国君策略焦点·睿析系列之二十：宽松的障碍，今非昔比的美国劳动力市场

《国君策略焦点·睿析系列之二十：宽松的障碍，今非昔比的美国劳动力市场》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分1.再一次，聚焦美国的风险去年11月，我们曾发布深度报告《不可忽视的冲击：2019美国经济与美股》，从周期判别、经济状态切换的角度判断2019年美国经济与美股的不确定性将会大大提升，对全球风险资产形成冲击。时至今日，市场对相关问题的关切再一次出现了明显的提升。然而我们关注到，市场对美国问题的讨论往往围绕着关键词“衰退”展开，不论是短期的经济数据波动、还是近期频发的贸易冲击、还是倒挂的收益率曲线，本质上是从经济需求层面展开的。基于我们去年11月的文章，虽然我们对需求侧的问题同样感到忧虑，但是我们不应忽略问题更多的可能性：1）如果美国需求尚可，并不低于现在已经十

2、分悲观的市场预期，是不是就意味着美国经济与市场风险获得了很大程度上的解除？2）对需求层面的担忧直接反映在了收益率曲线、联储政策预期等定价变量之上，有没有可能即便需求不佳，但是（下行的）利率预期、（宽松的）政策预期却无法兑现？这毫无疑问会是对市场具有较大影响的问题。然而对上述问题的回答并非来自需求方面，而是来自于一个当前市场忽略却在我们看来十分重要供给方面——美国劳动力市场。简要提炼文章的结论，我们认为：1）近数年来，美国劳动力市场在更大程度上地吸纳了临时工、结构性失业者、老年人等竞争力偏低的人群加入了劳动力市场。这令美国失业率不断创出新低的同时，还有效地压制了薪资和通胀。2）我们的证据表明

3、，这种劳动力供给扩张冲击已经接近尾声；一个不同于过去十年的，支持更高利率中枢与通胀中枢的劳动力市场正在到来。3）如果我们的判断正确，市场可能会发现自身处于这样的一个尴尬境地：需求因为周期性与冲击性的原因无从转好，然而供给因素却令低利率+宽货币的预期难以完全兑现。4）这对美国的股、债都将形成不利的冲击，尤其在当前市场十分渴望宽松、债券定价偏高的条件之下；同时，也会对非美国家的金融条件造成不利的影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分1.从不寻常的“双低”经济状态说起通常，经济从复苏到过热伴随着失业率的下降，劳动力市场日趋紧张往往会全面地推升通货膨胀；然而，美国本轮复苏以来失业率已经持续处于历史

4、极低的区间之中，而通胀始终低于历史可比阶段。这样的经济状态——高景气却叠加低通胀和超低失业——在历史中并不常见，应该如何理解这些年来的变化？图1：自09Q3摆脱衰退，已经历三个连续的复苏小周期，其间几无挫折数据来源：ThomsonReutersDatastream，注：美国经济衰退期以NBER的定义为准。图2：相比历史上失业率小于5%复苏阶段，本轮通胀水平明显偏低数据来源：ThomsonReutersDatastream，①劳动生产率是一种可能的解释，然而对当前并不适用。类似的通胀失业组合曾在美国上世纪90年代长期存在，研究通常认为当时劳动生产率的提升至关重要：由于计算机、互联网等技术的革

5、新与运用，劳动力的效率得到加强，同时低技能劳动力被逐步替代——实质上形成了一次技术扩张带来的劳动力供给冲击，致使在享受高景气的同时仅需遭受较请务必阅读正文之后的免责条款部分小通胀的压力。但是下图数据表明，本轮周期中，劳动生产率改善非常有限，因而很难认为技术改进带来了显著的劳动供给冲击。图3：近些年来劳动生产率改善并不明显，尤其与96-05惊艳十年更不可比数据来源：BureauofLaborStatistics，②低迷的商品价格确实产生了影响，但并不充分。商品价格与通胀密切相关，尤其在美国上世纪七、八十年代，商品价格的冲击一度成为通胀的核心驱动。当前商品价格的低迷确实有助于压低通胀，但是在商

6、品价格快速上涨的2016-2017年，通胀的抬升依然有限，并且明显地低于历史上商品价格涨幅相当的年份。这令我们倾向于认为，某些结构性的变化可能是压低通胀的根源。图4：在商品价格抬升的2016-2017，实际上也并未有效地拉高通胀数据来源：ThomsonReutersDatastream，8).请务必阅读正文之后的免责条款部分1.劳动力市场的扩张性供给冲击我们认为，在本轮美国复苏历程中，劳动力市场出现了扩张性的供给冲击，是压低通胀的重要原因。与上世纪90年代不同，本次的供给冲击很可能来自于下述三个途径：①大量非自愿的临时工重回正式用工行列；②在部分遭受经济结构严重调整的州县，劳动力市场出现复

7、苏；③老年人口的劳动参与率出现了实质性的提高。而上述途径之中的新增的劳动力供给——临时工、结构性失业工人、老年人——因为其获得的薪资报酬更低，从而拉低了整体的薪资增速，致使美国失业率屡创新低的同时却未出现严重的通胀压力。1.1.非自愿临时工重返用工行列美国劳工局（BLS）将临时工人分为“自愿（Voluntary）”与“非自愿（Involuntary）”两类。前者往往由于上学、担负家庭义务、半退休等原因而主动选择参与临时性