“双循环”模式下的资产配置.docx

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1、近期，“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”概念被频频提及，在我们此前的报告《债市启明系列20200724—如何理解国内与国际的“两个循环”？》中，我们曾对“两个循环”的发展模式做出介绍，并深入分析了该发展模式对经济和债市的影响。在本篇报告中，我们将进一步探究“两个循环”发展模式之下的资产配置思路。▍“双循环”模式下的资产配置再看“双循环”的发展模式在双循环发展格局中，“国内大循环”占主体地位。首先需要说明的是，双循环发展模式的重点在于“国内大循环”，这也是“国内大循环为主体”的应有之义。正如我们在《债市启明系列20200724—如何理解国内与国际的“两个

2、循环”？》中曾指出的，当前全球经济放缓、逆全球化端倪显现、贸易保护主义抬头的环境之下，过度依赖外需可能导致产能过剩、资本外流、经济增长放缓以及汇率波动提高等系统性风险，更需要国内大循环接力以维持经济增长的稳定性。同时考虑到当前中国庞大的人口基数、广阔的内需潜力以及充足的政策空间，中国也有发展内循环的经济基础。发展国内大循环的关键在于释放消费活力以及重塑国内产业链。传统投资+出口的主导模式之下，投资是经济循环过程中的最重要一环：通过地产、基建等投资活动盘活上下游产业链并提振相关行业产能、推进工业化进程，然后通过外需消化过剩产能，以实现国际收支顺差和国内经济的持续运转，但在上述模

3、式之下，若有外需锐减，或将导致产能过剩、库存压力加剧、宏观杠杆率上行等风险。因此对于“国内大循环”而言，传统的投资主导模式难以为继，更需要消费接过驱动内需的接力棒以防范无序投资造成的潜在产能过剩，同时考虑到内需与外需的结构性差异（如内需对技术密集型的产品需求度较高，而外需主要对应劳动密集型产品），国内大循环之下国内产业链结果也将面临一定调整。图1：消费占GDP比重不断提高（%）最终消费支出/GDP资本形成总额/GDP货物和服务净出口/GDP1.201.000.800.600.400.200.00201020112012201320142015201620172018资料来源：

4、Wind，沙盘推演：“双循环”模式下的产业链重塑上文中我们提到，为发展国内大循环，需要重塑国内产业链以保障国内经济的持续运转以及国内市场的供需匹配。那么，如何重塑国内产业链结构？我们认为可以从以下几个角度出发。第一，粮食安全与能源安全是“国内大循环”的根基，粮食与能源产业链补短板仍需推进。当前我国粮食供给存在一定的结构化隐忧，三大主粮中，水稻、小麦、玉米的自给率均维持较高水平，2019年分别录得99%、118%、82%。但与之对比，豆类等油料作物的产需缺口仍然较大：自2011年开始，中国大豆的自给率持续位于20%以下，2019年录得16%，菜籽油、棕榈油等食用植物油的自给率也

5、相对较低，截至2019年分别录得61%和16%。另一方面，近年来我国能源的进口依赖程度也有所提高：我们用“进口/(产量+进口-出口)”衡量特定能源产品的进口依赖度，截至2019年末中国原油、天然气的进口依赖度分别为73%、43%，较2010年的54%、12%明显提高。向后展望，若要保障“国内大循环”的持续推进，粮食安全与能源安全将是难以回避的两大考验。第二，纺织、家具等轻工业需依仗出口转内销与产业链调整。当前中国的纺织、家具等轻工行业的外需依赖较为严重，后续若外需面临锐减，上述行业将面临产能相对过剩的困境。因此，一方面需要激发消费需求，通过出口转内销吸收过剩产能；另一方面也可

6、尝试结合“互联网+”、“后疫情时代”等时代背景重塑产业链结构，如纺织业可尝试向口罩等行业迁移产能。但无论如何，考虑到贸易格局和产业链分布的黏性，短期内产业链重塑或难以快速实现，上述行业仍面临一定的需求端压力。图2：中国三大主粮自给率较高（%）图3：豆类、油类的自给率仍相对较低（%）20182019大豆:自给率棕榈油:自给率1.401.201.000.800.600.400.200.00稻谷:自给率小麦:自给率玉米:自给率18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2016201720182019资料来源：Wind，资料来源：Wind，图4：中国的能源进口依赖度较高

7、（%）图5：家具、纺织行业出口依赖度处于较高水平（%）进口依赖度:天然气进口依赖度:原油家具制造业出口依赖度纺织服装业出口依赖度80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.0020072008200920102011201220132014201520162017201820190.0030%25%20%15%10%5%0%2012201320142015201620172018资料来源：Wind，资料来源：Wind，第三，打造新型基础设施建设，推动进口依赖向国产替