融资方式对企业投资的影响——基于中国上市公司的实证分析

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1、融资方式对企业投资的影响——基于中国上市公司的实证分析2006年第8期总第261期当代财经CONTEMPORARYFINANCE＆ECONOMICSNO．8。2006SerialNO．261融资方式对企业投资的影响基于中国上市公司的实证分析郭丽虹(上海财经大学金融学院，上海200433)摘要：基于横截面分析和面板分析对中国企业的融资偏好问题以及中国企业面临的融资条件对投资行为影响所进行的实证研究表明，上市公司的内部资金量对投资水平具有显著影响；相对于民营上市公司而言，国有上市公司的这一影响更为突出。另外，在外部融资方式中，短期借款对投资的影响最大

2、，其次是股权融资，最后才是长期借款。关键词：投资；内部融资；短期借款；长期借款；股权融资中图分类号：F830．91文献标识码：A文章编号：1005—0892(2oo6)08—0038—06一、引言自从信息经济学产生以后，新古典派的投资理论以代理理论为依据，阐明了内部资金与外部资金成本的差异。而MyersandMajluf(1984)基于信息经济学理论，提出了融资顺序理论(peckingordertheory)。【】l此后，许多学者开始以投资理论和融资顺序理论为依据，从理论和实证两个角度分析了企业投资和融资的关系。BemankeandGertler

3、(1989)认为，在信息不对称的情况下，企业外部资金的获得相对于企业内部资金而言具有更高的成本，而外部资金与内部资金成本的差异被认为是外部融资的代理成本。外部融资的代理成本与融资企业的净财富之间存在相关关系，如果企业的净财富水平提高，则企业外部融资的代理成本就会下降，从而企业投资水平将会提高；相反，企业的投资支出则会减少。圆Fazzari，HubbardandPetersen(1988)利用美国制造业的财务数据，对企业投资支出与内部资金的关系进行了实证分析，并验证了投资支出受到企业内部资金的约束。P~oshi，KashyapandScharfst

4、ein(1991)、Chapman，JunorandStegman(1996)、冯巍(2002)等利用不同国家的样本数据进行了检验，其结果都表明企业投资受到融资约束。这些研究都将现金流量作为内部资金的代理变量，通过分析现金流量对投资支出的影响来检验企业投资受资金约束的程度。尽管现金流量可以被看作是内部资金，然而该变量也可作为企业投资机会或者企业收益的代理变量。因此，内部资金对投资支出的显著影响也可能反映了投资机会或企业收益引起的投资变动，并不能说明一定存在融资约束问题。鉴于上述研究中存在的局限性，GilchristandHimmelberg(19

5、95)、郭丽虹(2004)等从现金流量反映企业预期收益这一角度，分析了投资支出与内部资金的关系，并且验证了两者之间显著的相关关系，从而可以认为企业的投资机会或企业收益越高，其内部资金量就越丰富，企业投资水平就越高。[8--9]然而，现有的这些研究主要分析了投资与内部资金的关系，很少涉及到其他融资方式对企业投资的影响。Kalecki(1937)在其投资理论中不仅考虑到实物因素，还考虑到金融因素对投资决策的影响，即企业的投资支出不仅依赖于内部资金量，还依赖于外部融资能力。但他强调，内部资金和外部资金作为投资资金来源并不是无差别的。具体地说，外部资金成

6、本高于内部资金成本，而且资本成本随负债的增加而增大。同时，企业的自有资金越多，越有可能从外部筹集资金，因此内部融资比外部融资更具有优先性。『】那么在中国，内部资金和外部资金等不同融资方式的利用是否会对企业投资支出产生不同的影响?而且，由于中国上市公司的特殊股权结构特征，在不同股权结构的上市公司，各种融资方式与投资的关系是否又会不同?造成它们之间关系不同的原因又是什么?基于上述问题，本文以中国上市公司为研究对象，通过将内部融资、短期借款、长期借款以及股权融资等不同融资方式引入到投资模型，以检验各种融资方式对企业投资支出的影响，并据此分析中国企业的融

7、收稿日期：2006—06—25作者简介：郭丽虹，上海财经大学副教授，经济学博士，主要研究方向为公司金融。·38·维普资讯//.cqvip4>>融资方式对企业投资的影响——基于中国上市公司的实证分析资选择偏好以及中国企业面临的融资条件对其投资行为究竟产生了什么影响。同时，由于股权结构与企业的财务决策和融资方式之间存在一定的相关性，本文还根据第一大股东的持股性质，将上市公司划分为国有上市公司与民营上市公司两类，以检验在相同的市场环境中，两种不同股权结构的上市公司所选择的融资方式对投资支出的影响是否表现出明显的差异，并揭示出不同的股权结构是否成为影响我

8、国上市公司选择融资渠道的制度性因素。二、样本数据与研究方法(一)样本的选取本文的研究样本包括1998年至2003年深沪两市所有A股上市公