债市启明系列：如何理性看待降息预期？-20190809-中信证券.pdf

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1、证券如何理性看待降息预期？债市启明系列｜2019.8.9▍▍中信证券研究部核心观点在经历了近半年的宽松的货币静默之后，在中美贸易摩擦反复、人民币汇率贬值、资本市场动荡的背景下，市场对进一步货币宽松存在期待，但需理性看待降息政策。我们认为年内存在降息可能，但从长周期看，降息时机仍需等待。▍中国和发达国家需求趋弱传导至新兴市场国家，全球经济进入下行周期，全球央行开启降息潮。次贷危机后日本和欧元区在QE刺激下复苏仍然相对乏力，透支需求明明后经济走弱势在必行。中国和发达市场的经济波动传导至新兴市场，全球经济进入首席FICC分析师下行周期。美联储6月的鸽派指引和7月的

2、降息行为引领全球央行降息潮，全球利S1010517100001率下行，为中国央行降息打开空间。▍国内经济短期内尚有支撑，但若国内外不利因素共振加强，央行或有必要降息对冲。综合房地产、制造业、消费和通胀等方面来看，国内经济短期内尚有韧性，但长期看下行压力仍然存在，集中体现在房地产投资和工业品价格上。随着贸易摩擦超预期升级和不确定性的再度增加，国内外不利因素的共振可能是年内经济面临的最重要的风险点，彼时或将倒逼央行降息，但降息时机仍需等待。章立聪固定收益分析师▍政策抓长放短、保持定力，对降息需保持理性。2019年以来国内外不确定性增多S1010514110002

3、加剧经济波动，上半年以来投融资端、进出口和制造业下行需求都得到了一定程度遏制，聚焦长期矛盾，对短期波动的容忍度加大，货币政策回归中性、保持定力；近期人民币汇率贬值破7，若短期内降息可能导致人民币持续单边贬值，可能造成外资的加速流出，与“六稳”目标相悖；考虑到美联储年内还存在1~2次降息的可能，预计中国央行会在9月、12月结合美联储降息情况和国内经济形势重新评估，年底结合利率市场化的方式进行降息概率更大。余经纬▍债市策略：全球降息周期、贸易摩擦反复、国内经济基本面的长期压力导致市场风固定收益分析师险偏好继续走向保守，叠加银行资产荒逐步蔓延，利率下行仍然是大趋势

4、。但从政S1010517070005策利差的角度看，十年国债到期收益率与7天逆回购和1年期MLF政策利率利差距离最小利差仅仅11bps的空间，因而3.0%成为10年国债收益率的一个阶段性底部，要实质性“破3”仍然需要降息推动。我们认为长期来看10年国债利率已经存在下行突破3%的空间，若年底降息政策落地可能会推动利率突破3.0%并下行到2.8%，我们将10年期国债到期收益率中枢区间下调为2.8%~3.2%。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款21944926/36139/2019080911:59债市启明系列｜2019.8.9市场期待货币宽松，但需理性看待

5、降息政策。2019年以来我国货币政策相比2018年偏于保守，除1月份连续两次全面降准后，无论是从表态上还是实际操作上，货币政策逆周期调节特点更加明显。今年2月份以来，除5月份央行开展较大规模流动性投放外，整体以小额投放或回笼为主。在经历了近半年的宽松的货币静默之后，在中美贸易摩擦反复、人民币汇率贬值、资本市场动荡的背景下，市场对进一步货币宽松存在期待。我们认为降息政策未来是可选项，但对于降息时点需要理性看待。国内外因素若共振加强，或存在降息必要性发达市场经济下行压力向新兴市场传导次贷危机后日本和欧元区在QE刺激下复苏仍然相对乏力，透支需求后经济走弱势在必行。

6、本轮经济周期始于次贷危机后的复苏。从发达市场来看，美国经济在过去10年表现强势，而日本和欧元区的复苏进程则相对缓慢。日本经济饱受需求不足和低通胀之苦，长期不温不火，欧元区则经历了次贷危机和主权债务危机的双重打击，2016年以前一直表现不佳。尽管日本和欧元区持续大规模的QE刺激带来了2016年以后经济快速复苏，但是随着货币政策力度下降，以及英国脱欧事件的发酵，市场对基本面的预期越来越差，产能过剩和需求不足的矛盾再次暴露，发达经济体制造业生产和投资均有明显走弱。其中，欧元区制造业PMI自去年年初触顶，年底美国制造业也开始明显回落。图1：美日欧制造业出现不同程度走

7、弱（%）美国:ISM制造业PMI日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI6560555045402010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05资料来源：Wind，中信证券研究部中国和发达国家需求趋弱传导至新

8、兴市场国家，全球经济进入下行周期。随着全球经济逐渐形