国君策略焦点·睿析系列之二十一：衰退vs宽松，美国主线须知的十件事

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分目录前言：我们对衰退vs宽松主线的十个思考41.当前的“共识”：流动性音乐不停，市场舞蹈不止62.宽松“共识”的经济含义：提前预防还是顺应衰退，意义截然不同83.中期要看基本盘：消费-家庭部门-劳动力市场仍相当稳健114.减速无可争议：众多领先指标均处于回落态势之中145.减速还是衰退：重点之一要看企业部门166.减速还是衰退：重点之二要看经济的“软肋”207.分裂的联储进退两难？258.基准演进路径下市场的反应289.基准路径之外，再议关键点——通胀3010.总结：减速vs宽松这一主线之下，经济、政策、市场未

2、来的发展脉络33图表目录图1：我们认为领先于经济基本面的宽松预期是当前资产定价的核心逻辑6图2：令市场担忧的衰退信号——美债期限利差的持续压缩甚至10Y-3M倒挂7图3：当前联邦基金期货市场隐含的降息预期，2019年3次，2020年1次7图4：1985年以来美国的3轮降息周期，与2次“预防式”降息9图5：事后来看，预防性的宽松对冲带来的是股债双升10图6：提前预防还是顺应衰退，五轮降息周期之中标普500指数表现不同11图7：占GDP近70%的居民消费是美国经济的重中之重12图8：抛开市场过高的非农预期，单看5月数据尚属正常，无法据此判断衰退1

3、2图9：信心、就业、薪资，支撑基本盘的三项重要指标还未现恶化13图10：居民部门债务负担并不突出，住房抵押贷款负担甚至处于30年来的低位14图11：季频数据计，存货变动、居民消费、私人固定资产投资贡献经济波动最大14图12：近期市场高度关注ISM美国制造业PMI的回落15图13：类似地，一众周期敏感的领先性指标均处于回落状态之中15图14：企业资本开支正在回落16图15：耐用品库存有堆积的迹象16图16：美国经济的传导链，消费支出领先于企业盈利，又领先于资本开支16图17：美国非金融企业部门债务占GDP比重已经超过了09Q1的高点17图18：

4、所幸，当前宏观层面仍维持较低的实际利率环境17图19：…各级信用利差仍处于低位18图20：…同时，金融条件依然较为宽松18图21：金融企业的偿债能力良好，而企业部门近些年来的指标急升值得小心19图22：当前来看，非金融上市企业的盈利能力依然良好19图23：本世纪以来，房价CAGR在3%-4.3%之间，与宏观经济总体匹配20图24：房价收入/租金比略高于长期趋势，但对于当前的低利率环境尚且合理21图25：用于销售、租赁，以及居民限制的住房套数仍在下降趋势之中21图26：住房所有者空置率指标均处于正常状态22图27：租房空置率指标均处于正常状态2

5、2图28：住房贷款年的违约率处于历史偏低的位置23请务必阅读正文之后的免责条款部分图29：住房贷款年的违约率处于历史偏低的位置23图30：美国商业银行资本充足率与盈利能力状态良好24图31：2018年末LeveragedLoan持有人结构中，CLOs究竟由谁持有？25图32：2019/06与2019/03，联邦基金利率点阵预测对比26图33：危机后PCE通胀持续不达目标，当前又现下探的迹象27图34：作为重要成分，货币政策不确定性下降将推动EPUI整体指标趋于平稳28图35：S&P500指数的未来盈利增长预期与动态估值29图36：若真遇到衰退

6、，当前实际利率能够下降的空间非常有限30图37：当前Tips之中隐含着长期不达到政策目标的通胀预期31图38：低失业率的同时，也可以发现低IPT%通常以回落至低位32图39：历次衰退对劳动力市场的冲击，07年的确极其恶劣，但依然能够恢复32表1：CMEFedWatch给出的FFR的概率分布8表2：1985年以来美国的3轮降息周期，与2次“预防式”降息9表3：FOMC声明，2019/06与2019/03对比25表4：再结合6月份联储经济展望修正，基本断定政策基调为“预防式”宽松27请务必阅读正文之后的免责条款部分前言：我们对美国衰退vs宽松主线

7、的十个思考①什么才是当前市场最重要的“共识”？领先的宽松对冲。减速与宽松对冲的角力正在主导美国市场。对美国经济减速甚至衰退的预期依然；但半年以来，市场逐渐确信提前、足量的宽松对冲将会发生：交易中已隐含了今年3次、明年1次的降息预期，且调查认为还有较大的概率更进一步。②宽松共识的经济含义：提前预防还是顺应衰退，意义截然不同。减速与宽松，因程度和节奏相异，产生的结果也不相同。考察历史，衰退带来的盈利下滑是股市面临的最大挑战；而预防性对冲能够降低衰退的概率、令衰退程度有所缓解，并改善不确定性与股债比价关系从而支撑估值；对于国债而言，降息周期均获正回

8、报，其幅度与政策利率下降幅度正相关。当前美国又是减速与宽松的角力，后续发展路径如何：一方面，是否衰退固然重要，但更重要的是其程度与应对如何？我们认为不宜过分悲观：③