(i)国债期货应用-中金所国债期货会员讲师培训班.ppt

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邢大任讲解并描述国债期货应用 授课大纲国债与国债期货交易的基本原理国债期货方向性交易策略国债期货利差交易策略国债期货避险交易国债期货与现货的基差交易国债期货与其他衍生性商品的交易策略-2- 国债与国债期货交易的基本理论持有国债最大的理由就是获得稳定平安的债息酬劳，机构法人最常见的国债交易就是buyandhold，持有现券到到期(holdtomaturity)。我们也把这样的交易策略称之为套息交易(融资套利交易)-carrytrade，但是这不是真正的套利交易，交易是否能获利，照旧取决于融资成本的凹凸。一旦将来短期利率上升(融资成本增加)到某个程度，就会有损失出现。 国债/国债期货套息交易CarrytraderepoLongpositioninbondyieldTCarry 国债/国债期货套息交易套息交易Carrytrade与回购/逆回购交易Repo/ReverseRepo的关系BuyandfinancewithrepoSellandcoverwithreverserepoyieldT 国债/国债期货套息交易骑乘/驾驭收益率曲线Ridingthecure购买长天期券享受Carry10yyieldT5y5%3%假设将来五年收益率曲线不变的状况下,投资10年期国债还是5年期国债何者较好? 国债期货方向性交易国债期货的价格随着现货同向变动做多国债(期货)预期债券价格会上升利率会下跌做空国债(期货)预期债券价格会下跌利率会上扬影响国债(期货)价格的因素利率走向(總體經濟面)政策发展股市影响政府債信风险偏好QE7 国债期货方向性交易期货期货价格跟现货价格的走势大致相同现券数据源:Bloomberg 数据源:Bloomberg美国10年期国债的历史走势 国债期货方向性交易TYA10y期货价格跟5y期货价格的走势大致相同FVA数据源:Bloomberg 国债期货方向性交易一般说来,与债券相关的交易策略都是围围着投资人/投机客对于将来收益率曲线的预期不同而衍生出不同的看法由于债券/收益率曲线是一条线(而非一个点),在空间上的变更更多假如搭配不同的收益率曲线,又能产生不同的变更 国债期货利差交易一般来说，利差交易可以大致上区分成单一条收益率曲线交易员对于收益率曲线的斜率有不同的看法SpreadButterfly两条或是多条收益率曲线交易員对于两条收益率曲线之间的基差(Basis)或价差(spread)有不同的看法Basis/Spread-12- 国债期货利差交易-13-SpreadYieldupYielddowntenoryieldtenoryieldtenoryieldtenoryieldtenoryield 国债期货利差交易Spreadsteeperflattertenoryieldtenoryieldtenoryieldtenoryieldtenoryield 国债期货利差交易数据源:Bloomberg美国国债spread的报价 国债期货利差交易-16-数据源:Bloomberg美国国债10年与2年利差的变更 国债期货利差交易-17-以2yrvs10yr为例2yr–10yrShort-endLong-end=165bpsellbuy-1+1 国债期货利差交易预期假如预期将来的通膨会下降问题一应当要赌收益率曲线更为陡峭还是平缓问题二假如要避开收益率曲线平行移动的风险,应当要如何做?-18- 国债期货利差交易Duration/DV01-match必须要让spread两端(twolegs)的DV01相等-19-2yr–10yrShort-endLong-end=165bpsellbuyDV01+$10,000DV01-$10,000 国债期货利差交易-20-数据源:Bloomberg美国国债10年与2年利差的变更 国债期货利差交易-21-数据源:Bloomberg美国2年国债期货近月契约价格的变更 国债期货利差交易-22-数据源:Bloomberg美国10年国债期货近月契约价格的变更 国债期货利差交易Duration/DV01-match-23-2yr–10yrShort-endLong-end+17bp=(165-148)bp17*$10,000=$170,000sellbuyDV01+$10,000-247.5lots(CTDDV01$202/1mio)-248*$125=-$31,000DV01-$10,000+139.1lots(CTDDV01$719/1mio)+139*$1,500=$208,500-$31,000+$208,500=+$177,500 国债期货利差交易-24-ButterflyYieldupYielddowntenoryieldtenoryieldtenoryield 国债期货利差交易-25-Butterfly数据源:Bloomberg美国国债butterfly的报价 国债期货利差交易以2yr-5yr-10yr为例-26-2yr–5yr–10yrbodywingwing=52bpsellbuybuy-1+0.5+0.5DV01-$5,000+$10,000-$5,000 国债期货利差交易Butterfly的应用相对价值交易Rich-CheapandRelativeValueTrading-27-透过买低(较便宜)的债券同时卖高(较贵)的债券赚取相对价值利差cheaperbondbuyandfinancewithrepoyieldTricherbondsellandcoverwithreverserepo 国债期货利差交易Basis/Spread-28-CurvewidentenoryieldYielduptenoryieldYielddowntenoryieldCurvenarrow 国债利差交易-欧债欧元区各国国债利差来自于信用风险数据源:Bloomberg国债期货利差交易 国债利差交易-欧债危机时主要欧州各国债与德债之利差国债期货利差交易 国债利差交易-欧债危机时主要欧州各国债与德债之利差国债期货利差交易数据源:Bloomberg 主要欧州各国债与德债之利差数据源:Bloomberg 国债利差交易-德法义西10年期国债期货数据源:Bloomberg国债期货利差交易 国债利差交易-卖出德债买进法债现券数据源:Bloomberg国债期货利差交易 国债利差交易-卖出德债买进法债期货数据源:Bloomberg国债期货利差交易 国债与公司债之间的利差代表该公司债信用风险(信用贴水),也就是信用风险利率跟无风险利率之间的差异当市场信用风险下降时,此利差会收敛(narrow);反之,市场信用风险上升时,此利差会扩大(widen)国债/国债期货與公司债的利差交易 数据源:Bloomberg美国国债与机构债收益率曲线的比较 数据源:Bloomberg美国国债与高盛公司债收益率曲线的比较 数据源:Bloomberg美国国债与高盛公司债(均为10年期)的利差变更wideningnarrow 国债期货與现货间的交易策略利用国债期货与现货搭配交易是我们最常见到的一种组合式交易。依据不同的交易目的，我们可以将此类的交易区分为国债期货与现货的避险交易国债期货与现货的基差交易-40- 国债期货与现货的避险交易利用期货减低风险，即以基差风险取代现货市场价格风险利用期货来避险最重要的在于如何求出避险比例避险比例HedgeRatio/HR持有一单位的现货部位须要卖出多少单位的期货期货部位的价格变动=现券部位的价格变动 国债期货与现货的避险交易避险比率HR接受DV01DV01/BPVWeightedHedge这个方法接受个别计算现券跟期货DV01的方式，找出期货跟现券价格变动的关系，由于期货价格会跟随着CTD变动，所以以CTD的DV01代表期货的DV01，以取得避险比例，公式如下:假设持有面额1千万元的债券(10million)，该债券的DV01为$7,791，而与期货相同面额($100,000)的CTD债券，其DV01为$63.06，且该CTD的转换因子为0.8272，则须要卖出(放空)102口面额10万元的期货(HR=0.8272x(7791/63.06)=102.2)来避险 国债期货与现货的避险交易国债期货对于国债现券来说是否是最好的一种避险工具?除了国债期货，我们还有哪些工具/商品可以选择?43 国债期货与现货的基差交易基差交易(BasisTrading)，又稱為cash-and-carrytrade，是同时买进（卖出）现货债券并且卖出（买进）债券期货。买入基差BuyingtheBasis买入基差或持有基差(longthebasis)，是指同时购买现货债券并卖出总值等于$100,000现货债券面额乘上转换因子的期货数量。卖出基差Sellingthebasis卖出基差或是放空基差(shortthebasis)，也就是卖出或者放空现货债券并且买进等值于每面额$100,000的债券乘上转换因子的数量。 国债期货与现货的基差交易基差收敛BasisConvergence理论上，期货交割價invoicepx要和现货CTD在交割日收敛为0但是，在交割日前，两者之间不必定会同向变动Time时间交割日DeliveryDatePrice价格现货价CTDCashpx期货交割价Invoicepx(FxCF)基差Basis 国债期货与现货的基差交易基差交易的获利来源1.基差的变更Basis=C–F*CF2.持有成本CarryDailyCarry=DailyCouponIncome–DailyFinancingCost=I*1/365–(C+AI)*(RP/100)*(1/365)longbasisposition获利来自基差变大，以及carry（正殖利率曲线的时候）+C-FC愈大愈好F愈小愈好借钱买现货债券融资利率RPrate愈小愈好(carry变大)shortbasisposition获利来自基差变小，但会損失carry假如carry是+（正殖利率曲线的时候）-C+FC愈小愈好F愈大愈好卖现货债券将钱贷放出去ReverseRPrate愈大愈好(carry变小) 国债期货与现货的基差交易10年美债期货(TY)与CTD基差变更-预期会收敛数据源:Bloomberg 基差交易卖出买进数据源:Bloomberg 国债期货与现货的基差交易10年德债期货(RX)与CTD基差变更-预期会收敛数据源:Bloomberg 国债期货与现货的基差交易10年美债期货(TY)与新券on-the-run基差变更-不会收敛数据源:Bloomberg 国债期货与现货的基差交易国债期货与现券的基差交易现券的选择，是接受CTD比较好还是on-the-run?理论上，国债期货跟CTD的基差有着其他现券无可取代的特殊关系。实物上，交易CTD的成本较高(流通性较差，交易量及买卖价差不及on-the-run)，所以很多交易商倾向接受流淌性较佳的on-the-run。-51- 国债期货与现货的基差交易影响基差交易获利和损失的因素RepoRate变更当RepoRate下滑，或是當YieldCurve的斜率增加，将会使Carry增加，进而Basis也会增加，所以买进Basis的策略将会有获利。另外当此债券從generalcollateralpool变成special，其RepoRate也将下滑。债券Yield变更当一债券的Yield相对于其他可交付的债券的Yield下滑，则也会使Basis上升。债券Duration的影响当一支债券的Duration较其他可交付的债券低时，当Yield增加时，其Basis也就会跟着增加，所以持有Basis的可看作是买入一個PutOption。所以当Yield下降时，此债券很有可能成为CTD。(Basis会降低)债券Duration较其他可交付的债券高时，当Yield下降时，Basis就会增加，所以其Basis的变动可看作是一個CallOption。所以当Yield上升时，此债券很有可能成为CTD。Yield波动度的影响交割选择权的价值确定于市场对于Yield波动度的看法。当预期的Yield波动度增加时，选择权的价值将上升，因此期货的价格会下降，而使得Basis上升。有时候,卻只是单纯市场供应需求不同造成价格的偏移 债券久期Duration的影响久期大的债券YieldC/CF久期小的债券YcYa久期中的债券到期前的期货价格YbYield久期小的债券BasisYcYbYa像买进一个PUT 债券久期Duration的影响久期大的债券YieldC/CF久期小的债券YcYa久期中的债券到期前的期货价格YbYieldBasisYcYbYa久期大的债券像买进一个CALL 国债期货與其他衍生性商品的交易策略利用各类衍生性商品(derivatives)的特性,以及投资人/投机客对于将来市场的看法，可以创建更多的交易机会。衍生性商品(derivatives)可分为线性类的如远期forwards、期货futures及掉期swaps;以及非线性类的期权options。由于国债期货和现券都属于线性类的商品，所以比较常和掉期(swaps)搭配。此外，由于国债期货里隐含着某些交割期权价值，所以也有交易员会拿来跟国债期权搭配作隐含波动率套利/价差交易(volatilitytrading)，不过2008年后，期权的市场交易量跟流淌性大幅萎缩，使得隐含的交易成本大幅攀升，加上须要获利了结(profit-taking)或是停损(stoploss)时，往往只有单边有价格，此类交易并不简洁稳定的获利，也不为风险管理较为严格的机构接受。-55- 56国债(期货)与利率掉期的利差交易利率掉期息差/互换价差swapspread(bondswapspread)=swaprate–benchmarktreasuryyield买进国债掉期息差LongbondswapspreadPayIRS&buybond(futures)预期利差会扩大卖出国债掉期息差ShortbondswapspreadReceiveIRS&sell/shortbond(futures)预期利差会缩小持有国债掉期息差交易头寸时，国债(期货)和利率掉期的DV01大小应相等但方向相反 数据源:Bloomberg德国国债与其利率掉期收益率曲线的比较 数据源:Bloomberg德国利率掉期息差曲线 数据源:Bloomberg法国国债与其利率掉期收益率曲线的比较 数据源:Bloomberg法国利率掉期息差曲线 数据源:Bloomberg台湾公债与其利率掉期收益率曲线的比较 数据源:Bloomberg中国国债与其利率掉期收益率曲线的比较 数据源:Bloomberg韩国国债与其利率掉期收益率曲线的比较 数据源:Bloomberg美国国债与其利率掉期收益率曲线的比较 数据源:Bloomberg美国10年期利率掉期息差历史走势图 数据源:Bloomberg美国30年期利率掉期息差历史走势图 国债与利率掉期的利差交易利率掉期息差可以是负的？有五种缘由可能使得利率掉期息差是负的美国国债的收益率反映支付本金于到期日，利率掉期收益率则不。美国国债可能遭遇高达100％本金的损失，但利率掉期损失由于本金未交换的状况下相对要小，像雷曼兄弟倒闭其交易对手产生损失的成本仅为该契约的市价利率掉期若有市价损失时通常会对每个交易对手要求抵押品，但美国国债无。美国财政部不是无风险的。在确定程度上伦敦银行同业拆息(Libor)收益曲线的短端被操纵(定价过低)，导致长端掉期曲线向下调整。 国债与货币掉期的套利交易BankSwapCounterparty1.95%6MUSDLIBORTWDUSDMMUSDBond6MUSDLIBORorShortTermUSDfundingalternativeTWD2.35%date2007/9/6并非是无风险套利,风险为何? 数据源:Bloomberg韩国国债与其货币掉期收益率曲线的比较 国债与货币掉期的套利交易国债与货币掉期的套利交易必须要与现券搭配，并不行运用国债期货替代现券，为何?除了货币掉期，外汇无本金交割远期契约(NDF)也可以拿来与短期的国债做利差套利，假如市场是有效率的，为何存在这么多套利的机会?-70- -71-本课件以及讲师授课内容为介绍国债期现货相关学问，揭示交易风险等用途。不代表中国金融期货交易所的立场或观点，不作为投资者投资决策的依据。任何依据该内容进行投资所造成的损失，中国金融期货交易所不担当任何责任。 -72-谢谢！