焦点·睿析系列之七：中报深读，穿透量价迷思，看多a股盈利质量

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1、策略研究策略研究[Table_MainInfo][Table_Title][Table_Author]2017.09.05报告作者李少君（分析师）中报深读：穿透量/价迷思，看多A股盈利质量010-59312705A——国君策略焦点·睿析系列之八lishaojun@gtjas.com证书编号S0880517030001股本报告导读：策略随着过剩缺口渐近平衡，量/价/盈利信号纷繁凌乱，过往的框架陷入自相矛盾；解决岳小博（研究助理）专方式在于区别优劣，而对于上市公司群体，我们无疑看到了一份靓丽的中报。021-38032033摘要：yuexiaobo@

2、gtjas.com题[Table_Summary]中报概览：盈利质量良好超我们预期。我们更加确信，中国以上市公司证书编号S0880116090112为代表的优质企业盈利复苏正在途中。ROE回升是市场最为关注与兴奋的信号，其中周转率提升贡献为主，净利率提升为辅；目前来看，并未黄燕铭（分析师）出现市场普遍担忧的上游对中下游的严重挤压；不论是财务费用或三费占营收比重，当前仍在下行过程而未现明显冲击。虽然营收、归母净利021-38676036润同比增速有下滑，但环比仍为正，符合我们先前对Q2维持景气高点huangyanming@gtjas.com的判

3、断。从行业视角，结构符合预期且有颇多亮点（详见正文）。证书编号S0880512090001展望未来的关键？量价盈利关系的再思考。当前量/价/盈利关系空前复杂。在本系列一，我们对全年做出了重要判断，即“总量平稳，结构改[Table_Report]善，优劣分化”，“需求有支撑+供给侧出清”。而随着过剩缺口渐近再平相关报告衡，微弱的冲击也易形成量价更大幅度的波动；同时政策扰动增多且重《供给侧定基调，需求端奏旋律》要性增强，进一步增大了研判的难度。相应地，市场预期高度分歧，再2017.09.04繁荣还是昙花一现争议不断；财报是表象，相比之下武断地推测

4、未来，《周期或持续领跑，ROE将逐步提升》证我们认为当前亟需厘清量/价/盈利之间的关键问题：2017.09.02券《核电铸中华重器，买业绩确定复兴》（1）供给侧负向冲击一定是收缩需求，而为什么看到异常良好的盈利研状况？首先，16年以来地产/基建为代表的适度扩张总需求必不可少，2017.08.31究确保经济整体平稳。第二，上市公司为代表的优质企业在经济出清分化《大制造再繁荣，买皇冠上的明珠》2017.08.31报的过程之中是受益方，物量层面冲击小/受益价格上行/竞争环境改善。《工业企业利润再分配效应持续》告（2）量与价，孰因孰果？虽同为决定盈

5、利的核心变量，我们倾向于认2017.08.30为，量是因而价是果。不论需求端发力，还是供给端去产能，均从量的角度有力地扭转了整体或局部的过剩缺口，促成景气的开始，更何况需求持续强韧；有需求且价格上行在本阶段的核心影响是打破通缩阴影，修复报表并激励企业重回正常的生产运营。这也是我们观察到上市公司尤其是龙头企业率先复苏、财务、毛利冲击影响尚且有限的关键所在。我们认为从企业实际融资成本的角度来看，当前量价程度变化尚属正常区间，是摆脱13年-15年严重通缩周期，回归常态的合理表现。（3）是否存在风险与隐忧？价格过火、预期外推、以及量的下滑。突破通缩阈

6、值之后，若价格继续上行，其本身会成为周期变化的加速器，在追逐价格与利润的过程之中扩大存货与投资支出创生“虚假”的繁荣；而当需求下行出现时候，加速期反向超调。所幸，从A股在建工程、资本开支仍低，我们更倾向于接受A股盈利处于复苏阶段的判断。但应密切注意中短期风险，包括存货同比增速已快速提升；价格因素不确定性在加强，而营收、ROE、固定资产周转率等均与名义价格变化紧密相连，我们拒绝武断地看线式判断ROE持续回升或产能利用率提升。把握做多窗口期，配置主线在于盈利质量改善、Q3业绩超预期。旺季价格确定性支撑，推荐周期品中的煤炭、钢铁、电解铝，消费品中的

7、白酒（受益节假日提价与前期政策扰动淡化）；盈利质量改善角度，推荐机械（专用设备、通用机械）、市场关注度偏低的航运、旅游，盈利稳步提升的底仓品种银行、保险；旺季效应、成本压力回落、受益人民币升值带动弹性品种航空；以及估值业绩匹配的家电龙头、电子龙头。请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题目录1.中报概览：盈利质量良好超我们预期...................................................31.1.营收、归母净利润虽小幅下滑，但仍维持在景气高点..............................

8、....31.2.在上市公司中报层面，市场担忧的成本挤压与财务冲击迹象尚不明显....................51.3.ROE回升将成为市场最