度上影响一个地区经济主体吸引和聚集外资能力的大小，从而成为影响一个地区投资效率的重要因素。因此，对于改善西部地区投资环境，本文提出以下建议：（1）转变和调整政府职能，营造良好的市场环境。我国西部地区的政治部门应当加大力度完善市场经济体制和社会保障制度，提高政府的服务质量，优化西部地区的资源配置，灵活运用宏观调控政策，营造良好的投资环境。（2）拓展融资渠道，改善投资环境。对于不同的经营建设项目采用不同的融资方式，保证融资渠道的合理性、通畅性、对应性、多样性等，全面拓展融资渠道，改善投资环境。40之间的代理冲突，另一方面还可以约束控股股东滥用控制权的自利倾向。 7结论与展望7.3研究不足出于时间和研究水平的限制，本文在对西部上市公司融资结构与投资行为关系的研究有不足之处，希望能在以后的研究中得到改进。（1）本文研究的主要是融资方式对于企业投资效率的影响，仅仅从融资结构方面进行了研究，但是由于投资决策过程的不可观察性，影响企业投资效率的原因是多方面的，对于影响企业效率投资其他方面的原因如公司治理等并没有涉及，所以对于公司投资效率的影响因素还有待进一步的研究。（2）在本文对股权融资对投资效率影响的分析中，主要以第一大股东的持股比例及管理层持股比例来实证研究西部上市公司的投资行为，而没有考虑其他较大股东的制衡作用，已有研究表明，大股东之间的制衡关系可能会通过影响控股股东的控制权收益发生变化，进而影响大股东与小股东之间的代理成本，从而会影响企业的投资行为，可以说这是本文研究的不足，该研究还有待进一步扩展。（3）本文主要研究的西部上市公司融资方式与投资效率之间的关系，在数据的搜集方面，鉴于地区的限制及研究的要求去掉了一部分不符合条件的公司，导致某些研究所需数据的样本量较少，进而影响了研究结果的准确性。7.4研究展望在未来的研究中，应该考虑时间序列的影响，动态地分年份讨论上市公司的融资行为。同时，可将不同地域的上市公司分别进行讨论，分析不同地域的上市公司对公司的融资决策起作用。同时，在对再融资公告效应进行实证分析时，可以引入股权结构这一变量对上市公司再融资的公告效应以及再融资后的公司绩效进行进一步研究。作者认为，以上这些将是未来研究的重点。41 致谢致谢本文是在尊敬的导师王萍教授的精心指导下完成的。从论文的选题、思路的形成到最后成文，每一个环节都凝聚着导师的心血和智慧。三年来，无论是在学习上还是生活上，导师都给予了我极大的关怀和帮助，给我提供了许多历练自己的机会，不断地指导我学习专业知识，提高专业技能，让我在科研过程中更深刻体会到严谨、求精、务实做事风格的重要性，这都是导师带给我一生的重要财富，值此论文完成之际，谨再次向导师致以最崇高的敬意和最衷心地感谢！感谢同门杨亚平、石巍、王晨旭、杜仙怡等三年来在学习生活中的支持和帮助，尤其是感谢杜仙怡学妹在我论文写作过程中的大力帮助。感谢好友李静、王晨、王红娟、王红霞等在三年科研工作中的支持，大家在一起的思想碰撞激发了我科研的热情和灵感，带给我许多启发，在此表示衷心感谢！当然，还要感谢默默站在我身后的家人，父母无私的爱与支持给了我不断前行的力量和勇气，爱人一路的陪伴也让我在远离家乡的地方有了家庭的温暖。感谢管理学院2009级所有硕士同学给予我的大力帮助！感谢各位专家和教授在百忙之中评审本文，从您们那里一定可以得到更多的指导和帮!最后，向曾经给予我关心与爱护而未能在此一一提及的亲人、老师、同学及朋友们致以衷心的谢意！42