上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究

《上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。

分类号密级公开UDC编号20151510003硕士学位论文上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究申请人姓名李晶导师姓名及职称余鹏翼，教授申请学位类别管理学学科专业名称会计学培养单位会计学院学位授予单位广东外语外贸大学2018年05月13日 摘要近年来，我国并购市场如火如荼，越来越多的企业选择通过并购来实现自己的战略目标，并且这种趋势将保持稳定，因为在“一带一路”、国企混合所有制改革等经济环境背景下，面对激烈竞争的企业可以通过并购来迅速占据市场地位，进入新兴行业。在并购交易热潮下，高溢价似乎也成为并购重组的“标配”，高溢价并购屡见不鲜。可是企业支付高溢价换来的真的是优质资产吗，其是否能给企业带来价值的提升？这些都是值得研究的现象，因此，文章基于我国并购交易市场，研究了国内上市公司并购溢价的绩效反应。本文通过选取2011-2013年间我国A股市场发生的544个并购事件为研究对象，首先，对并购溢价、并购绩效的相关文献进行了归纳总结，并在目前研究成果的基础上提出了展望。然后，通过理论分析并购溢价对并购绩效的影响，并且区分了不同产权性质以及不同融资约束程度下并购溢价对企业绩效的影响，提出本文的研究假设。接下来，运用相关性分析、多元回归分析等研究方法探讨了并购支付溢价对并购绩效的影响。最后，根据实证研究结果阐述本文的结论，给出相应的建议，并说明研究中存在的不足以及未来进一步研究的方向。研究结果表明：（1）并购溢价与企业并购后绩效显著正相关。并购溢价在一定程度上代表了并购后协同效应的大小，支付的溢价越高表明预期达成的协同效应越大，因此并购后企业绩效表现会越来越好。（2）当区分企业的产权性质进行分组检验后，我们发现在不同情况下并购溢价对企业长期绩效的影响不同，在非国企中并购溢价能提升并购绩效，而在国企中这种关系却不显著，进一步的检验国企主导的并购时，发现国企并购国企的现象更加普遍，且在这种情况下并购溢价对企业绩效的影响不显著，而国企并购非国企时，并购溢价与企业绩效正相关，表明国企承担了某些政治任务而无法追求协同效应。（3）根据融资约束进行分组检验后，本文得出：在融资约束的情况下，并购溢价与企业并购绩效显著正相关，而在非融资约束的情况下这种关系并不显著；这在一定程度上证明了自由现金流量理论，融资约束的存在制约了企业管理者滥用现金流，避免了过度支付，因此在融资约束的情况下，溢价的支付更具有合理性，更能代表协同效应的大小。基于本文的研究，提出如下建议：（1）企业在并购前应谨慎评估目标公司的价值以及对协同效应的预期。（2）投资者应该理性看待国企并购时支付的溢价水平。（3）提高公司治理水平，降低代理成本，促使公司在并购时支付合理的溢价。关键词：并购溢价；协同效应；并购绩效I ABSTRACTInrecentyears,China’sMerger&Acquisition(M&A)marketisinfullswing,moreandmoreenterprisesarechoosingM&Atorealizetheirstrategicobjectives,andthistrendwillkeepstable,becauseinthecontextof“onebeltandoneroad”,andthereformofmixedownershipofstate-ownedenterprises,enterprisesfacedwithfiercecompetitioncanchooseM&Atooccupythemarketpositionandenteremergingindustryquickly.Alongwiththemergerboom,highpremiummergersarecommon.Somepeoplemaydoubtthatassetsacquiredatahighpremiumarereallyinhighqualityandcanreallybringvalueimprovement?Undersuchabackground,thispaperstudiedtheperformancefeedbackofM&Apremiumoflistedcompanies.Inthispaper,weselect544M&AeventsinChina'sA-sharemarketfrom2011to2013astheresearchobject.Firstofall,relatedliteratureandtheoriesaresummarizedinthispaper,andonthebasisoftheresult,futureresearchareainthisproblemisoutlined.Then,theinfluenceofM&ApremiumonM&Aperformanceisanalyzedtheoretically,andwefurtherstudiedtheinfluenceunderdifferentpropertyrightandfinancingconstraints,andraisethehypothesis.Inthenext,weusecorrelationanalysisandmultivariateregressiontoanalysistheinfluenceofM&ApremiumonM&Aperformance.Finally,suggestionsareputforwardbasedontheempiricalresultsofthepaper,andthedeficiencyinpresentresearchandthedevelopmentarestated.Theresultsareasfollows:(1)thereisapositiverelationshipbetweentheacquisitionpremiumandpost-mergerperformance.Theacquisitionpremiumcanrepresentsmergersynergytoacertainextent,thehigherthepremiumpaidrepresentsthegreaterthesynergyeffect,therefore,theenterpriseperformancewillbecomebetterandbetterafterthemerger.(2)Whenwedistinguishthepropertyrightsoftheenterprise,wefindthattheacquisitionpremiumcanimprovetheperformanceofM&Ainnon-state-ownedenterprises,butthisrelationshipisnotsignificantinstate-ownedenterprises,furtherstudiesshowsthatacquisitionmadewithinstate-ownedenterprisesarecommon,andinthissituationtherelationshipbetweenpremiumandperformanceisnotsignificant,thisindicatesthatState-ownedenterprisesundertakecertainpoliticaltasksandcan’tpursuitofsynergies.(3)Whenwegroupedbyfinancingconstraints,wefindthatinthecaseoffinancingconstraintstheacquisitionpremiumispositivelycorrelatedwithcorporateM&Aperformance,andthisrelationshipisnotsignificantundernon-financingconstraints,thispartlyII explainsthetheoryoffreecashflow,theexistenceoffinancingconstraintrestrictstheabuseofcashflowbymanagersandavoidoverpayment,sothepremiumpaidismorereasonableandcanrepresentsthesizeofsynergisticeffectunderthefinancingconstraints.Basedonthefindingsofthispaper,werecommendthefollowing:(1)Companiesshouldcarefullyevaluatethevalueofthetargetcompanyandtheexpectationofsynergisticeffectbeforethemerger.(2)Investorsshouldtakearationalviewofthepremiumpaidbystate-ownedenterprisesinmergersandacquisitions.(3)Improvecorporategovernance,reduceagencycosts,andpromptthecompanytopayareasonablepremium.Keywords:AcquisitionPremium;Synergyeffects;MergerperformanceIII 目录摘要................................................................................................................................IABSTRACT.......................................................................................................................II目录..............................................................................................................................IV第1章绪论..................................................................................................................11.1研究背景和研究意义......................................................................................11.2研究内容及框架..............................................................................................21.3研究方法..........................................................................................................31.4可能的创新之处..............................................................................................4第2章文献综述..........................................................................................................52.1并购溢价的文献回顾......................................................................................52.1.1并购溢价定义.........................................................................................52.1.2并购溢价影响因素.................................................................................52.2并购绩效的文献回顾......................................................................................82.2.1并购绩效研究方法.................................................................................82.2.2并购绩效影响因素...............................................................................102.3并购溢价与企业绩效的文献回顾................................................................142.3.1国外文献...............................................................................................142.3.2国内文献...............................................................................................142.3.3国内外文献述评...................................................................................15第3章理论分析与假设提出....................................................................................173.1理论基础........................................................................................................173.1.1并购协同效应理论..............................................................................173.1.2信息不对称理论..................................................................................173.1.3自由现金流量假说..............................................................................183.1.4代理成本理论......................................................................................193.2研究假设........................................................................................................193.2.1并购溢价与企业并购绩效..................................................................193.2.2不同产权性质下并购溢价与并购绩效关系......................................203.2.3不同融资约束情况下并购溢价与并购绩效关系..............................21第4章变量定义与模型设定....................................................................................224.1样本及数据来源............................................................................................224.2变量选取与定义............................................................................................22IV 4.3模型构建........................................................................................................24第5章实证研究和分析............................................................................................255.1描述性统计和相关性分析............................................................................255.1.1主要指标的描述性统计......................................................................255.1.2相关性分析..........................................................................................265.2多元回归分析................................................................................................285.3稳健性检验....................................................................................................32第6章研究结论与展望............................................................................................376.1研究结论........................................................................................................376.2研究建议........................................................................................................376.3研究的不足与展望........................................................................................386.3.1本文研究的不足之处..........................................................................386.3.2研究展望..............................................................................................38参考文献......................................................................................................................39致谢..............................................................................................................................44在学期间发表论文清单..............................................................................................45V 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究第1章绪论1.1研究背景和研究意义近年来，并购市场可谓是如火如荼，并购交易规模和金额巨大，据万得数据显示，2016年我国完成并购3021单，交易总规模1.69万亿元，2017年完成并购4175单，交易总规模1.62万亿元，从这些数据可以看出，与2016年相比2017年完成的并购数量更多，但是交易规模却有所下降。从2016年开始证监会对并购重组监管趋严，促使并购市场更加理性，但是在传统产业的去产能和供给侧改革政策的影响，“一带一路”等政策的推动下，我国并购市场将持续火热。并购有多方面的用途，从宏观层面来看，并购带来了资源配置效率的提高，能促进我国宏观经济的发展，在中观层面上，并购带来了产业结构的优化升级，加速了产业内整合，促进了行业发展，在微观层面上，并购可以让企业快速进入新领域、实现规模扩张，因此不少企业用并购来实现发展战略，期望通过并购获得协同效应，包括财务、管理和经营等多个方面的协同，但是并购能否带来期望的效益受很多不确定因素的影响。在上市公司加速推进并购重组时，支付的溢价率过高的现象也更加普遍，例如，2013年蓝色光标溢价6倍多收购了博杰广告有限公司，2015年天舟文化溢价20倍收购游爱网络，凯撒股份溢价27倍收购酷牛，2016年完美环球溢价412倍收购完美世界，也就是说支付高溢价并非偶然现象，学者们的研究也证明了这一事实，Varaiya和Ferris(1987)的研究就表明，在20世纪80年代中期完成的并购重组交易中，有67%都支付了高溢价，溢价的平均水平为50%，而且超过100%也是很普遍的，陈仕华（2016）通过2004-2010年并购样本的研究表明，企业并购溢价平均水平为30%左右，也就是说随着并购重组门槛的降低，高溢价并购现象也越来越普遍。为什么这么多企业愿意花高溢价来收购标的资产，高溢价并购后企业绩效表现如何，这都值得我们去进一步研究。并购溢价是并购支付价格的组成部分，对并购成功与否至关重要，而价格的支付又直接反映了企业的并购成本，高溢价的支付会给企业经营带来不容忽视的影响，从而反应在企业绩效的变化上。一些研究也表明在并购中支付高溢价是导致企业并购后绩效不佳的因素之一，由此来看，溢价比率的确定对企业并购成功与否尤其重要。在这些支付了高溢价的企业中，是否实现了预期的协同效应，并购后绩效表现如何都是我们需要研究的，考虑到我国特殊的制度背景，在不同产权性质下以及由国企主导的并购下，并购支付溢价对企业绩效的影响是否有区别，以及在不同融资约束的情况下，企业支付溢价后绩效表现如何，这些问题都值得我们研究。1 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究目前大部分对并购溢价的研究都是在并购估价时作为组成部分简单带过，对其影响因素的研究也缺乏统一的结论，而本文通过对并购溢价与企业绩效关系的研究，丰富了并购溢价的相关文献；在现实中，正确认识并购溢价对并购绩效的影响，有助于并购交易方对标的合理定价，提高并购效率，还可以帮助投资者理性看待并购溢价，正确评估投资的风险，维护自身利益，也有助于监管部门完善相关制度，有效地监管上市公司并购行为。1.2研究内容及框架本文的研究主题是并购支付溢价与企业并购绩效的关系。首先梳理总结了有关并购溢价和企业并购绩效的文献，然后叙述了本文的理论基础，并在这些已有研究的基础上提出了本文的研究假设。本文选取了国内沪深A股上市公司2011-2013年间发生的544起并购事件为样本，对并购溢价与企业并购绩效的关系进行了实证研究，探索并购溢价对企业并购后绩效的影响，为上市公司并购定价问题提供理论参考意义与启示。本文分为六个部分。第一部分是论文的绪论部分。本部分的主要内容为介绍本文的研究背景及意义，说明研究内容及大体的研究框架，运用的研究方法，和研究的创新点。第二部分为论文的文献综述部分。本部分归纳了关于并购溢价、并购绩效以及两者的关系等有关方面已有的研究成果。第三部分为理论分析与研究假设。本部分主要是通过对已有理论的分析，在前人的研究成果的基础上，提出本文的研究假设。第四部分为本文的研究设计。该部分详细说明了本文研究所用数据的来源以及样本选取标准，并对模型及变量进行了详细的定义。第五部分为实证结果分析。该部分主要是根据描述性统计、相关性分析以及回归结果得到的数据进行分析。第六部分提出本文的研究结论、研究建议和对未来进一步研究的展望。本文的研究框架及主要内容见图1-1.2 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究绪论绪论研究背景和研究内容及预期可能研究意义研究方法的创新文献综述文献回顾并购溢价定义并购绩效研究方法并购溢价与企业及影响因素及影响因素并购绩效理论研究理论研究协同效应信息不对称自由现金流量假说代理成本实证分析实证研究描述性统计相关性检验多元回归分析稳健性检验研究结论研究结论、研究建议、研究不足及研究展望图1-1本文框架1.3研究方法本文采用的研究方法包括文献研究法和实证研究法。文献研究法是一种定性的分析方法，主要是指以全面阅读相关文献为基础进行自己的研究。具体研究路线是，首先大量阅读国内外有关并购溢价、并购绩效的文献，然后对这些文献进行梳理总结，在此基础上确定本文的研究方向，并从已有文献中提炼出本文的理论基础，再加上逻辑推理进而提出本文的研究假设。实证研究法是一种定量的研究方法，主要是通过某些模型的设定来证明两者之间具有的因果关系。具体包括：通过国泰安数据库下载所需数据，并运用STATA13.1进行数据的基本处理以及后续的描述性统计、相关性分析和多元回归分析。根据实证所得结果支持本文的假设。3 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究1.4可能的创新之处目前的文献大都是围绕并购决策中并购溢价的形成进行的研究，而对其造成的经济后果的研究较少，因此本文的研究丰富了并购溢价经济后果的研究，且与以往研究不同的是，本文进一步区分了不同产权性质下并购溢价对企业并购绩效的影响，并分别检验了国企并购国企、国企并购非国企两种情况，最后还区分了不同融资约束情况下并购溢价对企业绩效的影响，深入了对并购溢价的相关研究。在现实中，并购市场十分火热，且支付高溢价的现象屡见不鲜，因此本文通过实证分析，研究了高溢价并购的经济后果，对企业并购决策中的定价问题以及投资者如何看待并购溢价具有一定现实指导意义与启示作用。4 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究第2章文献综述2.1并购溢价的文献回顾2.1.1并购溢价定义并购溢价是指在并购行为中，并购方为了取得标的所有权而支付的价格中高于被并购方价值的部分。一些学者从不同角度对并购溢价的概念进行了界定，Hayward（1997）认为并购溢价是收购方高管认为并购后预期能实现的额外价值部分，扈文秀（2014）从并购动机的角度入手，指出并购溢价是代理动机的对价部分而非协同动机，是大股东追逐控制权的体现，李彬（2015）认为并购溢价包括不同估值方法导致的评估溢价以及控制权转移溢价两部分。国内很多学者围绕并购溢价进行了相关研究，发现并购溢价的支付非常常见，唐宗明（2002）选取1999-2001年间发生的90起并购事件为研究对象，分析表明控制权溢价率平均在30%左右，邹琳玲（2012）统计144个并购交易事件的溢价为44.5%，且并购溢价最大为310%，最小为-140%，卢昌崇（2013）研究发现并购方支付溢价的平均水平在30%左右，张自巧（2014）研究发现并购方采用股票支付方式下溢价为236%，现金支付下溢价为137%，孙晓琳（2016）以2008到2014年间发生的422个并购事件为样本，发现这些公司支付的溢价平均为203%，最大值为2219%，最小为-98.6%，差异非常大。对于并购溢价的衡量，考虑到不同的背景情况，国内外主流的做法不太一样，国外资本市场发展成熟，公司价值能用股票价格来衡量，基于此，国外学者（Barclay&Holdness，1991；Kimetal.，2011）一般是采用每股的收购价格与并购公告前几日股票平均价格之差的百分比来表示，即并购溢价=（每股收购价格－每股市值）/每股市值。而在国内，资本市场发展不完善，市场中还存在很多非理性因素的干扰，比如政府的干预、投资者的盲目跟风行为，股票市场价格与公司实际价值可能有很大程度的偏离，加之在并购定价时一般都是基于目标公司的净资产，所以唐宗明（2002）在研究上市公司大股东侵害度时，对转让溢价的衡量是以净资产为基准的，李善民（2004）是以评估价值为基准进行衡量的，采用的是并购溢价=交易金额/标的净资产评估价值，很多学者（程敏，2009；卢昌崇，2013；李维安，2016）在研究时都是采用并购支付溢价=（交易金额－交易标的的净资产）/交易标的的净资产这种计算方法。2.1.2并购溢价影响因素学者们从不同角度对并购溢价的形成进行了大量的研究，并购方在并购中之5 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究所以愿意付出比标的净资产高的溢价，总的来看可以分为以下几个方面。首先，从并购方决策的影响因素来看，并购方支付高溢价主要是基于三个动因，一是“并购协同效应”假说，也就是认为并购会带来协同效应（Sirower，1997），并购后作为一个整体创造的价值高于双方独立存在时各自创造的价值之和，预期将来会从并购中获得更大的收益。Varaiya（1987）研究表明，只有预期到并购会带来协同效应，获得高收益时，并购方才愿意支付溢价，Slusky（1991）运用协同效应模型，分析发现对并购溢价影响最为显著的是协同效应中的财务协同，董权宇（2006）以两个具体的并购案例为对象，利用事件研究法，研究发现高溢价的支付与预期可能实现的协同效应相关，但并购后并不一定实现协同效应，宋光辉（2007）从协同效应的角度来解释并购溢价形成的原因，利用公式推导发现，并购中支付的溢价主要受并购前对总的协同效应的预期的影响，但在并购定价中，除了基于协同效应的预期外，还充斥着许多非理性因素的影响，施盈妍（2012）以2001-2010年间51起并购事件为样本，实证研究发现，运营协同效应与并购溢价无明显关联，在制定并购溢价决策时，企业主要考虑了财务协同效应。吕长江（2014）以2011-2013年间发生并购的532家中小板和创业板公司为研究对象，发现并购交易中的业绩补偿承诺显著提高了并购的协同效应与并购溢价，收购方股东的收益也得到了提升。刘星宇（2015）选取2009-2014年间发生并购的72家上市公司为样本，统计分析得出，支付的溢价受协同效应影响，相关并购比无关并购下支付的溢价水平更高。支付高溢价的动因二是“委托代理理论（Jensen&Meckling，1976）”，即管理者为了追逐个人私利，如权力、声誉、薪酬等，不顾溢价水平是否有损股东利益而实施的并购。雷玉（2006）以2002-2006年间发生的81起并购事件为样本，研究并购动机与并购溢价的关系，研究结果表明独立董事比例与并购溢价显著负相关，说明并购溢价主要是受代理动机的影响，多元化并购与并购溢价负相关，说明溢价受协同效应的影响较小，在检验过度自信对溢价的影响时结果也不显著，表明溢价的支付与过度自信不相关。干胜道（2009）以436个发生于2001到2003年间的并购事件为研究对象，实证分析发现，成长性低但自由现金流量充裕的公司在并购后绩效下降的原因是支付了过高的溢价，这在一定程度上说明了管理者为了个人私利而盲目花掉手中的钱。周琳琅（2014）以2008-2012年间发生的1437个并购事件为样本，研究结果显示董事长和总经理两职合一对并购溢价有显著正向影响，而高管持股比例对并购溢价有显著负向影响，研究结果支持了委托代理理论。支付高溢价的动因三可以解释为“管理者自大假说”，Roll在1986年就用高管过度自信来解释了并购动机，支付高溢价的动因三可以解释为“管理者自大假6 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究说”，Roll在1986年就用高管过度自信来解释了并购动机，很大程度上是并购方高管盲目自信、骄傲的心理导致了过高溢价的支付，而非出于经济收益的考虑，Bilett和Qian（2005）以及Doukas和Petmezas（2006）的研究也表明，如果第一次并购成功，管理者就倾向于在接下来实施的并购中，对并购协同效应的估计过于乐观，因而支付高溢价。吴超鹏（2008）在研究中首次引入学习行为理论，研究高管自信心理以及学习行为对企业并购绩效的影响，发现高管过度自信的结果就是并购绩效一次比一次差。除了高管过度自信外，目前还有些学者从并购方高管的其他特征方面研究了对并购溢价的影响，陈仕华（2013）以2004-2010年间并购事件为研究对象，研究发现了并购方溢价水平受与之有高管联结的联结企业之前并购溢价水平的影响，江乾坤（2015）在研究我国企业海外并购溢价的影响因素时证明了高管过度自信心理会提高并购溢价水平，李维安（2016）进一步研究了2004-2011间1181起并购事件，发现企业并购溢价决策受之前并购溢价水平的影响，联结企业并购溢价水平的影响。方琼（2016）以2010-2014年沪深A股上市公司发起的1807个并购交易为对象，研究发现，管理者自大心理对并购溢价显著正相关，且这种关系在国企中尤为明显。从目标公司角度来看，目标公司内部采取的抵制或支持策略，都会对并购溢价产生不同的影响，Comment和Schwert（1995）以发生的669起并购交易为研究对象，分析发现，被并购方反对收购而采取的“毒丸计划”导致了并购方需要支付更高的溢价；Cotte（1997）的研究表明，当被并购方公司的独董比例越高时，其实施的毒丸计划对并购溢价的提升效果更显著；Schoenberg和Thornton（2006）的研究结果也表明了被并购方反收购的抵制策略与并购溢价的相关性。Sokolyk（2011）研究发现被并购方对高管的补偿措施计划会导致更高的并购溢价，还有一些学者从目标公司其他特征角度研究了其对并购溢价的影响，Rhoades(1987)认为当标的处于高成长性行业时，并购方支付的溢价更高，代宏尧（2013）选取60起发生于2009到2011年间的并购事件为样本，实证分析发现被并购方的规模、股份转让比例以及前一年的净资产收益率与并购方支付的溢价正相关，而董事会规模、独立董事人数与并购支付溢价负相关。邹彩芬（2013）以2000-2009年间实施并购的185家美国上市企业为研究对象，实证研究发现被并购方的研发投入强度与并购溢价显著正相关，并购方为获取技术而支付了高溢价，刘锴（2015）发现被并购方信誉以及质量高低会对并购溢价产生直接影响。最后从并购双方的互动来看，并购溢价主要是因为“信息不对称”的存在，当并购方与被并购方之间信息不对称程度高时，并购方支付的溢价通常更高，主要的解释如下：从被并购方角度看，其只会接受价格高于标的净资产价值的价格，而当并购方对标的真实价值缺乏了解时，为了赢得并购其只有支付高额溢价，从7 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究并购方角度看，当使用股票作为支付方式时，市场参与者就会认为主并方的真实价值低于股票价值，因此被并购方会要求其支付更高的溢价（Hansen，1987）。Wangerin（2012）研究表明，当被并购方的会计信息质量越高，主并方对其信息的了解更多，支付的高溢价的可能性就会被降低，因此并购后绩效表现更好。GeorgesDionne（2015）以发生于1990-2007之间的1026起并购事件为样本，研究信息不对称对并购溢价的影响，发现被并购方股东因为拥有私人信息而比其他竞争者支付的溢价更低，孙晓琳（2016），朱海蓉（2016）进一步研究发现，现代企业普遍存在融资约束问题，因此在并购时更倾向于采用股票支付，并购支付的溢价也越高，也就是说，企业在不确定性存在时，倾向于采用股票支付，且股票支付的溢价高于现金支付时，同时，并购价格的决定还取决于双方的讨价还价能力（Hansen1987），以及并购中其他竞争者的存在，Bazerman和Samuelson（1983）提出当多个公司参与竞争时，只有当主并方支付的价格最高时才能赢得并购，但在这种情况下，因为付出高额的代价，并购方在完成并购后绩效表现并不好，这就是所谓的“赢家诅咒”。2.2并购绩效的文献回顾2.2.1并购绩效研究方法国内外学者围绕并购绩效已经进行了大量的实证研究，主要采用的研究方法包括：事件研究法和会计研究法。事件研究法最早是由Ball和Brown（1968）以及Fama，Fisher，Jensen和Roll（1969）年提出的，该方法假设市场是理性的，则有关事件的影响会立即反映在股票价格中，事件研究法重要的是要确定事件窗口，一般以并购公告前后几天为事件窗口期，通过研究并购事件发生前后股价的波动是否会产生超额收益来判断企业并购重组绩效；会计研究法是指利用单一财务指标或者选取多个财务会计指标构建财务评价指数，根据并购前后这些财务指标的变化来衡量企业绩效的变化。（1）基于事件研究法的研究由于西方资本市场发展较为成熟，不少学者运用事件研究法来研究短期并购绩效，不过对于并购是否能提升企业价值学者们的研究结论不尽相同。一部分学者研究发现并购能带来公司绩效的上升（SmithandKim，1994；SongandWalking，2004），Masulisetal.（2007）以1268家公司1990-2003年间完成的3333起并购交易为对象，以（-2，2）为事件窗口期，运用经市场调整的股票收益模型来衡量并购公告的市场反应，研究发现，所有样本5天的CAR为0.215%，且在5%的水平显著，研究还发现董事长与总经理两职分离的并购方累积超额收益更高，表明并购确实会带来短期绩效的提升；Bhagatetal.（2011）以新兴市场国家8 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究1991-2008年间8个上市公司主导的698起并购为研究对象，研究发现这些国家的并购方在并购宣告日会获得1.09%的超额收益；EvrenArık（2015）运用标准的事件研究法以1648起1997-2013年间发生的并购事件为研究样本，发现并购公告前后3天，被并购方产生了5.17%的超额收益，改变事件窗口期长度后，被并购方的收益仍为正，并且研究发现，现金支付方式与被并购方收益正相关；AdamZaremba（2016）首次研究了在中欧和东欧国家并购公告的短期和长期市场表现，以2001-2014年发生的109起并购交易为研究对象，采用事件研究法，结果表明在短期内，并购公告为并购双方产生了收益，也没有发现并购后长期绩效会下降。国内也有部分学者采用事件研究法得出了类似的结论，李善民和陈玉罡（2002）选取我国A股发生的349个并购事件为样本，运用事件研究法，以（-10，30）为窗口期，分析发现并购方获得了2.88%超额收益，而目标公司收益为负，但并不显著。宋希亮（2008）以23个1998-2007年上市公司换股并购事件为研究样本，用CAR衡量短期绩效，以（-30，30）为事件窗口期，研究发现，并购方股东获得了短期超额收益。刘笑萍（2009）以沪深A股749起并购交易为研究对象，发现全样本的CAR为1.39%，并购方获得了1.05%的超额收益，目标方获得了2.23%，也就是说并购给并购双方股东都带来了财富效应。而另一些学者却研究得出完全相反的结论，他们认为并购后企业绩效下降了，Dobb（1980）以发生于1970-1977年间的151起并购事件为样本，运用事件研究法，研究发现在并购公告日并购方获得的超额收益为-0.23%，Charietal.（2010）以1986-2006年发生的，发达市场并购方在新兴市场的594起并购事件以及在发达市场的1623起并购事件，以及并购双方都处于新兴市场的900起并购为样本，以3天为事件窗口期，研究结果显示，发达市场并购方与发达市场被并购方组合CAR为-0.28%；李丹（2012）通过研究2009-2011年间304个并购事件，发现在整个事件窗口期，累积超额收益为负，并购双方财富受到损失，田高良（2013）在探讨连锁董事对并购绩效的影响时，以2000-2011年并购双方都是上市公司发生的并购事件为样本，运用事件研究法发现，并购方的累积超额收益为-0.0002，也就是说并购对并购方股东产生了负的效用。（2）基于会计研究法的研究虽然西方学者在研究时大多采用事件研究法，但也有部分学者运用会计研究法来研究并购绩效的变化，而在国内，由于资产市场的不完善，大部分学者在研究并购的财富效应时都采用了会计研究法。一些学者用会计研究法分析得出并购会对企业产生正向影响，Healyetal.（1992）以50个并购交易为样本，发现并购后企业经营状况有了很大的提升，Switzer（1996）进一步加深了Healy的研究，同样发现并购后企业短期和长期绩9 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究效都有提升。Ramaswamy和Waegelein（2003）以1975-1990年间发生并购的美国公司为样本，以资产市场价值的现金流量收益为衡量标准，考察并购方并购后5年的绩效，发现财务业绩显著提升。Ramakrishnan（2008）以1996-2002年间87个印度公司并购事件为样本，发现并购方的经营业绩有所改善。RezaYaghoubi（2016）选取2003-2008年间305起并购事件为样本，运用代表盈利、效率、杠杆、流动性方面的14个会计指标，比较并购方并购前5年与后5年长期绩效的变化，研究表明，并购方的盈利性在并购后得到提升，企业息税前利润的提高主要是因为营业利润率的改善。国内学者宋建波（2007）以2002年发生并购的138家上市公司为样本，选取11个财务指标运用主成分分析法衡量企业绩效，发现并购绩效在并购当年下降但在之后得到提升。葛结根（2015）在研究不同的支付方式对并购绩效的影响时，运用因子分析法，得到的全样本并购绩效的均值检验结果表明，并购后3年与并购前1年均值差均为正，也就是说企业绩效有小幅度的提升。而Ravenscraft和Scherer（1989）以2732个美国制造业企业为样本，检验了被并购方的财务表现，发现并购后利润率降低了13.34%，因此推断并购损害了企业价值，Sharma和Ho（2002）以1986-1991年36个澳大利亚制造企业为样本，运用与Healyetal.（1992）同样的方法，但并没有发现并购后企业绩效得以改善；Yeh和Hoshino（2000）以1987-1992年间20个公司为研究对象，运用会计研究法去检验企业并购后盈利性、财务健康状况和成长性，却发现并购完成后企业盈利有下降的趋势。陆桂贤（2012）通过研究37个发生于2005年的并购事件，用基于会计数据的EVA值来分析并购绩效的变化，研究表明，并购方股东在并购后2年财富受到损失。综合来看，众多学者不管是运用会计研究法还是事件研究法，对于企业并购后绩效如何得出的结论都不一致，Bruner（2002）年总结15篇研究发现，其中4篇是得出并购方在并购后绩效下降，3篇是并购方在并购后绩效会显著提升，而还有8篇是发现并购前后并购方绩效没显著变化，总之，由于研究背景、研究样本、研究方法等的不同，已有研究结论也是截然不同。2.2.2并购绩效影响因素目前不少学者研究了并购支付方式与并购绩效的关系。一般支付方式包括：现金支付、股票支付、资产支付、承担债务支付或混合支付，统计表明在我国并购市场，并购方选择最多的还是现金和股票的支付方式。宋希亮等（2008）以23个并购事件为样本，研究表明：换股并购下，短期来看并购前后60天并购方超额收益为正，而并购两年后绩效却下降了，即长期来看并购方还是遭受了损失。10 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究还有部分学者研究得出，无论在支付时是使用现金还是股票，对并购后绩效的影响相同（王萌，2011；汪贵浦，2012），而葛文雷，平静（2009）；王江石（2010）；周绍妮和王惠瞳（2015）却研究发现，非现金并购在改善并购绩效方面优于现金并购。不同并购类型下并购绩效也会有差异，洪道麟（2006）以189个上市公司为研究对象，实证研究发现，长期来看并购方绩效下降了，而这主要是因为多元化并购的存在，多元化并购发生后3年内并购方遭遇了7.2%的财富损失，同业并购与企业绩效变化的相关性不大。而李蕾，宋志国（2009）选取我国A股上市公司发生的41个并购交易事件为对象，运用财务指标法，研究证明横向并购有利于资源整合，在产业内可以形成规模效应，因此并购后绩效表现稳定，而纵向并购后企业绩效不佳。姚益龙，赵慧（2009）选取2003年发生并购的95个公司为对象，区分企业的生命周期后研究发现，当企业在成长阶段时，采用横向并购会带来绩效的较大改善，而处于成熟阶段的企业则不宜选取横向并购，当进入衰退阶段时，最好采用混合并购方式。也就是说不同学者基于不同样本和方法得出结论不尽相同，当考虑不同企业生命周期或行业周期时，并购类型对绩效的具体影响更不相同。Yong-ChinLiu（2017）以台湾上市公司发生的341起并购事件为样本，研究发现产品市场竞争与并购后绩效正相关，且只有当为相关性并购时这种关系才显著。关联并购几乎占了我国并购市场的一半，许多学者也开始研究关联并购与非关联并购的区别，潘瑾（2005）以2000年发生的153起并购事件为研究对象，研究发现，关联并购带来了财富效应而非关联并购的绩效提升不明显，这在一定程度上证明了关联并购可以降低交易过程中的信息不对称、交易定价风险等，而陈建（2009）通过研究1998-2004年关联并购数据，发现上市公司第二大股东与终极控制人存在共谋行为，这种行为使得关联并购提案能够顺利通过，邓建平（2011）研究证明，非关联并购企业累积超额收益显著为正且大于关联并购企业，周士元（2012）选取我国A股192个企业为研究对象，结果表明非关联并购企业的绩效更好，而李善民（2013）通过研究2009年发生关联并购的88家企业，却发现关联并购与企业短期和长期绩效均正相关。巫岑（2016）研究证明了在信息不对称程度越高的情况下，关联并购对企业绩效的正向影响越大，侧面论证了关联并购可以缓解信息不对称。自由现金流量会对企业并购产生重大影响，詹森（1986）研究表明，当管理层手中有自由现金时，他会为了个人私利去进行并购，而不顾并购是否对股东有利，黄本多（2008）以2001-2003发生并购的公司为研究样本，运用会计指标衡量并购后三年的绩效，并根据主营业务收入增长率和自由现金流量是否大于零分11 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究组检验，实证研究发现在成长性不足的公司，自由现金流量与并购后三年绩效均负相关；陈慧慧（2011）以我国沪深A股2005年发生并购的公司为研究对象，选取14个财务指标做主成分分析来衡量并购绩效，研究结果表明，高自由现金流量带来的是并购后企业绩效表现不佳，说明我国上市公司高管很可能出于自身私利而进行低效率的并购行为，支持了自由现金流量假说；刘银国（2012）选取961个样本，实证研究发现自由现金流量与过度投资显著正相关，损害了企业股东的利益。部分学者区分主并方的产权性质后研究了企业并购绩效，这些研究几乎一致认为国企的并购活动通常是政府推动的，并购的实施是为了完成某些政策性任务，或者是高管为了自己政治目的而进行的（Shleifer，1998），席鑫（2010）研究发现，国企在并购后在盈利、发展以及偿债等方面的表现均不如非国有企业，潘红波（2014）以2003-2007年间发生的1344起并购事件为研究对象，实证分析发现，在国企样本中，被并购方的会计信息质量对并购后的短期、长期绩效均没有显著影响，而在非国企中，被并购方的会计信息质量对企业绩效有显著正向影响，而陈海声（2015）以2009发生并购的309个样本为研究对象，用所得税费用与息税前利润之比计算得出实际所得税率，结果发现国企的实际税负低于非国企，国企的特殊政治背景确实让其享受了更多税收优惠，证明了国企中存在的支持之手。宋希亮（2016）研究了不同产权性质下，代理成本和企业绩效的关系，结果发现，只有在非国企中代理成本才会对并购后绩效产生显著负向影响，说明国企确实是因承担了政治任务而发起的并购。韩宏稳（2017）选取2008-2014发生并购的A股上市公司为研究对象，用托宾q衡量公司价值，研究发现，关联并购会对企业价值产生消极影响，并且在国企中这种负效应更加显著，也就是说国企的关联并购需要考虑政治、经济以及社会等多重目标，这些加大了并购后公司价值的不确定性。还有一些学者从股权结构、性质等方面研究了其对并购绩效的影响，宋建波，沈皓（2007）通过研究2001年发生的138起并购事件，发现国有持股比例越高企业并购绩效越好，而管理层持股比例与并购绩效不相关。蒋弘，刘星（2012）以我国上市公司发生的221起并购事件为样本，运用事件研究法，分析发现在股权制衡程度高的企业，大股东的不利行为受到一定的制约，因而并购绩效更好，且只有当第一大股东和第二大股东分别是国有和非国有股时，这种关系才显著。祁继鹏，王思文（2012）以发生于2003到2007年间的1461个公司为研究对象，结果表明，民营控股的企业短期收益为-3.1%，而国有控股的企业长期收益为1.7%，也就是说国有控股企业长期绩效有所改善。余鹏翼、王满四（2014）发现第一大股东持股比例越高，企业绩效越好。李维安，陈钢（2015）研究证明，当12 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究高管持股比例处于不同范围时，对长期并购绩效的影响不同，当持股比例位于0%-13.59%之间或者高于50.89%时两者正相关，而当持股比例在13.59%-50.89%之间时两者负相关。尚航标（2017）以2008-2014年间发生的6151个并购事件为研究样本，结果表明机构投资者持股会对企业并购绩效产生正向影响。对于并购绩效的影响因素，除了上述研究外，另外一些学者也进行了大量的实证研究，得出了相似的结论，现将有关结果汇总如表2-1所示。表2-1并购绩效影响因素并购绩效影响因素观点作者解释支付方式现金支付下Stafford（2001）；Marina（2008）；现金支付能给投资绩效为正张晶（2011）；罗雪臻（2013）；郑者积极的信号竹青（2016）；王闯（2017）股票支付下Thorburn（2000）；王江石（2010）；股票支付减少了信绩效为正陈涛（2013）；李井林（2014）；息不对称；股票支付周绍妮（2015）方式可以优化股权结构并购类型相关性并购Ryngaert和Thomas（2001）；冯根规模效应理论下绩效为正福（2001）；赵丽萍（2011）；宋淑琴（2015）多元化并购朱乾宇（2000）；李善民（2006）；资源基础理论下绩效为正雷辉（2007）；盛明泉（2011）关联并购关联并购提张翼（2015）；巫岑（2016）；王交易成本低升企业价值志洁（2016）；杨模荣（2017）关联并购带薛妮（2012）；韩申（2016）；王控股股东通过关联来价值损失一棣（2017）；韩宏稳（2017）并购掏空上市公司自由现金流量负向影响黄硕欣（2007）；褚洪霞（2010）；自由现金流量假说董一吟（2017）产权性质国企并购绩祁继鹏（2012）；刘娜（2013）；政府“支持之手”效好胡国柳（2015）；席彦群（2016）国企并购绩席鑫（2010）；刘大志（2010）；政府“掠夺之手”效差王玉春（2014）；李寒（2016）股权结构第一大股东胥朝阳（2010）；潘颖（2010）；控股股东代理行为持股比例与徐波（2013）；杨柔坚（2016）的侵占效应绩效负相关股权集中度王丽（2015）；宋欣洋（2017）大股东侵占行为减与绩效正相弱关企业文化文化强度与徐强（2010）；孙远（2012）并购方文化越强，在绩效正相关公司中渗透力越强文化强度与王艳（2014）；王孟卓（2017）并购双方文化融合绩效负相关难度越大13 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究2.3并购溢价与企业绩效的文献回顾2.3.1国外文献正如企业并购支付溢价的背后原因并不一致，学者们针对并购溢价与企业绩效关系的研究也得出了相反的结论。一些研究发现了并购溢价与协同效应之间存在关系（SluskyandCaves，1991；Sirower，1997），而Roll（1986）又提出公司的股票价格就是其价值的反映，高溢价的支付是因为管理者的盲目自信，会对公司绩效带来负效应。Hayward和Hambrick（1997）通过研究1989-1992年间发生的并购事件，以3个指标来衡量CEO自大效应，发现CEO越自大支付的溢价越高，且当董事会中企业内部董事比例越高、董事长与总经理两职合一的情况下，这种关系更显著，也就会对企业股东造成更大的财富损失，HemaA.Krishnan（2007）以1992-1998年间完成的174起并购事件为样本，从人力减少的角度，研究发现，溢价的支付与并购后职工的减少正相关，而职工的减少与并购后绩效的下降正相关，表明支付溢价后职工的减少对公司造成了负面影响，Bargeron（2008）研究表明，高管持股比例高的企业在一定程度上代表了公司治理水平较高，其作为主并购方支付的溢价越低，企业绩效表现越好，SurendranathR.Jory（2016）以1986-2012年间美国市场并购事件为研究对象，发现在有信用评级的交易中，并购方支付的溢价水平相对较低，而且有信用评级与并购后企业绩效正相关，QiguiLiu（2016）以29起中国腐败案例为研究对象，发现过去通过工作、学习与那些被捕腐败官员有联系的非国有企业，在这些官员被捕后所实施的并购，支付的溢价更高，因此绩效也就越差。AntoniosAntoniou（2008）的研究又表明，并购后三年，支付高溢价的公司绩效表现并不比支付相对较低的公司差，而且发现并购溢价可以提升并购方的短期绩效，WolfgangBessler（2015）通过研究1990-2012年间1437个包含成功和没有成功的并购事件，以支付的高于类似并购交易特征的价格衡量并购溢价，发现，虽然支付了溢价，但并购成功的并购方在并购后长期绩效提高，而且支付的溢价能显著提高完成并购的可能性，对此可能的解释是不同的并购方所期待的协同效应是不同的，而且表明完成并购的主并方通常情况下并没有过度支付，溢价的支付是以协同效应为基础的。2.3.2国内文献部分学者认为并购溢价会对企业产生正面影响。李善民，曾昭灶等（2004）在分析证明影响我国上市公司并购绩效的各个因素时，发现并购溢价对绩效的影响最为显著，而且这种影响是正向的，方轶强和夏立军（2005）在研究上市公司14 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究收购的财富效应时发现，并购时支付的价格有信号传递作用，如果收购价格高于每股净资产就会对财富效应产生正面影响，陈敏（2009）以1998-2004发生股权变更的705家公司为样本，研究结果也显示，并购支付的价格能在一定程度上反应公司价值，有信号传递作用，并购溢价与企业绩效正相关。王思渊（2017）以沪深A股上市公司发生的135起并购事件为研究对象，运用财务指标法，分析了不同情况下并购溢价的绩效反应，结果表明在相关性并购中，并购溢价与企业绩效正相关，而在非相关性并购中支付的溢价更高，且并购溢价与绩效的关系并不显著，说明高溢价并不一定带来高绩效。另一部分学者认为并购溢价会对企业产生负面影响。陈晓慧（2008）认为并购方为了协同效应而支付了高额的溢价，但协同效应的实现需要严格的条件如并购方经济实力、并购双方环境条件、领导能力、系统整合等，如果不能创造这些条件协同效应就不能实现，企业就会因溢价付出的高额成本而造成绩效下降。干胜道（2009）通过研究436家上市公司发生的并购事件，采用因子分析法，分析得出自由现金流量充裕而成长性较低的公司在并购后经营绩效下降，就是因为管理者过度支付。颜艳旭（2012）以2006-2008年间的60起并购事件作为样本，用ROE和EPS衡量并购绩效，并根据溢价率高低分为三组进行研究，分析发现高溢价样本组的绩效表现比其他组要差，赵红霞（2016）从理论上分析得出，在异地并购时，双方之间信息不对称程度更大，并购方支付的溢价率就会越高，从而对绩效产生负面影响。孙淑伟（2017）以295起我国企业海外并购事件为样本，实证分析发现支付的溢价与企业海外并购绩效负相关。2.3.3国内外文献述评国内外学者围绕并购溢价、并购绩效进行了大量的研究，已有文献的研究重点可以归纳为如下几个方面。对于并购溢价的影响因素，主要分三个层面进行了研究，一、公司层面，主要是基于“协同效应假说”（Sirower，1997）进行的研究，即认为并购后企业整体运营效果要好于两个企业单独创造的价值之和，企业溢价的支付反应的是并购后的协同效应；二、高管层面，主要是基于“代理动机”（Jensen&Meckling，1976）、“过度自信假说”（Roll，1986）进行的研究，认为高管是因为自己的私利、自负心理而支付的高溢价；近来也有学者开始从并购方高管的其他特征方面研究了对并购溢价的影响，陈仕华（2013）就研究了当高管在多家企业兼任时，这种联结关系对并购溢价的影响，李维安（2016）还研究了企业先前的并购溢价决策与之后支付溢价的关系；三、市场层面，主要是基于信息不对称理论以及市场竞价进行的研究，认为溢价的支付是因为信息不对称的存在，因此对标的价值的错误判断，以及企业可能为了赢得其他竞争者而15 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究支付的高溢价（Hansen，1987）。学者们对企业并购后绩效如何进行的研究，主要是基于事件研究法和会计研究法，但可能由于研究方法、研究背景、研究角度的不同，得出的结论截然相反，有些人研究发现并购后企业绩效上升（SmithandKim，1994；李善民和陈玉罡，2002；SongandWalking，2004；宋希亮，2008；刘笑萍，2009；葛结根，2015；AdamZaremba，2016），并购实现了协同效应，而另一些人则研究发现并购给企业带来了财富损失（Dobb，1980；YehandHoshino，2000；李善民，朱滔，2006；Charietal.，2010；陆桂贤，2012；周士元，2012；张翼，2015），因此学者们又研究了并购绩效的影响因素，主要是从并购支付方式（王萌，2011；周绍妮，2015）、并购类型（洪道麟，2006；姚益龙，2009）、股权结构与性质（宋建波，2007；蒋弘，2012；李维安，2015）等方面进行的研究。对于并购溢价对企业绩效的影响也有一部分学者进行了研究，但并没有得出统一的结论，部分学者认为并购溢价与企业绩效正相关（李善民，2004；陈敏，2009），还有一些学者发现并购溢价对企业绩效造成了负面效应（陈晓慧，2008；颜艳旭，2012），对于实证结果不一致可能的解释是并购绩效的影响因素众多，因此，本文在控制相关因素的基础上研究了上市公司并购支付溢价与并购绩效的关系，探讨了高溢价的绩效反应。16 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究第3章理论分析与假设提出3.1理论基础3.1.1并购协同效应理论1965年IgorAnsoff在其发表的《公司战略》一书中首次提出了协同的概念，他认为战略四要素是：产品市场范围、成长向量、战略协同以及竞争优势，协同效应作为公司战略四要素之一可以促进公司协调性的增强，他将协同效应定义为公司整体的收益大于各个组成部分单独创造的收益之和，也就是经常被表述为的“2+2=5”，并且将协同分为了四个类型：销售协同、运营协同、投资协同、管理协同，通过对这四个方面合理的安排，充分发挥现有优势，实现企业效益递增，因此，安索夫协同理念的提出成为了之后许多企业战略制定的重要原则。威斯顿（1990）进一步研究发现，企业之间通过并购重组可以提高绩效，并购是有益的，预期可以实现协同效应是企业并购的动因，协同效应具体可以反应在企业经营、管理效率的提高上，最终表现在企业绩效的变化上。管理协同就是指在并购前并购双方在管理能力方面存在区别，并购后管理能力好的一方将其运用于另一方，因此整体而言管理效率会有所提高，经营协同是指企业通过并购实现规模经济带来的收益增加或者成本减少，因此生产经营的效率得到提升；财务协同是指并购交易实施后，企业内部财务资源重新配置，提高了企业资金的使用效率。也就是说并购会带来企业经营管理等方面效率的提高，因此并购后绩效会有所改善。Sirower（1997）提出应该在动态环境下分析企业是否实现了协同效应，即合并后的公司整体收益应该高于两家公司作为独立企业时要求达到的收益或者预期收益之和，并购后实现的业绩改进是未预期到的才可以说是获得了协同效应。3.1.2信息不对称理论信息不对称理论产生于20世纪70年代，是指对发生于市场中的各项交易，不同的主体对信息的了解程度是有差异的，有些人能掌握全面的信息而有些人只知道其中的一部分，即信息在不同主体间分布不均。从主观来看，信息不对称的产生是因为不同主体对信息的获取能力不同，从客观来看，信息不对称是因为主体获得信息的程度受到各种社会因素的影响。信息不对称会产生“逆向选择”以及“道德风险”等问题，逆向选择是指市场交易双方处于信息不平等的地位，优势一方运用其所掌握的信息做出有损另一方利益的决定，而劣势一方则不能做出正确的选择，长此以往市场价格会被扭曲，市场配置效率下降。道德风险是指因契约一方不能对另一方完全的监督，为了个17 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究人私利一方会采取某些有损另一方利益的行为或者是不作为。并购市场也普遍存在信息不对称现象，主要表现在，并购目标的卖方通常比买方了解更多关于收购方的信息（陈仕华，2013），并购交易涉及方比外部市场投资者更具有信息优势（Dierkens，1991），这就会影响投资者的投资决策，进而影响并购公告前后股价的波动。信息不对称对企业并购会产生很多负面影响，一方面，在目标方的选择上，并购方会付出高额的信息搜集成本，并出于时间、金钱等成本的考虑最终只能在有限的目标方中进行选择，如果目标方利用信息优势，掩藏自己的问题，最终成为被并购对象，这就会导致并购后公司绩效不佳；另一方面，在并购前并购方都会对目标公司进行尽职调查，搜集充分的证据，以便正确评估目标方的价值，如果并购方未能获得完全信息，就不能正确评估目标方价值，可能会付出高额的并购成本而对日后造成不利影响。3.1.3自由现金流量假说詹森（1986）提出了自由现金流量假说，认为“自由现金流量”是企业投资于所有净现值为正的投资项目后剩余的现金流量。他认为要使公司股东价值最大化，管理者就应该把剩余自由现金流量分配给股东，但是管理者却不愿意分配股利，这主要是因为，一方面，如果向股东分配股利，就减少了管理者能自由管控的资源，削减了其权力范围；另一方面，分配现金后，管理者的扩张战略就会受到影响，对其薪资收入以及职业发展都不利；最后当自由现金流量被分配后，公司为了筹集资金只能通过举债来实现，这样管理者就需要定期偿还债务，如果无法按时还本付息，还会面临破产的风险，而且这样也会让管理者受到资本市场的监管，可能会对其某些战略的自由实施产生不利影响。所以，管理者是不愿意将自由现金进行分配的，也就是说管理者和股东之间存在利益冲突，这种冲突导致了代理成本的产生，也就是自由现金流量代理成本。杨熠（2002）的研究结果也表明，我国企业普遍存在自由现金流量代理成本问题，并发现在代理成本越严重的公司，其配股前后累积超额收益都为负数。詹森还提出了两个关于自由现金流量的推论，其一是负债可以成为监督管理层的有效机制，因为负债的存在要求管理者定期支付本金和利息，减少了公司内部的资金，因此可以制约管理者滥用自由现金，能够在一定程度缓解管理层与股东的利益冲突问题；其二是自由现金流量对公司并购决策会产生重大影响，管理层可以通过选择并购来花掉手中的钱，这样就不用把钱分配给股东还能扩大自己的权力。18 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究3.1.4代理成本理论代理成本的产生主要是因为，现代企业的所有权和实际经营权通常是由不同的人所掌控，但是双方的利益并不一致，这种委托-代理关系导致的道德风险、逆向选择等问题给企业带来的代价就是代理成本。委托代理理论基于两个前提：委托人和代理人之间存在利益冲突，信息不对称的存在。在委托-代理关系下，代理人的职责是通过自身努力采取某些利于企业发展的行动，委托人则看重代理人采取行动的经济后果，对代理人付出了多大程度的努力并不关心，也就是说一定程度上代理人付出的成本成为委托人利益的来源，而代理人的利益又构成了委托人的成本，两者之间的利益不一致。在这种关系中，委托人也并不知道代理人实际付出的时间、精力等代价，也不可能对其全面的监督，为了追求效应最大化代理人就会“偷懒”或是利用所掌握的资源谋取利益。代理成本的存在会损害企业价值，主要表现在以下几个方面：一、所有者和管理者利益不一致，为了保证所有者的利益，其就需要对管理者进行监督控制，监督和激励管理者就需要付出时间、精力等代价；二、从管理者角度来看，管理者需要向所有者保证其不会实施对所有者不利的行动，如果其为了个人利益而让股东遭受损失，就需要承担赔偿责任；三、管理层决策偏差带来的成本，对此成本的发生有两种解释，一是基于Mueller（1969）的“管理主义假说”，即认为高管可以获得的收益与公司规模有关，规模越大代表高管拥有的权力越大，为了追逐更多收益，管理者就会选择并购而不顾并购是否会给股东带来收益。二是基于Roll（1986）的“狂妄假说”，该假说认为管理层在实施并购时往往盲目自信，对并购结果的估计过于乐观而忽视了并购可能产生的负面效应，因此可能会采取不当的并购决策，导致并购后股东价值下降。NianLiu（2017）以2007-2014我国上市公司发生的并购事件为样本，实证分析证明高管过度自信的心理偏差会导致支付高溢价。因此，针对委托代理理论，最重要的就是通过有效的契约安排缓解代理冲突，降低代理成本。3.2研究假设3.2.1并购溢价与企业并购绩效从理性经济人的角度，并购方为什么愿意支付超过标的资产账面净值的价格，就是因为并购支付的溢价代表的是并购方将来可以从并购中获得收益的大小，并购方预期能从并购中获得协同效应（Varaiya，1987），包括财务协同、管理协同、战略协同、经营协同等，这部分溢价代表了虽然未反映在资产账面价值上，但可以给公司带来经济利益的无形资源，如人力资源、政策资源、关系资源、技术诀19 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究窍、信息网络以及企业文化等，这些隐形要素和资源无法反应在企业账面上，但能给企业带来超额利润和竞争优势，并购方通过支付对价继承这些资源，因此溢价的支付能带来企业并购后绩效的提升。部分学者的研究也都表明，并购支付的价格在一定程度上反映了对目标公司价值的判断（陈敏，2009），溢价的支付主要受协同效应的影响（Walking，1985；Slusky，1991；刘星宇，2015）。方轶强（2005）的研究也表明，并购支付的价格具有信号显示作用，如果并购价格高于净资产的价值，就会对企业业绩产生正向的提升作用，否则会产生负面影响，溢价反映了将来从并购中所能获得的好处，溢价越高将来的收益也就越大。吴萍萍（2011）也得出了类似的结论，因此支付的溢价水平越高就说明预期的协同效应越大，获得协同效应就会为公司带来超过同行业平均水平的收益，也就表明公司未来的业绩会越来越好。所以本文认为，并购溢价是并购后可以获得的超额利益的无形资源的对价部分，高溢价购入的优质资产会为上市公司带来更大的价值提升。因此，提出如下假设：假设1：并购溢价对公司业绩具有显著地正向影响。3.2.2不同产权性质下并购溢价与并购绩效关系由于我国特殊的制度背景，在国企改革下，一部分企业改制重组成了上市公司，而在我国国企与非国企差异也是比较大的，许多学者研究表明了政府对国企存在的“支持”之手、“掠夺”之手（潘红波，2011）。在国企中，多层级的委托代理关系、实际控制人“缺位”等使得其代理问题更严重，国企高管可能由于过度自信及个人私利等原因，不顾公司利益进行盲目投资，因此，在国企中过高溢价的支付更可能是因为管理者出于自己的私利而不是对协同效应的预期，高成本的付出导致并购后绩效不佳。再加上在国企中也广泛存在管理效率低下、资产质量较差等问题，因此在国企主导的并购下，并购双方资源整合难度更大，这样就会导致应有的协同效应难以实现，并购溢价中协同效应的价值难以在企业财务绩效中得到体现。除此之外，在我国国企并购可能是因为其承担了某些政治目标，是政府为了实现当地经济的发展目标而强加于国企的，企业管理者为了自己的政治前途，也会服从上级的要求（罗明琦，2014），政府的目标当然是促进经济社会的发展，只要并购是有利于整个社会的，政府就会要求企业去实施，而不顾主并方的回报率如何，因此国企主导的并购下溢价的支付可能只是为了促进并购交易的完成。特别是当国企收购国企时，非市场化的条件下，并购支付溢价对企业绩效影响如何更具有不确定性。而非国企是以利润最大化为目标，企业实施并购更多是为了获得某些资源，20 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究实现预期的协同效应，是为了促进自身的发展，因此并购溢价的支付代表了并购后预期的协同效应，会对企业绩效产生正面影响。因此，提出本文的假设：假设2：非国企主导的并购下，并购溢价与企业并购绩效显著正相关，而在国企主导的并购下，这种关系并不显著。假设3：国企并购国企时，并购溢价与企业并购绩效关系不显著，而国企并购非国企时，并购溢价与并购绩效正相关。3.2.3不同融资约束情况下并购溢价与并购绩效关系部分研究表明不同融资约束情况下，企业并购绩效也会有差异。存在融资约束的企业由于面临着较高的外部融资成本，在实施并购等投资活动时，对交易价格的评估和支付相对来说会更加谨慎，以免将来面临高额的债务压力以及避免日后产生投资不足等问题，因此存在融资约束的企业首先会谨慎的评估目标公司的价值以及预期的协同效应，出于公司现金流的考虑，会尽可能的降低并购成本，避免因过度支付而导致协同效应难以实现的情况发生。与融资约束的企业相比，非融资约束的企业可以借助外部以较低的成本借入所需资金，因此非融资约束企业的管理者不需要担心并购前后企业资金不足的问题，在资金使用方面受限小，更有可能产生过度投资、随意挥霍企业资金的问题，从而更有可能过度支付并购溢价，而过高成本的发生又会影响企业并购后协同效应的实现，导致难以达到预期的效果，因此企业并购后绩效表现不佳。也就是说融资约束能在抑制企业高管非理性滥用自由现金流方面发挥一定作用，可以缓解代理问题，约束过度投资行为（Denis&Sibilkov，2007），管理层在并购支付时会更加理性，并购溢价并非是其盲目自信的结果，而非融资约束的企业因为自由现金流充裕、使用资金的成本相对较低，因此其作为主并方在交易中倾向于支付高溢价，并购成本过高，于是提出本文的第四个假设：假设4：相比于非融资约束的收购方，存在融资约束的收购方的并购溢价与企业绩效显著正相关。21 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究第4章变量定义与模型设定4.1样本及数据来源本文以2011-2013年发生并购的国内A股上市公司为研究对象，因为要研究企业并购后三年的绩效变化，所以样本的时间跨度为2008-2016年，并对所有样本进行了如下的条件筛选：（1）剔除所属行业为金融业的上市公司；（2）剔除ST、*ST类特殊处理的上市公司；（3）剔除交易未成功样本；（4）仅保留重组类型为资产收购、股权转让、吸收合并的样本；（5）对于同一企业一年发生2次以上并购的，只保留金额大的那笔；（6）剔除并购交易金额数据缺失或者小于500万的样本；（7）剔除相关财务数据缺失的样本。通过上述筛选，最后得到544个观察值。本文的数据均来源于国泰安数据库，具体包括《并购重组数据库》、《中国上市公司财务报表数据库》、《财务指标分析数据库》、《治理结构数据库》等，为消除极端值的影响，对连续变量两端进行了1%的winsorize处理。本研究所使用的数据处理和统计软件为STATA13.1和Excel2010。4.2变量选取与定义（1）被解释变量本文的被解释变量为并购绩效。考虑到我国资本市场的不完善性，股价变动并不能真实反应企业绩效的变化，而且股价也只能用来衡量企业的短期绩效，因此本文采用会计指标来计算企业并购绩效，并参考已有文献的做法（张雯，2013；宋希亮，2016），用并购公告前后净资产收益率（ROE）的变化量来度量，即按并购公告后1年净资产收益率与并购前1年净资产收益率差值计算。同时为了结论的稳健性，我们也考虑了按并购首次公告日前后2年和3年的净资产收益率平均变化量度量企业并购长期绩效。（2）解释变量本文的解释变量为并购溢价。因为我国并购市场上被并购方基本为非上市公司，不适宜采取股票市价指标，因此，本文借鉴的是唐宗明（2002）、卢昌崇（2013）、李维安（2016）的做法，用交易总价超过交易标的净资产的部分来衡量并购溢价，即并购溢价=（交易总价－交易标的的净资产）/交易标的的净资产，最后在本文的稳健性检验中采用李善民（2003）的做法，以评估价值为基准来衡量，即并购溢价=交易总价/收购股权比例对应的目标公司经评估的净资产价值。22 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究（3）控制变量表4-1变量定义变量类型变量名称变量定义ROE1ROEt+1-ROEt-1被解释变量ROE2(ROEt+1+ROEt+2)/2-(ROEt-1+ROEt-2)/2（Performance）(ROEt+1+ROEt+2+ROEt+3)/3-(ROEt-1+ROEt-2+ROE3ROEt-3)/3（交易总价－交易标的的净资产）/交易标的的净资产解释变量并购溢价（Premium）交易金额/收购股权比例对应的目标公司经评估的净资产价值资产负债率（Lev）公司期末负债总额除以期末资产总额自由现金流量（FCF）自由现金流量与总资产的比值公司规模(Size)公司期末资产总额的自然对数关联交易（Related）关联交易为1，否则为0产权性质（Soe）国企为1，否则为0控制变量根据融资约束指数划分，融资约束为1，融资约束（FC）否则为0收购比例（Ratio）收购比例成长性(Growth)并购方公司的账面市值比行业变量(Ind)行业虚拟变量年度变量(Year)年度虚拟变量Lev是“资产负债率”，根据Jensen的自由现金流量理论，负债的存在能够抑制企业的过度投资行为。同时，因为利息的存在会对企业税额产生影响，因此直接影响了企业的业绩。FCF是“自由现金流量”，Jensen的自由现金流量假说得到了很多学者的证实（陈慧慧，2011），自由现金流量带来的代理成本会导致并购后绩效的下降。Size是“公司规模”，余鹏翼（2014）的研究表明，公司规模会对企业短期并购绩效产生正向影响，而对长期并购绩效产生负向影响。Related是“关联交易”，关联并购取1，否则为0，关联交易能降低信息不对称程度，对并购后预期收益的预期越准确，因此关联并购能显著提升企业的长、短期并购绩效（李善民，2013）。Soe是“产权性质”，国企为“1”，否则取“0”，不同产权性质的企业主23 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究导的并购绩效也会有差异，因为政府对国企存在的“支持”之手、“掠夺”之手（潘红波，2014）。FC是“融资约束”，融资约束为1，非融资约束为0，融资约束的企业可能由于筹资成本较高，不会过度投资损害公司价值，也有可能因为融资约束而放弃投资机会，资本不能实现最优配置，不能达到的企业价值目标，强融资约束对企业并购绩效的负向影响显著（郑宛琳，2017）。Ratio是“收购比例”，收购的比例不同对并购绩效的影响程度也会有所不同，因为收购比例越大，并购方的收益与目标公司收益的相关性就越大，就越有动力去提高目标公司绩效（李善民，2004）。Growth是“成长性”，用账面市值比表示。当企业处于成长阶段时，越需要通过并购来实现自身的发展，Fama和French发现，市值越高的公司绩效越好。此外，本文还控制了行业（Ind）、年度（Year）等影响因素。4.3模型构建本文采用多元线性回归模型对并购溢价对企业并购后绩效的影响进行实证检验。基于前述对被解释变量和解释变量的定义，以及控制变量的选取，本文的研究设计回归模型如下：Performance=β0+β1Premium+β2Lev+β3FCF+β4Size+β5Related+β6Soe+β7FC+β8Ratio+β9Growth+β10Ind+β11Year+εi（4-1）FC=-3.784+8.995LEV-3.124NWC-63.852ROE+1.992MB-1.490DIV（4-2）其中模型4-1用来检验假设1，并根据产权性质（Soe）分组检验假设2，区分被并购方产权性质检验假设3，根据融资约束与否（FC）分组验证假设4。对于融资约束的衡量，学者们目前采用的主要有单一指标法和多变量指数法。单一指标法是指选取某一单一指标来衡量公司融资约束程度，如公司规模、股利支付率、利息保障倍数等，多变量指数法是指综合运用多个指标构建一个指数，主要包括Cleary（1999）的ZFC指数，Lamont、Polk（2001）的KZ指数，Whited和Wu（2006）的WW指数等，但是这些指数的有效性都是以西方资本市场为前提的，可能与我国存在一定偏差，因此我国学者况学文（2010）构建了符合我国实际的融资约束指数，并且证明了该指数的判别正确率高达94.90%。因此，本文模型4-2是借鉴况学文（2010）的做法，选择资产负债率（LEV）、净运营资本（NWC）（流动资产减流动负债）、净资产收益率（ROE）、股票市场价值/账面价值比（MB）以及股利支付率（DIV）等指标构建的融资约束指数，葛伟杰（2014）、李井林（2014）和孙晓琳（2016）在研究中也采取了同样的做法，根据计算出的融资约束指数FC从高到低进行排序，高于中值的样本为融资约束类，取值为1，低于中值的样本为非融资约束类，取值为0。24 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究第5章实证研究和分析5.1描述性统计和相关性分析5.1.1主要指标的描述性统计本文对2011-2013年发生并购的544个样本的相关变量进行了描述性统计，具体结果如下表5-1所示，表5-2报告了所有并购样本年数的描述性统计。表5-1相关变量的描述性统计指标样本数平均值最小值最大值标准差ΔROE1544-0.018-0.7690.8470.136ΔROE2544-0.029-0.6190.5540.123ΔROE3544-0.030-0.4140.4790.115Premium5441.541-0.8159.1722.479Lev5440.5130.0500.9370.203FCF544-0.146-0.8060.1830.196Size54422.33416.16126.9741.331Relevance5440.553010.498Soe5440.533010.499FC5440.500010.500Ratio5440.5570.00710.348MB5441.3610.0058.6511.215表5-2并购样本年份分布年份并购次数比例201113124.08%201219936.58%201321439.34%合计544100%首先从并购绩效的描述性统计来看，并购公告前后一、二、三年公司绩效平均变化的均值分别为-0.018、-0.029、-0.030，均为负数，说明总体来看企业并购后长期绩效并没有得到改善，与大多数学者的研究结论一致（蒋弘，2012；潘红波，2014）。并购溢价的均值为1.541，表明这些完成并购的企业支付的溢价率普25 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究遍都很高，并购溢价的标准差为2.479，说明不同的企业支付的溢价率差别非常大，最低为-0.815，最高达到了9.172。同时也可以看到，在这些样本中，关联交易非常普遍占了55.3%，这些完成并购的企业中几乎一半为国企，占比为53.3%，反应了在我国并购市场中，国企并购比较常见。表5-2报告了本文所选并购交易样本的年度分布情况，可以看出，2011年发生并购交易的企业为131家，占总样本的24.08%，2012年发生并购交易的企业为199家，占总样本的36.58%，2013年发生并购交易的企业为214家，占总样本的39.34%。完成并购的样本数呈逐年增加的趋势，一定程度上反应了我国并购市场的持续火热。5.1.2相关性分析表5-3是采用Pearson相关性分析方法对本文主要变量进行相关性分析的结果，我们可以看到并购溢价与企业并购后三年绩效ΔROE1、ΔROE2、ΔROE3的相关系数分别为0.106、0.071、0.106，并且均显著正相关，初步证明了本文的假设1，并购支付溢价与企业并购绩效正相关；同时我们也可以看到产权性质与企业绩效负相关。总的来看，各变量之间的相关系数都在0.5以下，表明文章模型选取的变量之间不存在严重的多重共线性问题，初步证明了本文所选回归模型的合理性。26 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究表5-3Pearson相关性分析ΔROE1ΔROE2ΔROE3PremiumLevFCFSizeRelevanceSoeFCRatioMBΔROE11ΔROE20.760***1ΔROE30.694***0.907***1Premium0.106**0.071*0.106**1Lev-0.058-0.079*-0.0120.0281FCF-0.0210.022-0.0110.101**-0.452***1Size-0.164***-0.210***-0.196***-0.0430.518***-0.099**1Relevance0.0680.110***0.121***-0.0380.094**-0.0040.078*1Soe-0.013-0.023-0.022-0.082*0.129***-0.0090.305***0.204***1FC0.0140.0260.073*-0.0040.254***-0.198***-0.0420.107**0.096**1Ratio0.0690.079*0.0740.057-0.0220.086*-0.0580.162***0.110**-0.0271MB-0.062-0.072*-0.041-0.077*0.612***-0.245***0.656***0.108**0.272***0.212***-0.0271注：***，**，*分别代表1%，5%，10%的显著性水平27 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究5.2多元回归分析表5-4结果是根据模型4-1所得，报告了总体样本并购后一、二、三年并购溢价和企业并购绩效的回归结果。表5-4并购溢价与企业并购绩效回归结果变量ΔROE1ΔROE2ΔROE3Premium0.006**0.004*0.005**(2.48)(1.74)(2.32)Lev-0.0230.0270.049(-0.48)(0.64)(1.27)FCF-0.055-0.003-0.014(-1.39)(-0.08)(-0.44)Size-0.018**-0.029***-0.023***(-2.36)(-4.30)(-3.79)Relevance0.027**0.034***0.036***(2.09)(2.93)(3.37)Soe-0.006-0.009-0.009(-0.45)(-0.70)(-0.75)FC-0.010-0.015-0.005(-0.66)(-1.14)(-0.44)Ratio0.0180.0140.006(0.97)(0.82)(0.38)MB0.0040.0070.001(0.60)(0.94)(0.06)Ind控制控制控制Year控制控制控制R20.1180.1560.168Adj-R20.0700.1090.122F值2.40***3.31***3.62***N474474474注：括号中的数值为t值，***，**，*分别代表1%，5%，10%水平上的统计显著性。表5-4的回归结果表明，并购后一年并购溢价与企业并购绩效ΔROE1显著正相关，回归系数为0.006，在5%的水平上显著；并购溢价与并购后两年绩效ΔROE2的回归系数为0.004，在10%的水平上显著；并购溢价与并购后三年绩效ΔROE3的回归系数为0.005，在5%的水平上显著；也就是说从回归结果来看，并购溢价与企业并购后三年内的长期绩效表现均显著正相关，证实了本文的假设1。因此，实证结果证明了并购溢价能够在一定程度上反映标的的价值，并购溢28 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究价是并购后产生的协同效应的对价部分，预期的协同效应越大，支付的溢价水平越高，并且支付的溢价具有信号显示作用，因此并购后企业绩效就会相应的有所提升，即并购溢价与企业并购绩效显著正相关。从回归结果还可以看出，资产负债率与并购后一年绩效负相关，而与并购后两年的绩效正相关，即长期来看，负债的存在确实具有抵税效应，对企业绩效产生正向影响；自由现金流量与并购后三年公司绩效关系虽不显著，但均为负，与前人的研究一致，一定程度上验证了自由现金流量理论；关联交易与企业绩效显著正相关，与李善民（2013）的研究结论一致；产权性质与企业绩效关系为负，说明了政府“掠夺之手”的存在，国企并购后绩效不佳。融资约束与企业绩效也是负相关，与迟殿洲（2016）研究结论一致。表5-5不同产权性质下并购溢价与并购绩效回归结果国企非国企ΔROE1ΔROE2ΔROE3ΔROE1ΔROE2ΔROE3Premium0.0050.0060.0050.008**0.0030.005*(1.21)(1.55)(1.42)(2.58)(0.96)(1.84)Lev-0.047-0.0060.0110.0160.0790.114*(-0.67)(-0.10)(0.20)(0.22)(1.23)(1.87)FCF-0.048-0.005-0.015-0.0600.007-0.007(-0.82)(-0.10)(-0.34)(-1.09)(0.15)(-0.15)Size-0.014-0.025***-0.017**-0.018-0.028**-0.029**(-1.39)(-2.82)(-2.20)(-1.38)(-2.42)(-2.58)Relevance0.0100.0130.0190.041**0.053***0.049***(0.48)(0.79)(1.27)(2.29)(3.27)(3.14)FC-0.020-0.021-0.0120.004-0.0050.005(-0.86)(-1.07)(-0.71)(0.18)(-0.26)(0.28)Ratio0.050*0.0250.012-0.0060.0190.010(1.74)(1.02)(0.55)(-0.24)(0.77)(0.43)MB0.0090.012-0.003-0.010-0.015-0.015(0.80)(1.28)(0.31)(-0.68)(-1.03)(-1.11)Ind控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制R20.1730.2100.2280.1310.1770.185Adj-R20.0810.1230.1430.0440.0950.104F值1.89***2.41***2.67***1.50*2.15***2.27***N242242242232232232注：括号中的数值为t值，***，**，*分别代表1%，5%，10%水平上的统计显著性。29 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究在模型4-1的基础上分组检验了不同产权性质下并购溢价与企业并购后绩效的关系，用来验证假设2，结果如表5-5所示。从回归结果我们可以看到，在国企中，并购溢价与企业并购后一、二、三年绩效的回归系数都不显著；而在非国企中，并购溢价与并购后一年的绩效ΔROE1的回归系数为0.008，在1%的水平上显著，并购溢价与并购后二年的绩效ΔROE2的回归结果虽然不显著但系数也为正，并购溢价与并购后三年的绩效ΔROE3的回归系数为0.005，在10%的水平上显著，从以上分析综合得出，在国企中并购溢价与企业并购后长期绩效表现不相关，而在非国企中，并购溢价与企业并购后长期绩效正相关。因此，表5-5的回归结果验证了本文的假设2，即不同产权性质下并购溢价对企业并购后长期绩效的影响确实有所不同，在国企中一方面因为企业在并购时考虑的更多的是政治目标的完成而可能忽视了协同效应的实现，另一方面因为在国企中实际管理者缺位，委托代理问题更加严重，管理层为了追求自己权力的扩大而盲目并购，过度估计了协同效应的实现，支付过高溢价导致并购成本增大，就会对并购后企业绩效表现产生不良影响；而在非国企中，企业追求的是利润最大化，在并购时考虑更多的是并购后协同效应的实现，因此对协同效应的评估会更加谨慎，支付的溢价部分更加合理，溢价越高表明预期的协同效应越高，因此并购溢价与企业并购后长期绩效正相关。为了进一步验证国企主导的并购绩效不佳是因为国企并购国企的情况存在，针对假设3的分组回归结果如表5-6所示，首先可以看到，国企主导的并购下，被并购方一般是国企，这种情况占了72%，在国企并购国企的情况下，并购溢价与并购后三年绩效的平均变化关系都不显著，而当国企并购的是非国企时，并购溢价与并购后二年的绩效（ΔROE2）、并购后三年的绩效（ΔROE3）的相关系数0.012和0.013分别在10%和5%的水平上显著，综合来看，证明了本文的假设3。表明了国企主导的并购确实市场化程度不高，国企并购国企只是因为其承担了某些政治任务，是促进行业发展的资源整合等，因此国企并购国企时并购支付的溢价不能代表并购后可以实现的协同效应的大小。30 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究表5-6国企主导的并购下并购溢价与企业长期绩效的回归结果国企并购国企国企并购非国企ΔROE1ΔROE2ΔROE3ΔROE1ΔROE2ΔROE3Premium0.0020.001-0.0010.0120.012*0.013**(0.34)(0.27)(-0.07)(1.59)(1.91)(2.26)Lev-0.087-0.089-0.065-0.0630.1250.118(-0.90)(-1.10)(-0.93)(-0.56)(1.34)(1.35)FCF-0.044-0.032-0.048-0.2250.0370.002(-0.59)(-0.52)(-0.90)(-1.65)(0.32)(0.01)Size-0.014-0.017-0.0100.011-0.031-0.023(-1.09)(-1.58)(-1.05)(0.53)(-1.72)(-1.37)Relevance0.0280.0370.042*-0.0230.0620.066(0.87)(1.39)(1.80)(-0.46)(1.50)(1.70)FC-0.020-0.024-0.010-0.018-0.020-0.028(-0.68)(-0.98)(-0.48)(-0.45)(-0.60)(-0.90)Ratio0.027-0.002-0.0130.0880.0260.013(0.74)(-0.07)(-0.48)(1.40)(0.50)(0.27)MB0.0110.0150.004-0.0070.002-0.001(0.87)(1.41)(0.42)(-0.25)(0.08)(-0.02)Ind控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制R20.2140.2220.2600.3010.4620.449Adj-R20.0870.0960.1400.0030.2280.209F值1.68**1.76**2.16***1.001.97**1.87**N173173173676767注：括号中的数值为t值，***，**，*分别代表1%，5%，10%水平上的统计显著性。针对假设4的分组回归结果如表5-7所示，我们可以看到，在融资约束的情况下，并购溢价与并购后一年绩效ΔROE1的回归系数为0.012，在1%的水平上显著，并购溢价与并购后二年绩效ΔROE2的回归系数为0.006，不显著，但P值也比较接近0.1，并购溢价与并购后三年绩效ΔROE3的回归系数为0.007，在5%的水平上显著；而在非融资约束组中，并购溢价与并购后三年的绩效的回归结果均不显著。从分组回归结果我们可以得出，在不同融资约束情况下，并购溢价对企业并购后长期绩效影响不同，在融资约束组中并购溢价才与企业并购后长期绩效正相关，即验证了本文的假设4。回归结果进一步证明了，不同融资约束下并购溢价对并购绩效影响不同，因为在融资约束企业中，管理者过度投资问题有所缓解，受融资约束的影响，并购31 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究对价的支付更加理性，溢价的支付是因为协同效应，因此并购溢价会对并购后长期绩效产生正向影响，而在非融资约束下，企业更可能产生滥用现金流的情况，管理层不受融资约束的影响，为了取得并购的成功往往也会过度支付，溢价的过度支付导致企业并购后预期协同效应难以达到。表5-7不同融资约束下并购溢价与企业并购后长期绩效的回归结果变量融资约束FC=1非融资约束FC=0ΔROE1ΔROE2ΔROE3ΔROE1ΔROE2ΔROE3Premium0.012***0.0060.007**0.0030.0020.003(2.69)(1.64)(2.13)(1.00)(0.65)(1.27)Lev-0.0040.0520.010*-0.053-0.023-0.027(-0.05)(0.81)(1.68)(-0.87)(-0.38)(-0.50)FCF-0.114*-0.033-0.0390.0130.0430.019(-1.77)(-0.62)(-0.78)(0.27)(0.91)(0.43)Size-0.020*-0.034***-0.027***-0.005-0.015-0.011(-1.81)(-3.67)(-3.13)(-0.44)(-1.42)(-1.19)Relevance0.0330.049***0.059***0.033**0.025*0.019*(1.48)(2.61)(3.39)(2.18)(1.73)(1.43)Ratio0.0310.0220.015-0.0110.002-0.004(1.07)(0.89)(0.70)(-0.43)(0.12)(-0.22)MB0.0060.006-0.0030.0080.0120.007(0.48)(0.60)(-0.34)(0.68)(1.03)(0.68)Soe-0.016-0.011-0.020-0.011-0.014-0.005(-0.66)(-0.56)(-1.04)(-0.67)(-0.91)(-0.37)Ind控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制R20.1680.2120.2440.1560.1510.126Adj-R20.0790.1270.1620.0730.0680.040F值1.87**2.50***2.99***1.89**1.82**1.47*N237237237237237237注：括号中的数值为t值，***，**，*分别代表1%，5%，10%水平上的统计显著性。5.3稳健性检验为了验证回归结果的稳健性，本文采用了交易金额与收购股权比例对应的目标公司经评估的净资产价值的比作为并购溢价的替代变量。表5-8、表5-9、表5-10以及表5-11给出了相应的稳健性检验的回归结果。32 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究表5-8并购溢价与企业并购绩效稳健性检验变量ΔROE1ΔROE2ΔROE3Premium0.082***0.047*0.043**(3.10)(1.90)(1.96)Lev0.0600.069*0.102***(1.39)(1.73)(2.85)FCF0.340***0.219**0.144*(3.60)(2.49)(1.84)Size-0.031***-0.036***-0.033***(-4.34)(-5.31)(-5.50)Relevance0.024*0.034***0.039***(1.84)(2.75)(3.52)Soe0.002-0.001-0.006(0.17)(-0.09)(-0.55)FC-0.008-0.021-0.008(-0.52)(-1.52)(-0.61)MB0.014*0.0100.006(1.78)(1.29)(0.93)Ratio0.0210.0180.006(1.11)(0.98)(0.38)Ind控制控制控制Year控制控制控制R20.1550.1670.200Adj-R20.1020.1150.150F值2.91***3.18***3.97***N439439439注：括号中的数值为t值，***，**，*分别代表1%，5%，10%水平上的统计显著性。表5-8报告了并购溢价与企业并购长期绩效稳健性检验回归结果，并购溢价与并购后三年企业绩效ΔROE1、ΔROE2、ΔROE3的回归系数分别为0.082、0.047、0.043，且分别在1%、10%、5%的水平上显著，表明并购溢价与企业并购后长期绩效正相关，即稳健性检验结果与之前回归结果一致。33 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究表5-9不同产权性质下并购溢价与并购绩效稳健性检验国企非国企ΔROE1ΔROE2ΔROE3ΔROE1ΔROE2ΔROE3Premium0.131***0.0440.0310.0500.057*0.063**(3.16)(1.19)(0.97)(1.53)(1.69)(2.12)Lev0.0350.0310.0460.121*0.140**0.216***(0.58)(0.59)(0.97)(1.92)(2.16)(3.77)FCF0.440***0.1160.0160.1280.2100.184(3.16)(0.94)(0.15)(0.99)(1.58)(1.56)Size-0.022**-0.023***-0.019**-0.045***-0.052***-0.055***(-2.25)(-2.74)(-2.48)(-3.65)(-4.09)(-4.90)Relevance0.0120.0130.0240.041**0.058***0.053***(0.63)(0.80)(1.60)(2.24)(3.08)(3.17)MB0.017*0.0090.005-0.004-0.007-0.013(1.67)(0.96)(0.60)(-0.24)(-0.41)(-0.64)Ratio0.044*0.0370.017-0.0190.006-0.009(1.60)(1.50)(0.78)(-0.70)(-0.22)(-0.49)Ind控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制R20.2210.2020.2350.1910.2270.283Adj-R20.1390.1170.1540.0890.1290.193F值2.68***2.38***2.89***1.87**2.32***3.12***N251251251188188188注：括号中的数值为t值，***，**，*分别代表1%，5%，10%水平上的统计显著性。表5-9报告了不同产权性质下并购溢价与并购绩效稳健性检验的回归结果，从结果我们可以看出，除了第一年外，并购后二年和并购后三年的绩效与并购溢价的回归系数0.057和0.063也都在10%和5%的水平上显著，虽然第一年的结果与之前回归不同，但总体上看，在非国企的情况下，并购溢价与企业并购后长期绩效正相关，假设2的回归结果较为稳健。34 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究表5-10国企主导的并购下并购溢价与并购绩效稳健性检验国企并购国企国企并购非国企ΔROE1ΔROE2ΔROE3ΔROE1ΔROE2ΔROE3Premium0.1020.0340.0350.147*0.0070.018(1.45)(0.56)(0.69)(1.77)(0.09)(0.26)Lev-0.098-0.076-0.061-0.0180.1430.139(-0.94)(-0.86)(-0.81)(-0.16)(1.49)(1.52)FCF-0.030-0.021-0.054-0.2340.005-0.022(-0.37)(-0.30)(-0.92)(-1.69)(0.04)(-0.20)Size-0.021-0.024-0.018*0.019-0.016-0.012(-1.50)(-1.96)(-1.72)(0.80)(-0.80)(-0.60)Relevance0.0340.0410.054*-0.0150.075*0.075*(0.90)(1.25)(1.97)(-0.29)(1.70)(1.77)FC-0.003-0.018-0.004-0.028-0.016-0.024(-0.09)(-0.67)(-0.16)(-0.65)(-0.44)(-0.68)Ratio0.0280.006-0.0160.112*0.0630.048(0.64)(0.17)(-0.53)(1.69)(1.11)(0.89)MB0.027*0.0230.015-0.027-0.022-0.024(1.85)(1.82)(1.37)(-0.90)(-0.87)(-0.98)Ind控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制R20.2420.2250.2640.4350.4580.436Adj-R20.1020.0820.1270.3440.1870.154F值1.72**1.57*1.93**1.051.69*1.55N148148148616161注：括号中的数值为t值，***，**，*分别代表1%，5%，10%水平上的统计显著性。表5-10报告了国企主导的并购下并购溢价与并购绩效稳健性检验的回归结果，我们可以看到，在国企并购国企时，并购溢价与并购绩效关系不显著，在国企并购非国企时，并购溢价只与并购后一年绩效的平均变化显著正相关，与并购后二、三年绩效的平均变化关系不显著，稳健性检验的结果有待加强，但整体来看与前文回归结果一致。35 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究表5-11不同融资约束下并购溢价与企业并购后长期绩效稳健性检验变量融资约束FC=1非融资约束FC=0ΔROE1ΔROE2ΔROE3ΔROE1ΔROE2ΔROE3Premium0.142***0.073*0.072**-0.001-0.0060.001(3.28)(1.92)(2.05)(0.08)(-0.13)(0.05)Lev0.0970.120**0.173***-0.046-0.042-0.022(1.50)(2.04)(3.23)(-0.82)(-0.77)(-0.47)FCF0.567***0.463***0.260*0.031-0.052-0.012(3.47)(3.12)(1.92)(0.27)(-0.47)(-0.13)Size-0.040***-0.047***-0.043***-0.009-0.013-0.011(-3.79)(-4.96)(-5.00)(-0.87)(-1.25)(-1.29)Relevance0.0320.052***0.060***0.028*0.0240.024*(1.49)(2.70)(3.37)(1.87)(1.63)(1.91)Ratio0.0330.0320.016-0.007-0.002-0.004(1.01)(1.06)(0.52)(-0.42)(-0.24)(-0.37)MB0.020*0.0120.0070.0080.0060.004(1.68)(1.07)(0.71)(0.81)(0.57)(0.49)Soe-0.0030.001-0.015-0.004-0.012-0.008(-0.14)(0.08)(-0.75)(-0.25)(-0.76)(-0.55)Ind控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制R20.2440.2760.2950.1590.1350.146Adj-R20.1500.1870.2070.0700.0430.056F值2.61***3.08***3.38***1.78**1.47*1.60**N219219219220220220注：括号中的数值为t值，***，**，*分别代表1%，5%，10%水平上的统计显著性。表5-11是不同融资约束下并购溢价与企业并购后长期绩效稳健性检验回归结果，表中数据表明，在融资约束组中，并购溢价与并购后三年企业绩效ΔROE1、ΔROE2、ΔROE3的回归系数分别为0.142、0.073、0.072，分别在1%，10%，5%的水平上显著，而在非融资约束组中，并购溢价与企业并购后长期绩效关系不显著，甚至为负。因此也证明了回归结果的稳健性。综合来看，表5-8、表5-9、表5-10以及表5-11报告结果表明本文的实证结果较为稳健，可以支持本文的相关结论。36 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究第6章研究结论与展望6.1研究结论本文以国内A股上市公司2011-2013年间发生的544起并购事件为研究样本，考察了并购溢价与企业并购后绩效的关系，并购绩效采用的是财务会计指标来衡量，并购溢价是采用并购支付价格超过标的净资产的部分来表示，并在稳健性检验中运用并购支付价格与标的评估价值比来衡量并购溢价。通过前文的理论分析以及实证研究，本文得出如下结论：并购溢价与企业并购后绩效显著正相关。并购溢价在一定程度上代表了并购后协同效应的大小，支付的溢价越高表明预期达成的协同效应越大，因此并购后企业绩效表现会越来越好。当区分企业的产权性质进行分组检验后，我们发现在不同情况下并购溢价对企业长期绩效的影响不同，在非国企中并购溢价能提升并购后长期绩效，而在国企中这种关系却不显著，当进一步分组检验国企主导的并购时，结果发现是国企并购国企导致了并购溢价不能提升企业绩效，而国企并购非国企时，并购溢价与企业绩效显著正相关，表明了我国国企并购市场化程度不高，其承担了某些政治任务而无法追求协同效应，国企的并购只是基于政府提出的行业内资源整合等目标而实施的，因此在国企中并购溢价与并购后长期绩效关系并不显著。根据融资约束进行分组检验后，本文得出：在融资约束的情况下，并购溢价与企业并购绩效显著正相关，而在非融资约束的情况下这种关系并不显著；这在一定程度上证明了自由现金流量理论，并表明融资约束的存在制约了企业管理者滥用现金流，避免了过度支付，因此在融资约束的情况下，溢价的支付更具有合理性，更能代表协同效应的大小。6.2研究建议在前面的研究结论基础上，本文提出了如下几个建议：（1）在并购交易中，并购方对标的应合理评估定价，支付一定的溢价水平，这不仅可以促进并购交易的完成，也可以提高企业并购后绩效。对投资者来说，了解高溢价对并购绩效的影响，能够帮助其正确看待并购市场中的溢价现象，避免投资风险，维护自身利益。（2）应该理性看待国企并购时支付的溢价水平，特别是当国企并购国企时，因为其不能代表并购后绩效的好坏，同时，国企应该积极寻求变革，加大国企并购市场化程度，以降低并购可能带来的低效率配置资源现象，提高公司价值。37 上市公司并购支付溢价与并购绩效关系研究（3）公司应努力提高治理水平，制约管理者滥用现金流，避免过度支付，促进企业支付合理的溢价水平，只有当支付的溢价代表预期可以实现的协同效应时，并购溢价才会对企业绩效产生正向影响。6.3研究的不足与展望6.3.1本文研究的不足之处由于主观和客观方面的因素，本文可能存在如下局限性：其一，在样本的选择上，本文因为要研究企业并购后三年的财务绩效情况，因此选择的是2011-2013年宣告并购的企业作为样本，这样可能导致并购样本的时效性有限。其二，在研究方法上，本文对并购绩效的衡量采用的是会计指标法，认为我国资本市场是不完善的，因此不适宜采取事件研究法，认为会计指标更能反映企业绩效，但是会计指标法要求企业会计信息质量好，如果所选样本的会计信息质量低，则会对结果的可信性产生一定影响。其三，在研究内容上，因为不同行业资产特性不同，比如文化行业或者是知识密集型行业，这些行业的很多资产无法计量并不能在反应在企业账面上，并购溢价在不同行业之间可能差别很大，而本文没有根据行业进行进一步的分析。6.3.2研究展望针对上述提出的局限性，在今后的研究中，可以从以下几方面来完善：对并购绩效的衡量，可以综合考虑财务指标法和事件研究法，这样还补充了对短期绩效的考察，研究结论会更可靠，如果增加事件研究法，可以验证下近三年发生的并购事件样本，提高时效性。在研究内容方面，可以通过划分不同行业或者选择某一特定行业进行进一步的分析研究，提高研究内容的充实性。38 参考文献[1]陈信元，张田余.资产重组的市场反应——1997年沪市资产重组实证分析[J].经济研究，1999，(09)：47-55.[2]陈晓慧，孙涛.公司并购中目标公司定价的协同效应陷阱[J].现代管理科学，2008，(05)：83-84.[3]程敏.交易特征、并购溢价及并购绩效分析——来自上市公司大宗股权协议转让的经验证据[J].证券市场导报，2009，(02)：41-47.[4]陈慧慧.自由现金流量对我国公司并购绩效的影响[J].会计之友，2011(03):115-120.[5]陈仕华，卢昌崇.企业间高管联结与并购溢价决策——基于组织间模仿理论的实证研究[J].管理世界，2013，(05)：144-156.[6]陈仕华，李维安.并购溢价决策中的锚定效应研究[J].经济研究，2016，(06)：114-127.[7]杜兴强，郭剑花，雷宇.政治联系方式与民营上市公司业绩：“政府干预”抑或“关系”?[J].金融研究，2009，(11)：158-173.[8]冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究，2001，(01)：54-61+68[9]方轶强，夏立军，李莫愁.控制权转移后公司业绩变化的影响因素分析——基于效率理论和管制理论的解释[J].财经研究，2006，(01)：53-64.[10]葛文雷，平静.后股改时代并购支付方式的实证研究[J].会计之友(中旬刊)，2009，(08)：84-86.[11]葛伟杰，张秋生与张自巧.支付方式、融资约束与并购溢价研究[J].证券市场导报，2014，(01):40-47.[12]葛结根.并购支付方式与并购绩效的实证研究——以沪深上市公司为收购目标的经验证据[J].会计研究，2015，(09)：74-80+97.[13]洪道麟，刘力，熊德华.多元化并购、企业长期绩效损失及其选择动因[J].经济科学，2006，(05)：63-73.[14]黄本多，干胜道.自由现金流量、并购溢价与我国上市公司并购绩效的实证研究[J].华东经济管理，2009，(04)：139-143.[15]姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009，(01)：131-143.[16]况学文，施臻懿，何恩良.中国上市公司融资约束指数设计与评价[J].山西财经大学学报，2010，32(05):110-117.[17]李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J].经济研究，2002，(11)：27-35+93.[18]李善民，曾昭灶，王彩萍，朱滔，陈玉罡.上市公司并购绩效及其影响因素研究[J].世界经济，2004，(09)：60-67.[19]雷玉.我国上市公司并购动机与并购溢价之间关系的理论与实证分析[D].厦门大学，39 2006.[20]李善民，朱滔.多元化并购能给股东创造价值吗？——兼论影响多元化并购长期绩效的因素[J].管理世界，2006，03：129-137.[21]李善民，史欣向，万自强.关联并购是否会损害企业绩效?——基于DEA-SFA二次相对效益模型的研究[J].金融经济学研究，2013，(03):55-67.[22]李蕾，宋志国.基于因子分析法的我国上市公司并购绩效实证研究[J].技术经济与管理研究，2009，(06)：14-17+20.[23]刘笑萍，黄晓薇，郭红玉.产业周期、并购类型与并购绩效的实证研究[J].金融研究，2009，(03)：135-153.[24]刘银国.自由现金流与过度投资——基于融资约束和所有制的考察[J].会计之友，2012，(10)：4-8.[25]陆桂贤.我国上市公司并购绩效的实证研究——基于EVA模型[J].审计与经济研究，2012，(02)：104-109.[26]雷光勇,王文,金鑫.公司治理质量、投资者信心与股票收益[J].会计研究，2012(02):79-86+97.[27]李云鹤.公司过度投资源于管理者代理还是过度自信[J].世界经济，2014，(12)：95-117[28]吕长江，韩慧博.业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配[J].审计与经济研究，2014，(06)：3-13.[29]李维安，陈钢.高管持股、会计稳健性与并购绩效——来自沪深A股上市公司的经验证据[J].审计与经济研究，2015，(04)：3-12.[30]李维安，陈钢.会计稳健性、信息不对称与并购绩效——来自沪深A股上市公司的经验证据[J].经济管理，2015，(02)：96-106.[31]刘牧苑，任杰.信息不对称对企业并购的影响及对策[J].中国物价，2016(02)：70-72.[32]潘红波，余明桂.目标公司会计信息质量、产权性质与并购绩效[J].金融研究，2014，(07):140-153.[33]祁继鹏，王思文.企业股权与并购绩效之间关系研究回顾与展望[J].天津商业大学学报，2012，(03)：8-11+73.[34]宋光辉，闫大伟.并购溢价协同效应分析[J].特区经济，2007，(04)：259-260.[35]宋建波，沈皓.管理者代理动机与扩张式并购绩效的实证研究——来自沪深A股市场的经验证据[J].财经问题研究，2007，(02)：67-74.[36]宋希亮，张秋生，初宜红.我国上市公司换股并购绩效的实证研究[J].中国工业经济，2008，(07)：111-120.[37]宋希亮，房勇凯.产权性质、代理成本与并购绩效[J].财会学习,2016(02):129-130.[38]孙晓琳，朱海蓉.融资约束、对价方式与并购溢价[J].商业会计,2016(21):17-21+90.[39]唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究，2002，(04)：44-50+94.[40]唐建新，陈冬.地区投资者保护、企业性质与异地并购的协同效应[J].管理世界，2010，(08)：102-116.40 [41]田高良，韩洁，李留闯.连锁董事与并购绩效——来自中国A股上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2013，(06)：112-122.[42]吴超鹏，吴世农，郑方镳.管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究[J].管理世界，2008，(07)：126-133+188.[43]王萌，上市公司不同支付方式并购绩效分析.财会通讯，2011(05)：第9-10页[44]巫岑，唐清泉.关联并购具有信息传递效应吗？——基于企业社会资本的视角[J].审计与经济研究，2016，(02)：81-90.[45]谢佩洪，汪春霞.管理层权力、企业生命周期与投资效率——基于中国制造业上市公司的经验研究[J].南开管理评论，2017，(01)：57-66.[46]汪贵浦，余雷鸣，孔烨俊.并购支付方式影响并购方绩效的实证分析[J].技术经济，2012，(05)：99-102.[47]余光，杨荣.企业购并股价效应的理论分析和实证分析[J].当代财经，2000，(07)：70-74.[48]余明桂，潘红波.政治关系、制度环境与民营企业银行贷款[J].管理世界，2008，(08)：9-21+39+187.[49]姚益龙，赵慧，王亮.企业生命周期与并购类型关系的实证研究——基于中国上市公司的经验研究[J].中大管理研究，2009，(04)：35-49.[50]余鹏翼，王满四.国内上市公司跨国并购绩效影响因素的实证研究[J].会计研究，2014，(03)：64-70+96.[51]张新.并购重组是否创造价值?——中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究，2003，(06)：20-29+93.[52]祝波，金润圭.跨国公司支付并购溢价成因分析[J].上海企业，2005，(04)：49-51.[53]周士元.关联交易对中国上市公司并购绩效影响的实证研究[J].经济研究导刊，2012，(13)：57-58.[54]詹雷，王瑶瑶.管理层激励、过度投资与企业价值[J].南开管理评论，2013，(03)：36-46.[55]周琳琅.基于管理层激励视角的并购溢价研究[D].海南大学，2014.[56]郑海英，刘正阳，冯卫东.并购商誉能提升公司业绩吗?——来自A股上市公司的经验证据[J].会计研究，2014，(03):11-17+95.[57]张自巧,内源融资能力、公司治理质量与并购绩效.财经问题研究,2014(06):51-56.[58]张翼，乔元波，何小锋.我国上市公司并购绩效的经验与实证分析[J].财经问题研究，2015，(01)：60-66.[59]周绍妮，王惠瞳.支付方式、公司治理与并购绩效[J].北京交通大学学报(社会科学版)，2015，(02)：39-44.[60]赵红霞.异地并购的并购溢价与并购绩效——基于理论的分析[J].现代商贸工业，2016，(21)：113-115.[61]A.SmithandJ.Kim.Thecombinedeffectsoffreecashflowandfinancialslackonbidderandtargetstockreturns[J].JournalofBusiness,67(2)(1994),pp.281–310[62]A.Chari,P.OuimetandL.Tesar.Thevalueofcontrolinemergingmarkets[J].ReviewofFinancialStudies,23(4)(2010),pp.1741–1770[63]AdamZarembaandMichałPłotnicki.Mergersandacquisitions:Evidenceon41 post-announcementperformancefromCEEstockmarkets[J].JournalofBusinessEconomicsandManagement,2016,17(2)[64]BallR.,andP.Brown.AnEmpiricalEvaluationofAccountingIncomeNumbers[J].JournalofAccountingResearch,1968,6:159-178[65]Barclay,M.J.andC.G.Holderness.PrivateBenefitsfromControlofPublicCorporations[J].JournalofFinancialEconomics,1991,Vol.25,371—395.[66]Billett,M.,Qian,Y..“AreOverconfidenceManagersBornorMade?EvidenceofSelf-AttributionBiasfromFrequentAcquirers”,2005,WorkingPaper(UniversityofIowa).[67]Bizjak,J.,Lemmon,M.,Whitby,R..OptionBackdatingandBoardInterlocks.ReviewofFinancialStudies,2009,22(11):4821-4847.[68]CommentRandSchwertGW..Poisonorplacebo?Evidenceonthedeterrenceandwealtheffectsofmodernantitakeovermeasures[J].JournalofFinancialEconomics,1995,39（1）:3-43[69]Doukas,J.,Petmezas,D..“Acquisitions,OverconfidentManagersandSelf-AttributionBias”,2006,WorkingPaper(OldDominionUniversity).[70]EvrenArıkandAliM.Kutan.DoMergersandAcquisitionsCreateWealthEffects?EvidencefromTwentyEmergingMarkets[J].EasternEuropeanEconomics,2015,53(6)[71]FamaF.Eugene,KennethR.French.SizeandBook-to-MarketFactorsinEarningsandReturns[J].TheJournalofFinance,1995,50(1):131-155.[72]Hayward,M.andD.Hambrick."ExplainingthePremiumsPaidforLargeAcquisitions:EvidenceofCEOHubris"[J].AdministrativeScienceQuarterly.1977,Vol.42(1),103-127.[73]HemaA.KrishnanandMichaelA.Hitt,DaewooPark.AcquisitionPremiums,SubsequentWorkforceReductionsandPost‐AcquisitionPerformance[J].JournalofManagementStudies,2007,44(5).[74]Jensen,M.C.,andW.Meckling."TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCosts,andOwnershipStructure"[J].JournalofFinancialEconomics,1976,Vol.3,305—360.[75]Jensen,M.C.AgencyCostsofFreeCashFlow[J].AmericanEconomicReview,1986,Vol.76,May,pp.323-329[76]KaplanandStevenN."Campeau'sacquisitionofFederated:Valuedestroyedorvalueadded."[J].JournalofFinancialEconomics,1989,25：191-212.[77]MLMitrchellandEStafford.ManagementDecisionsandLong-TermStockPricePerformance[J].JournalofBusiness,2000(73):287-329.[78]M.H.SongandR.A.Walking.Anticipationacquisitionsandbidderreturnpuzzle,WorkingPaper,OhioStateUniversity(2004)[79]P.DoddandMergerproposals.managementdiscretionandstockholderwealth[J].Journalof42 FinancialEconomics,8(2)(1980),pp.105–138[80]PanayiotisP.Athanasoglou.RevisitingthemergerandacquisitionperformanceofEuropeanbanks[J].InternationalReviewofFinancialAnalysisVolume,2013(9).[81]QiguiLiu,TianpeiLuo,GaryTian.PoliticalconnectionswithcorruptgovernmentbureaucratsandcorporateM&Adecisions:Anaturalexperimentfromtheanti-corruptioncasesinChina[J].Pacific-BasinFinanceJournal,2016[82]RollR.“TheHubrisHypothesisofCorporateTakeovers”[J].JournalofBusiness,1986,Vol.59(2):197-216.[83]RobertG.Hansen."ATheoryfortheChoiceofExchangeMediuminMergersandAcquisitions"[J].TheJournalofBusiness,1987,Vol.60,75-95.[84]R.W.Masulis,C.Wang,F.Xie.Corporategovernanceandacquirerreturns[J].JournalofFinance,62(4)(2007),pp.1851–1889[85]RezaYaghoubi,MonaYaghoubi,StuartLocke,JennyGibb.Mergersandacquisitions:areview.Part1[J].StudiesinEconomicsandFinance,2016,33(1)[86]Slusky,AlexanderR.,andRichardE.Caves."Synergy,agencyandthedeterminantsofpremiapaidinmergers"[J].JournalofIndustrialEconomics,1991,39：277-296.[87]Sirower,MarkL.TheSynergyTrap:HowCompaniesLosetheAcquisitionGame?[M].Simon&SchusterAustralia,1997[88]Schoenberg,R,andThornton,D."Theimpactofbiddefencesinhostileacquisitions"[J].EuropeanManagementJournal,2006,24（2-3）：142-150.[89]S.Bhagat,S.Malhotra,P.C.Zhu.Emergingcountrycross-borderacquisitions:characteristics,acquirerreturnsandcross-sectionaldeterminants[J].EmergingMarketsReview,12(3)(2011),pp.250–271[90]Trachtenberg,JeffreyA,RobertMeinbardisandDavidB.Hiller."Buy-outbomb:Anextra$500millionpaidforFederatedgotCampeauintotrouble"[J].WallStreetJournal,1990,Jan.11:1.[91]Varaiya,N.,andK.Ferris."OverpayinginCorporateTakeovers:TheWinner‟sCurse."[J].FinancialAnalystsJournal,1987,43：64-70.43 致谢时光荏苒，我的硕士生涯已接进尾声。这几年的时光既漫长又短暂，其中充满了酸甜苦辣，更有收获和成长。几年来，感谢陪我一起度过美好时光的每位尊敬的老师和亲爱的同学，正是你们的帮助，我才能克服困难，正是你们的指导，我才能解决疑惑，直到学业的顺利完成。首先，要感谢我的导师余鹏翼教授。在论文方面，从选题到最后完成，余老师为我花费了大量的心血。在选题阶段，余老师给予我极大的鼓励并用其独到的方式启发我思考，构建出了论文的整体框架；整理资料和数据处理阶段，余老师给我提出了很多指导性意见，使我少走了很多弯路，节约了大量的时间；余老师严谨的治学态度、对工作孜孜不倦的追求都另我十分敬佩，他对我的关心和教诲我将永远铭记。其次，也要感谢我的研究生期间的辅导员曹婷婷老师。一直以来我认为辅导员是我大学生活的一位家长，关心着我们的生活、学习等等各个方面。在毕业之际，我在这里真心实意的向曹老师说声谢谢。此外，我还要感谢在我研究生学习期间勤劳教导我们的其他各位老师。在这么多优秀老师的教导下，我的专业知识水平得到了进步，在此，我向各位老师表示衷心的感谢。另外，我还要感谢我最最亲爱的同学和朋友，有了你们的陪伴是我的研究生生活变得更加丰富多彩，我们一起学习、努力、玩闹……，我只要想起你们就都是慢慢的笑意，在此，我想和各位的亲爱的小伙伴说“一切尽在不言中”！最后，我要感谢父母含辛茹苦的养育之恩。他们伴我走过了十多年的寒窗求学之路，并且一直在我身边支持我、鼓励我，给予我温暖的港湾。有了他们的关怀与爱护，才能使我不断的取得进步。尽自己的努力让他们过上更好的生活将是我今后日子里最大奋斗目标。44 在学期间发表论文清单李晶.康佳集团股份有限公司财务报表分析[J].时代金融，2018，（3）：14545