国君策略焦点·睿析系列之十二：聚焦地产，2018年的五个关键问题

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1、策略研究策略研究[Table_MainInfo][Table_Title][Table_Author]2018.01.13报告作者李少君（分析师）聚焦地产：2018年的五个关键问题010-59312705Alishaojun@gtjas.com——国君策略焦点·睿析系列之十二证书编号S0880517030001股本报告导读：策地产政策微调，板块躁动可否延续？我们聚焦政策周期、销售、库存、投资增速、板岳小博（研究助理）略块估值修复五个关键问题做出深度解读。021-38032033专摘要：yuexiaobo@

2、gtjas.com题[Table_Summary]在系列首篇报告《曙光“微”现，更乐观了一些》之中，地产就成为证书编号S0880116090112了我们对于宏观“总量平稳”判断之中最为焦点的一环；回顾2017，地产的确以销售及投资数据不断超预期的方式，带给了市场诸多的[Table_Report]“惊喜”。2018开年，地产问题无疑还是重要的焦点，今年市场对于相关报告地产的期待与担忧有哪些？我们从五个关键问题予以回答：《通胀魅影三：投资通胀》第一，政策看紧还是看松？预期冰点已过但不宜过分乐观。预期冰20

3、18.01.12点在2017年末，以担忧房产税快速实施为标志；随着近期部分二线《春季策略展望：拥抱暖冬，喜迎新春》城市地产政策微调，悲观预期出现改善。从政策周期“两年紧一年松”2018.01.02来看，自16年4月差别化调控到“930”确认收紧，至今已一年半时间，《主题窗口，政策主线为锚》2017.12.20未来继续收紧的概率下降；但同时政策调控日臻成熟，差异化施政为《论大盘股投资策略的有效性》大概率，过度乐观的预期并不恰当。2017.12.20第二，销售是否将严重下滑？下滑可控，Q3有望现拐点。考察地

4、产《质优策略（一）：追寻穿越牛熊的高回报》证销售面积，划分中性、乐观、悲观三种情景；就政策松紧强度不变的2017.12.19券中性判断而言，全年同比下滑6.71%，总体可控；结构上，一二线同研比下滑4.30%,三四线下滑8.03%；节奏上，一二线销售有望率先企稳究反弹，三四线或在Q2后触底，地产销售的整体拐点或出现在Q3。报第三，库存是否已有效去化？可售库存已偏低，库存结构更趋于合告理。全国可售库存（衡量期房与现房）去化月数从2014年28.5个月的高位一路下滑到2017年的9.6个月。当前的住宅商品房

5、的库存很可能处于历史底部甚至面临部分短缺；拆分结构数据，三四线城市（8.21个月）库存去化力度更强于一二线（12.96个月），库存结构趋于合理，开工补库的动力已经较强。第四，全年地产投资好还是差？预期有上修空间，中性看同比6%。按销售、补库强度等多情景假设分析来看，无论2018年地产销售是改善还是恶化，基于补库存需求，预计2018年的地产开工都将会非常稳健，销售与投资脱钩将会更加明显；中性假设，发生合理补库+销售中性对应施工同比4.03%，考虑到价格因素变化（同样中性假设），地产投资完成额同比增速5.9

6、8%，对当前市场预期将有所上修。第五，地产板块能否估值修复？重视地产板块的绝对收益机会与相对收益可能，当前看好板块估值修复空间14.1%。板块历经长时间调整当前处于较为合理水平（08年来50%分位处）；板块估值对调控政策敏感，历次调控政策由紧转松过程均出现估值绝对与相对的明显提升；考察历史可比的上行放松周期（08-09、12-13、14-15），采用最为保守的估值绝对变化方法对标12-13年上行周期，当前板块估值尚存修复空间14.1%。此外，行业结构优化使得企业盈利韧性更强，地产龙头溢价逐渐成为可能。请

7、务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题1.政策看紧看松？预期冰点已过但不宜过分乐观核心结论：中国地产存在一年火爆、两年冷却式的小周期，政策信号领先地产销售约半年时间；自16年4月差别化调控到“930”确认收紧周期，至今紧缩已延续了一年半时间；近期部分二线城市如郑州、南京、武汉政策边际放松的信号在增加，市场对前期地产持续收紧的预期有望出现缓和；政策调控日臻成熟，因地制宜与政策分化更为可能，全面放松不宜期待。中国房地产小周期特征明显：一年火爆，两年冷却，市场与政策因素关系密切。08年以来，三轮地产小周期时

8、间节奏相似，但空间强度有别，这种区别主要取决于经济外部冲击的强度和政策的力度。就周期的时间节奏而言，政策信号往往领先地产销售半年左右；就周期空间幅度而言，本轮经济的外部冲击有限，调控政策愈加成熟，空间震幅明显小于前两轮。本轮紧缩时间已近一年半，按照周期规律来看，继续出台强紧缩政策的概率在下降。图1:市场因素与调控政策紧密结合，形成中国房地产市场时长三年的“小周期”数据来源：Wind，国泰君安证券研究应理性看待政策与地产周期之间