华创债券专题报告：债券市场杠杆的前世今生

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1、证券研究债券市场杠杆的前世今生——华创债券专题报告2017年7月23日吉灵浩S0360515070004联络手机:+86-15502126161邮箱：jilinghao@hcyjs.com本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责

2、声明。www.hczq.comCONTENTS目录债市杠杆从何而来？债市杠杆现状如何？债市杠杆未来仍将面临约束SECTION1债市杠杆从何而来？1.1债市杠杆的两个来源近来去杠杆是市场关注的一个热点话题。确实在14-15年债券牛市期间，债券回购活跃，债券加杠杆普遍，收益率曲线也不断下行。但反过来，监管层二季度以来不断强化金融监管，去杠杆压力也给市场带来了显著的负面影响。可谓是“成也杠杆，败也杠杆”。通常债市杠杆来源于场外产品分级和场内债券回购两个方面，其中场内债券回购较为常见，也是债券市场交投特色之一。债券回购是指债券持有人通过持

3、有的债券A在市场上进行融资，再将融到的资金投资债券B。杠杆收益来源于套息空间和资本利得，因此只要投资债券B的收益大于融资的成本，那么进行债券回购对投资者而言就是有利可图的，投资者也有动力进一步用债券B进行回购融资。杠杆收益的两个来源套息空间，只要融入买到的债券收益率大于融资成本，且资金成本保持稳定、信用风险可控，那么投资者就有动力不断加杠杆。杠杆收益的来源资本利得，资本利得主要是受到市场环境和个券情况影响，如果融入买到的债券价格不断下行，叠加杠杆放大敞口，那么投资者杠杆操作就会产生很大浮亏。资料来源：华创证券整理1.2场内杠杆面临的现实约束

4、值得注意的是，债券回购也面临了两个问题：（1）债券回购有倍数限制，即在上面的案例中，用债券A进行回购融资获得资金量小于债券A的面值，通常交易所公布折扣系数绝大部分小于1，银行间参与者会按照中债估值线下一对一协商，因此投资者能够放大的杠杆空间是受到折扣系数和标准券使用比例等限制。（2）债券回购放大了投资者的风险敞口，即相同的本金可以撬动了N倍的投资，此情况在单边牛市且资金成本保持很低时能够实现很高的收益率，但如果收益率上行或者资金成本波动很大时，杠杆投资的资本利得亏损，甚至连基本的套息空间都不存在，债券回购反而放大了投资者亏损程度。不同

5、折扣系数下，杠杆操作最大倍数标准券使用比例为1标准券使用比例为0.912.0010.008.006.004.002.000.000.90.80.70.6资料来源：Wind，华创证券1.3产品杠杆监管不断强化场外产品分级是指通过结构化产品设计，将产品分层为优先劣后层，劣后层首先承受损失，因此优先层有劣后层保护。场外产品杠杆主要是受到监管规定的限制，参考的法规以中国证券投资基金业协会针对证券期货经营机构资产管理业务的八条底线为主。15年3月八条底线细则出台，细则规定了分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍，15年8月将产品按照权益类、固

6、收类、非标类和混合类进行资管类别划分（划分标准为资管计划在该领域的资产占比超过80%），并且针对不同类别调整不同的杠杆上限，其中固定收益类和非标类则仍然维持最高10倍杠杆倍数不变。而16年7月，八条底线修改稿出台，修改稿下调了各个产品的杠杆上限，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍。根据我们与市场人士交流，14-15年市场上确实存在为数不少10倍杠杆的分级产品，但随着市场波动加剧以及监管趋严，高杠杆倍数的分级产品越来越少

7、。SECTION2债市杠杆现状如何？2.1债市杠杆的宏观衡量指标二季度以来随着M2增速的下滑，市场有观点认为金融去杠杆已经见效，金融去杠杆已经接近尾声。实际情况是这样的吗？从宏观角度而言，本轮金融去杠杆主要针对银行同业链条，因此观察金融去杠杆实际效果可以从同业链条出发寻找观测指标。我们认为观测同业链条的指标主要包括：1）银行负债端，同业理财和同业存单发行规模；2）银行资产端，股权及其他投资项（主要指银行参与资管计划、信托计划等），其他存款性公司对其他金融机构债权（银行对非银的拆出）；3）债市杠杆指标，回购成交量、债市杠杆率水平变化

8、等。2.2同业存单反映同业杠杆出现反弹从银行负债端来看，6月同业存单净发行0.33万亿元，环比5月大幅增长0.7万亿元。由于同业存单是银行一种同业负债渠道，因此可以作为衡量同