乳制品行业：去年低基数加消费升级等于液态奶销售量全面复苏

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1、证券研究报告·行业研究·食品饮料行业乳制品行业深度研究去年低基数+消费升级=液态奶销售量全面复苏增持（维持）投资要点：2017年7月1日17年1~5月液态乳行业终端销售额+7%，销量+5%，产品结构升级明显，伊利蒙牛拉动行业整体增速。尼尔森17年1~5月乳业终证券分析师马浩博端销售数据显示，1）常温酸奶收入和销量均增速>30%，乳酸菌与执业资格证书号码：S0600515090002核桃乳成增长新亮点。高端白奶销售额、量增速均10%+；基础白mahb@dwzq.com.cn奶销售额量均接近10%，促销不减。核桃乳销量10%，销售额+18%，021-60199762从下滑转为上涨

2、，反映植物蛋白饮料前景较好。功能奶、儿童奶等其他品类由于产品替换继续下滑。2）龙头伊利快于蒙牛快于其他品证券分析师张宇光牌。伊利蒙牛销售额同比+18%、9%，销量+16%、7%，核心高端单执业资格证书号码：S0600517040003品收入超预期：伊利安慕希销量+59%，金典+31%，畅意+173%。zhangyg@dwzq.com.cn蒙牛特仑苏+17%，纯甄+4%，GO畅+28%，其余产品下滑。竞争格局：液态奶市场CR5集中度78%，伊利蒙牛双寡头，其股价走势他乳企依靠核心单品生存。根据尼尔森17年1~5月数据：1）伊利销售额市占率33%，蒙牛27%，娃哈哈、旺旺、光明总

3、计约20%。沪深300乳品(申万)25%2）细分行业的竞争格局：高端白奶特仑苏销售额行业占比48%，金20%典占比37%快速成长，预计17年收入增速+25%；常温酸奶安慕希15%占比43%，纯甄26%，莫斯利安22%；基础白奶伊利销售额占比39%，蒙牛28%，三元3%；儿童奶CR3占据95%；核桃乳市场一家独大，10%养元占比88%，伊利6%。5%终端促销趋向合理，伊利蒙牛销售费用率在2016年达高点25%0%后，下行趋势明显。1）伊利1Q17销售费用率21%，预计1H17可-5%控制在20%左右，年内销售费用率可降0.5pct，改善显著。2）渠道调研显示，蒙牛2017年渠道

4、促销费总基调下调，促销员费用、陈列费用的费用额变化不大，渠道梳理后，常温&低温事业部进行拆分导致管理费用略有增加，整体费用下降趋势确定。相关研究盈利预测与投资建议：伊利股份液奶销售量全面复苏，奶粉收1.伊利股份：16年业绩符合预期，具入+10%，高端占比提升+费用率下降，利润空间打开。1）从季度备长期投资价值——20170413看：伊利自1Q16经历了5个季度收入低个位数增长后，2Q17开始2.奶粉行业深度研究：注册制带来奶提速。渠道调研数据显示，2Q17液态奶销售好于预期，渠道下沉效粉行业历史拐点，关注贝因美+伊果显著，新品（乳酸菌饮料、安慕希升级口味）推广良好，推动液态奶

5、增速回升至20%左右，同时白奶压力减轻，促销费用率略降。利股份——20170531预计2Q17收入+10%，扣非利润可能+30%左右。1H17收入+8%以上，扣非净利增速15-20%。2）业务拆分：液体乳产品升级+大单品发力，预计17年收入+8%以上；冷饮持平；奶粉行业拐点确立，收入+10%。有望实现17年目标收入650亿元，利润总额62亿元的业绩目标。3）公司未来估值应对标达能和雀巢，我们预计2017-2019年收入657/706/743亿元，同比+8.4%、7.5%、5.3%；EPS为1.02/1.17/1.31元，同比+10%、14%、12%，给予17年25XPE，目标价

6、25.5元，维持“买入”评级。风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分乳制品行业深度报告2017年7月1日目录1.1H17液态乳终端销售情况乐观，产品结构升级明显.....................................................................................41.1.17年1~5月液态乳销售额+7%，常温酸奶增速>30%，乳酸菌与核桃乳成增长新亮点.........................................................

7、.......41.2.伊利销量稳居行业第一，蒙牛第二，大单品增速超预期....42.行业竞争格局：伊利、蒙牛强者恒强，终端促销改善，费用率有望企稳或下行.............................................62.1.液态奶竞争格局：伊利蒙牛双寡头，细分领域各有优势....62.2.行业竞争趋缓，销售费用率稳中有降....................................82.3.渠道：乡镇及农村市场广阔，大卖场等现代渠道成为主力93.伊利股