债券专题报告：去杠杆指标监测与近期债市影响

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1、2018年1月30日固定收益证券债券专题报告证券研究报告分析师李怀军S1080510120001研究助理李隽S1080117050019去杠杆指标监测与近期债市影响电话：010-63197787邮件：lijunyjs@fcsc.com摘要：1.债市杠杆率：相关报告（1）回购成交量/全部成交量（2）待购回余额/超额准备金预计随着302号文对卖出回购及买入返售的规模限制而被动去化。代持转表内使得两类杠杆率更能真实反映杠杆情况，可参考性较强。2.同业杠杆率：（1）（对其他存款性债权+对其他金融公司债权-持有的政金债）/超

2、额准备金（2）同业存单发行利率各项同业监管指标使得中小银行被迫收缩同业业务。未来同业业务将更多成为流动性管理工具，在被动去杠杆的过程中，两类同业杠杆率的意义将逐渐淡化。3.金融体系去杠杆：金融体系流动性=M2-（社会融资规模-非金融企业境内股票融资-非银机构持有的产业债券）对债市的影响：流动性层面，同业、非标规模的收缩过程仍将继续，以M2代表的总货币供给仍将收紧，融资需求也有明显放缓的信号；但是目前金融体系流动性已经压缩至较低的位置，出现边际大幅回落的可能性较低，综合考虑，债市收益率一定时间内应仍以缓慢上行为主。另

3、外，在中小银行被迫去同业杠杆以及流动性分层经历调整时，利率债仍具有一定抛压。等到银行的负债端逐渐稳定后，由于同业规模压缩，或将表内配置需求转移至债券。本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读正文后免责条款部分第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告1去杠杆指标监测与债市影响近日2018年全国银行业监督管理工作会议召开，会议继续强调了降低、抑制各层面的杠杆率：1.降低企业负债率。2.努力抑制居民杠杆率。3.继续压缩同业投资。1.1企业负债率会议提

4、出推动企业结构调整和兼并重组，严格控制对高负债率企业融资，建立联合授信和债权人委员会两项机制，加快不良贷款处置速度。相比股权性融资，债权性融资占比更高、融资渠道更多样，同时也是监管重点。债权性融资包括非金融企业部门的银行信贷、企业债券、表外信贷，杠杆率为债权性负债占生产总值的比例。银行信贷与票据融资从金融机构信贷收支表获得，企业债券、委托贷款、信托贷款选自社会融资规模。计算公式为：非金融企业杠杆率=（非金融企业境内各项贷款+企业债券+委托贷款+信托贷款）/GDP截止2017年12月，我国企业部门杠杆率为144%，较

5、2016年下降1.79个百分点。从分项来看，2017年企业部门融资渠道收缩明显的为企业债券和委托贷款，新增融资较2016年分别减少2.5万亿和1.4万亿。2017年对企业的信贷净投放约6.4万亿元，而票据融资收紧（1.58万亿元）以及地方债务置换为一般贷款腾出了空间，而今年信贷继续腾挪的空间有限，信贷额度或有所收紧并带来贷款利率上行。图1：2015-2017企业部门杠杆率及增速请务必阅读正文后免责条款部分2第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报

6、告数据来源：Wind,第一创业研究整理。企业债券方面，随着企业发债利率的抬升，信用债取消发行现象增多，以及受委外赎回影响市场配置力量明显减弱，导致债券融资放缓。今年在贷款利率预期上行的影响下，或相对提高发行人对债券发行的偏好；但银行理财规模缩减或使得配置力量仍然不足，所以企业发债规模难以出现明显增加。委托、信托贷款方面，关于委托贷款的监管在持续深入（4号文等），预计2018年增速仍将进一步滑落。在55号文（《关于规范银信类业务的通知》）影响下，信托贷款的高增速也难以保持。在各分项的影响下，预计2018年企业部门杠杆

7、率将继续被动下滑。1.2居民杠杆率会议指出，努力抑制居民杠杆率，重点是控制居民杠杆率的过快增长，打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为，严控个人贷款违规流入股市和房市。居民杠杆率=居民部门贷款余额/GDP截至2017年12月，居民部门杠杆率为48.98%，同比增速9.13%，近三年平均增速10.89%。图2：居民杠杆率及增速变动、结构变动请务必阅读正文后免责条款部分3第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告数据来源：Wind,第一创业研究整理。

8、从结构来看，2010年后消费性贷款占比保持不断增长，由2010年的66%上升至77%。2017年房地产调控中开始严查违规流入房市的消费性贷款，其增速出现较为明显的放缓，由年初的2.58%放缓至1%。监管继续从严将对房地产投资产生一定影响：房地产开发资金来源中，其它资金里的个人按揭贷款自2017年10月开始同比负增长，此项在整体资金来源中占比约15%。1.3金