债市专题报告：货币向何处去

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1、敬请阅读末页的免责条款债券研究一、本周专题：货币向何处去？年初以来，货币市场出现两个变化：其一，资金利率中枢基本稳定，但波动明显加大；其二，降准预期落空，政策指出降准必要性下降，并以“MLF+OMO”组合或超额续作MLF代之。总体上，市场对于货币松紧的关注有所上升。本文结合2019年一季度货币政策执行报告，对下一阶段货币政策的走向进行探讨。第一，货币是否会明显放松？这种看法源自经济数据回落和贸易摩擦升级的情况下，政策可能会加大刺激力度从而托底经济。从4月经济数据看，二季度到三季度初可能构成经济再

2、次回落的窗口期。除房地产开发投资以外，4月工业生产、投资、出口和消费均有回落，且回落幅度超过市场预期。我们在《4月经济数据波动的逻辑》中讨论过，从全年来看：房地产开发投资在竣工交房压力下仍有支撑，基建投资受益于非标压缩力度减弱而稳重有升，制造业和出口部门关联下行，消费维持低迷。短期内，二季度到三季度末构成经济再次回落的窗口期，除了工业生产节奏将有所放慢以外，主要依据是贸易摩擦升级，制造业和出口可能会加速下行。具体地，中国信息技术产品贸易呈现“东进西出”格局，即日本和韩国等东亚地区作为原材料和零部

3、件的主要供应国，中国扮演制造中心的角色，欧美等国则是主要消费市场和研发技术提供者，由此形成了一条“进口-制造-出口”链条，将中国的制造业部门和出口部门绑定为利益共同体。而在中美贸易摩擦升级的情况下，中国制造业企业对美国出口更加受阻，将减少原材料进口和加工生产，未来几个月可能看到制造业投资和出口增速进一步下行。Page2敬请阅读末页的免责条款债券研究图1：高技术产品的贸易格局为“东进西出”图2：高技术制造业投资与其出口交货值走势一致制造业投资:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比%主要贸易伙

4、伴的高技术产品贸易差额（亿美元）日本韩国美国欧盟出口交货值:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比（右轴）%3500300025002000150010005000-500-1000-1500706050403020100-10453525155-5-15-25969800020406081012141618资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券不过，从19Q1货币政策执行报告看，措辞层面尚且没有看到明显放松。在“下一阶段主要政策思路”部分，报告称“稳健的货币政策保持松紧适

5、度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”，“把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’”。上述措辞较18Q4的变化为：1）重提“货币政策总闸门”；2）去掉“强调逆周期调节”，改成“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”。表1：央行货币政策执行报告中的货币政策思路变化稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调。进一步加强政策协调，疏通货币政策传导渠道，创新货币政策工具和机制，进一步提

6、高金融服务实体经济的能力和意愿。聚焦进一步深化供给侧结构性改革，在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，进一步加强政策协调，疏通货币政策传导，创新货币政策工具和机制，进一步降低实体经济尤其是小微企业融资成本,提高金融服务实体经济的能力和意愿。把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速

7、要与国内生产总值名义增速相匹配。推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环，促进国民经济整体良性循环。稳健的货币政策保持松紧适度，强化逆周期调节，把握好宏观调控的度，在多目标中实现综合平衡。进一步加强政策协调，疏通货币政策传导，创新货币政策工具和机制，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。在实施稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。总闸门，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化预调微调，注重稳

8、定和引导预期，强化政策统筹协调，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，疏通货币信贷政策传导机制，大力推进金融改革开放发展，通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏，实施好稳健中性的货币政策，注重引导预期，加强政策协同，加快建设现代化经济体系，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革