文化产业上市公司并购特征与并购绩效的关系研究

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文化产业上市公司并购特征与并购绩效的关系研究培养单位：工商管理学院专业名称：企业管理作者姓名：曹祥玉指导教师：徐炜教授 ResearchontheRelationshipbetweenM&ACharacteristicsandM&APerformanceofListedCompaniesinCulturalindustryCandidate：CaoXiangyuSupervisor：Prof.XuWeiCapitalUniversityofEconomicsandBusiness,Beijing,China 独创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在指导教师指导下独立进行研究工作所取得的成果，论文中有关资料和数据是实事求是的。尽我所知，除文中已经加以标注和致谢外，本论文不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含本人或他人为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或学历证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对研究所做的任何贡献均已在论文中作出了明确的说明。若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。学位论文作者签名：日期：年月日关于论文使用授权的说明本人完全同意首都经济贸易大学有权使用本学位论文（包括但不限于其印刷版和电子版），使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机构）送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查阅、借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。保密学位论文在解密后的使用授权同上。学位论文作者签名：日期：年月日指导教师签名：日期：年月日 摘要从二十一世纪开始，文化产业逐渐受到中央高度重视，在近二十年的发展中，我国文化产业在国家政策和国民经济双重利好环境的影响下不断发展，已经取得一定成果。但是从另一方面来说，我国文化产业还未能达到成为国民经济支柱性产业的战略要求，对标其他发达国家，我国文化产业还有巨大潜力可以挖掘。近几年来，随着文化产业发展到了一定程度，文化产业的并购热潮也随之而来。并购重组是实现产业升级、企业扩张的有效途径，对文化产业来说，更具有增强核心能力、完善产业链、打造内容生态的重要战略意义。因此，探索如何设计并购方案更有助于提升文化企业的并购绩效具有重要意义，也是本文的核心议题。由于文化产业与传统产业相比存在特殊性和差异性，本文对我国文化产业从总体情况和产业的细分领域两方面进行了深入的研究。在产业细分领域，本文将以内容为中心，以内容产品的表现形式以及内容价值变现链条为逻辑进行梳理，力求可以展现出文化产业的真实现状，并对文化产业的特征进行总结。之后，本文以2008-2014年文化产业上市公司214个并购事件为研究对象，从总体趋势和并购交易特征两方面进行归纳分析，并结合文化产业特征、文化产业并购特征以及并购动因理论和并购绩效理论对影响并购绩效的因素进行研究并做出相应假设。在实证方面，本文选用会计研究法，构建并购绩效综合评价体系计算并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后两年共四年窗口期的各并购样本的综合得分，最后建立回归模型进行多元回归分析。通过本文的研究发现文化产业兼具经济与社会属性，主要生产要素为创意内容和资本，具有轻资产、高附加值、高风险的特征。从文化产品来看，由于文化产品有多种改编形态，并且可以产生的附加值极高，所以市场上内容全产业链开发现象非常普及，文化企业可以依托优质内容触达产业内其他细分领域，产业内的联动性非常强，形成一个动态网状生态结构。在并购特征方面，本文以文化产业特征和文化产业并购现状和趋势为基础，锁定了并购类型、支付方式、并购持股比例和并购溢价率四个并购特征，并进行定量分析和总结。从实证结果来看，横向并购和纵向并购均与并购绩效显著正相关；使用现金支付与并购绩效呈显著负相关关系，使用股票支付与并购绩效呈显著正相关关系；并购持股比例与并购绩效存在正向相关关系；文化企业的并购溢价率远远高于平均水平，但是在实证结果中，并没有得到并购溢价率与并购绩效存在相关关系的结论。最后，根据研究结果，本文总结了促进文化产业发展的几点启示，并总结本文的不足之处和未来对本文研究课题的展望。关键词：文化产业；文化产业特征；并购特征；并购绩效I AbstractSincethebeginningofthe21stcentury,theculturalindustryhasbeenhighlyregardedbythecentralgovernment.Inthepasttwentyyears,China’sculturalindustryhasbeencontinuouslydevelopedunderthegoodnationalpoliciesandnationaleconomy,andalsohasgainedexcellentachievements.However,ontheotherhand,China’sculturalindustryhasnotreachedthestrategicrequirementtobecomeapillarindustryofthenationaleconomy.Comparewithotherdevelopedcountries,China’sculturalindustrystillhasgreatpotentialtotap.Theculturalindustryhasgottoacertainscaleinrecentyears.Asthesametime，theculturalindustryM&Aboomhasalsoemerged.M&Aisaneffectivewaytoachieveindustrialupgradingandbusinessexpansion.Fortheculturalindustry,ithasanimportantstrategicsignificanceofenhancingcorecapabilities,improvingtheindustrialchain,andcreatingacontentecosystem.Therefore,exploringhowtodesignmergerandacquisitionprogramsisimportantforimprovingtheM&Aperformanceofculturalcompanies,whichisalsothecoreissueofthispaper.Comparewithtraditionalindustries,theculturalindustryhastheparticularity.Thispapermakesin-depthresearchoftheChina’sculturalindustryfromtheoverallsituationandthesubdividedfieldsofindustries.Inthefieldsofindustrysubdivision,thispaperwilltakecontentasthecenter,taketheformsofthecontentproductandthechainofcontentvalueasthelogic,strivetoshowtherealstatusoftheculturalindustry,andsummarizethecharacteristicsoftheculturalindustry.Afterwards,thispapertakesthe214M&Aeventsoflistedcompaniesintheculturalindustryfrom2008to2014astheresearchobject,sumsuptheanalysisfromthegeneraltrendandthecharacteristicsofM&Atransactions.Thepaperalsocombinesthefeaturesoftheculturalindustry,thecharacteristicsoftheculturalindustryM&A,andthemergersandacquisitionstheoriestostudythefactorsaffectingtheperformanceofM&A.Intheempiricalaspect,thispaperselectstheaccountingresearchmethodandconstructstheM&AperformancecomprehensiveevaluationsystemtocalculatethecomprehensivescoreofeachM&Asample.Then,thispaperdothemultipleregressionanalysisbetweentheM&Acharacteristicsandperformance.Throughtheresultsofthestudy,itisfoundthattheculturalindustryhasbotheconomicandsocialattributes.Themainproductionfactorsoftheculturalindustryarecreativecontentandcapital.Theculturalindustryalsohascharacteristicsoflightassets,highaddedvalue,andhighrisk.Fromthepointofviewofculturalproducts,duetoavarietyofadaptationsof culturalproducts,thephenomenonoffull-industrychaindevelopmentinthemarketisverypopular.Culturalenterprisescanrelyonthehigh-qualitycontenttoreachothersegmentswithintheindustry.Thelinkageisverystrong,formingadynamicmeshecologicalstructure.IntermsofM&Acharacteristics,basedonthecharacteristicsoftheculturalindustryandthecurrentstatusandtrendsofM&Aintheculturalindustry,thisarticlehasidentifiedfourM&Acharacteristics.TheyareM&Atype,paymentmethod,M&Ashareholdingratio,andM&Apremiumrate.Fromtheempiricalresults,horizontalM&AandverticalM&AaresignificantlypositivelycorrelatedwiththeM&Aperformance.ThereisasignificantnegativecorrelationbetweentheuseofcashpaymentsandM&Aperformance,andthereisasignificantpositivecorrelationbetweentheuseofstockpaymentsandM&Aperformance.ThereisapositivecorrelationbetweenM&AshareholdingratioandM&Aperformance.TheM&Apremiumrateofculturalenterprisesismuchhigherthantheaveragelevel,butintheempiricalresults,thereisnoconclusionthatthereisacorrelationbetweenM&ApremiumrateandM&Aperformance.Finally,basedontheresearchresults,thispapersummarizessomesuggestionsforpromotingthedevelopmentofculturalindustries,andsummarizestheshortcomingsofthispaperandthefutureoftheresearchtopicofthispaper.Keywords:Culturalindustry;Culturalindustrycharacteristics;M&Acharacteristics;M&AperformanceIII 目录第1章绪论…………………………………………………………………………………11.1研究背景……………………………………………………………………………11.2研究意义……………………………………………………………………………21.2.1理论意义………………………………………………………………………21.2.2实践意义………………………………………………………………………21.3研究框架与论文结构………………………………………………………………31.3.1本文研究框架…………………………………………………………………31.3.2论文结构………………………………………………………………………31.4研究方法……………………………………………………………………………41.5可能的创新点………………………………………………………………………4第2章文献综述与理论基础………………………………………………………………62.1相关概念的界定……………………………………………………………………62.1.1文化产业………………………………………………………………………62.1.2并购……………………………………………………………………………72.1.3并购绩效………………………………………………………………………72.2国内外研究综述……………………………………………………………………72.2.1国外并购绩效研究综述………………………………………………………72.2.2国内并购绩效研究综述………………………………………………………82.2.3文献评述………………………………………………………………………102.3相关理论基础………………………………………………………………………102.3.1并购动因理论…………………………………………………………………102.3.2并购绩效理论…………………………………………………………………11第3章我国文化产业特征及并购特征分析………………………………………………133.1我国文化产业现状分析……………………………………………………………133.1.1我国文化产业总体情况………………………………………………………133.1.2我国文化产业细分领域分析…………………………………………………143.1.3我国文化产业特征分析………………………………………………………173.2我国文化产业并购现状分析………………………………………………………203.3我国文化产业并购特征分析………………………………………………………223.3.1我国文化企业并购类型分析…………………………………………………22 3.3.2我国文化企业并购支付方式分析……………………………………………233.3.3我国文化企业并购持股比例分析……………………………………………253.3.4我国文化企业并购标的溢价率分析…………………………………………273.4本章小结……………………………………………………………………………28第4章理论分析与研究假设………………………………………………………………304.1并购特征指标的选取………………………………………………………………304.2并购类型与并购绩效………………………………………………………………314.3支付方式与并购绩效………………………………………………………………314.4并购持股比例与并购绩效…………………………………………………………324.5并购溢价率与并购绩效……………………………………………………………32第5章我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效关系的实证研究…………………345.1我国文化产业上市公司并购绩效的测度…………………………………………345.1.1并购绩效研究方法的确定……………………………………………………345.1.2样本选择与数据来源…………………………………………………………345.1.3并购绩效评价指标的选取……………………………………………………355.1.4并购绩效财务指标综合评价体系的建立……………………………………375.2我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效的回归分析………………………435.2.1研究变量界定与实证模型构建………………………………………………435.2.2描述性统计分析………………………………………………………………455.2.3相关性分析……………………………………………………………………465.2.4多元回归结果分析……………………………………………………………485.3本章小结……………………………………………………………………………49第6章结论、启示与展望…………………………………………………………………516.1结论…………………………………………………………………………………516.2启示…………………………………………………………………………………516.3研究不足及展望……………………………………………………………………52参考文献……………………………………………………………………………………54致谢…………………………………………………………………………………………58V 首都经济贸易大学硕士学位论文第1章绪论1.1研究背景文化产业是我国的新兴产业，随着产业升级，文化产业将是我国新的经济增长点。文化产业在战略上更是有增强国家文化软实力、改变经济发展方式、调整产业结构、推动经济发展的作用。从二十一世纪开始，中央开始高度重视文化产业的发展。我国在2000年10月通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》文件中提出“完善文化产业政策，加强文化市场建设和管理，推动有关文化产业发展”，这是我国首次在中央决议政策文件中提出文化产业的概念。在之后的近二十年里，中央不断加强和重视文化产业的发展，在2002年党的十六大报告中提出“积极发展文化事业和文化产业；继续深化文化体制改革”，首次把文化产业这一概念与文化事业区分开来。2009年7月国务院召开常务会议，并审议通过我国第一部关于文化产业的专项规划《文化产业振兴规划》，标志着文化产业已经上升到我国战略性产业。2011年3月，中共中央发布了《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》，在文件中提出：“推动文化产业成为国民经济支柱性产业，增强文化产业整体实力和竞争力”，再次了表现出国家推动文化产业的决定和信心。之后，在2012年11月党的十八大报告以及2016年发布的十三五规划纲要中都对文化产业的发展提出了目标，要在2020年实现文化软实力显著增强，使文化产业成为国民经济支柱性产业。在国家战略方针的指导下，各地方和政府对文化产业的各个领域也制定了相关优惠和保护政策，在法律法规方面也对知识产权有了更加完善的保护。虽然我国文化产业有政策的扶持，近年来发展迅速，但是不能忽视的是，相对于西方发达国家相比，我国文化产业起步晚、市场化程度弱。文化企业规模相对较小、其内容研发和制作流程和配套管理制度也没有体系化和完善化。在制度环境和市场环境相对复杂的情况下，我国文化企业的成长还处于探索阶段。虽然在国内已经出现了有影响力的文化企业，但是其国际竞争力还非常欠缺。根据2012年发布的《全球文化产业发展报告来看》，在2010年，美国文化产业的产值已经占美国GDP总值的18%-25%，日本文化产业的产值约占其GDP总值的15%，我国2016年文化产业的产值仅占GDP总值的4.14%，可以看出我国文化产业的发展还有非常大的提升空间。随着我国文化企业的不断发展与壮大，近年来文化企业的并购重组越来越活跃，根据CVSource投中数据终端显示，2015年我国文化传媒并购宣布交易共316起，披露交易规模372.87亿美元，2016年文化传媒市场宣布的并购交易316起，其中披露的并购1 第1章绪论交易规模达到425.91亿美元，同比提高了14.22%。对于企业来说，并购重组是企业扩张、提升竞争力的有效手段，对文化企业来说，更是有增强核心能力、完善产业链的重要战略意义。同时，文化产业为消费者提供的是一种体验式的消费，其产品具有较强的意识形态属性，这也决定了其产品具有供给的主导性和价值的溢出性，相对于其他产业更有其特殊性。在并购目标选择方面、支付方式、收购比例和标的的定价等方面和其他产业相比也有其特殊性。文化企业的价值所在是内容，内容可以转化成多种产品形式，所以文化企业打造泛娱乐生态体系的特点成为主流。在文化产业对国家有着经济意义和战略意义的背景下，在文化企业有着频繁的并购交易的情况下，探索如何设计并购方案更有助于提升公司绩效是一个重要的课题，具有重要意义。在此背景下，本文将以我国文化产业的现状及特征为基础，结合文化产业的并购趋势和特征，研究文化产业的并购特征与并购绩效的关系并进行实证研究。由于数据的可取得性，在本文实证研究部分，将仅选取我国文化产业上市公司为研究对象。1.2研究意义1.2.1理论意义文化产业是我国的新兴产业，我国对于文化产业的理论研究还不够丰富。但是在当今的形势下，各个国家都将文化产业的发展提升到了国家战略高度。我国文化产业理论是舶来品，如何将国外先进的理论和我国的国情相结合是一个必须解决的问题。我国学者在近年来已经有了一定的研究，本文将对文化产业和其细分领域进行深入的分析和总结，对认识我国文化产业的发展现状及其产业特征有一定的补充，有助于完善我国文化产业的研究。并购对于企业的发展来说具有重要意义，目前国内外学者对并购活动的相关研究已经积累了相对丰富的经验，但是聚焦于文化产业并购的研究还相对较少。并且，相对于其他行业尤其是传统的制造业来说，文化产业与其存在较大差异，有显著的特征。本文将尝试从分析我国文化产业特征和并购特征入手，结合并购相关理论，分析并购特征和并购绩效之间的关系，有助于拓展并购理论的研究范围。1.2.2实践意义在目前的经济和社会环境下，文化产业一定会对我国经济的发展起到越来越重要的促进作用。文化产业除了经济属性之外，还有其社会属性。文化产业对内承担着丰富人民精神文化活动、传播优良价值观、维系民族精神的重要职能，对外则是中国文化输出，加强民族凝聚力的重要手段。在政府不断地支持下，我国文化企业也需不断提升其自身的竞争力。几年来我国文化产业的并购活动越来越活跃，在如火如荼的并购热潮中，如2 首都经济贸易大学硕士学位论文何保证文化企业在并购过程中能获得战略上和财务绩效上的成功的很重要的。本文将探讨在并购过程中文化企业并购绩效的影响因素，为文化企业并购活动提供建设性意见，有重要的实践意义。1.3研究框架与论文结构1.3.1本文研究框架本文的研究框架流程图如下：图1.1研究框架流程图1.3.2论文结构本文分为以下六个章节：第一章，绪论。本章的主要内容是介绍本文研究的基础背景，并提出研究问题。并对本文的理论意义和实践意义、论文的研究框架和论文的结构、研究方法和可能的创新点进行阐述和说明。第二章，文献综述与理论基础。本章首先对本文涉及的相关概念进行了界定，并对国内外企业并购绩效的研究进行了整理和评述。之后对并购的相关理论进行了系统的梳3 第1章绪论理和介绍。第三章，我国文化产业并购现状及并购特征分析。这一章首先是通过对我国文化产业的总体现状和细分领域进行了细致的分析论述，并总结了我国文化产业的特征。因为数据可得到性的原因，本章以我国文化产业上市公司的并购数据为样本，对我国文化产业并购的总体情况进行介绍，并以并购类型、支付方式、并购持股比例、并购溢价率四个维度对文化产业并购特征进行梳理和分析。第四章，理论分析与研究假设。本文在前人的研究成果基础上结合我国文化产业特征、文化产业并购特征、并购理论选定四个并购特征指标并进行理论分析。并对文化企业并购类型的选择、支付方式的不同、并购持股比例、并购溢价率可能对并购绩效产生的影响提出合理假设。第五章，我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效关系的实证研究。首先确立本文研究的对象、介绍评价方法以及样本选择与数据来源。其次建立并购绩效综合评价体系，并通过因子分析法构建文化产业上市公司并购绩效模型，算出绩效得分。最后通过多元回归分析进行实证分析。第六章，结论、启示与展望。对本文的研究进行总结并提出建议。结合文化产业上市公司并购特征以及我国上市公司并购绩效的相关实证结果，本文提出了提高并购绩效的建议，希望对现实中文化产业的并购活动给予一定的参考。最后总结本文的不足之处，并对今后的研究进行展望。1.4研究方法第一、文献研究法。为了尽可能的全面了解我国文化产业发展现状和行业特点，本文梳理了大量关于我国文化产业现状和并购活动的发展报告、行业和公司研究报告、统计数据和文献等资料。对我国文化产业发展现状进行较为细致的了解，并归纳出我国文化产业特征。在梳理了国内外相关文献，大量查阅和研究并购动因理论和并购绩效理论等研究文献的基础上分析了在并购活动中并购特征对并购绩效的影响，并结合文化产业特有的特征和行为特点，研究了影响文化企业并购绩效因素的理论基础。第二、实证研究法。本文在并购动因理论和并购绩效理论的基础上提出了相应的研究假设，并以2008-2014年文化产业上市公司的并购案例作为样本进行实证分析。在收集了原始数据后，本文通过因子分析法计算出样本在并购前一年至并购后两年的并购绩效综合得分，之后应用多元回归分析的方法，实证检验并购特征对并购绩效的关系。1.5可能的创新点第一，目前较少有学者对我国文化产业的总体产业现状和特征进行系统性归纳和分4 首都经济贸易大学硕士学位论文析，本文通过对我国文化产业现状细分领域进行深度梳理和分析，总结了我国文化产业的特征，丰富了我国文化产业的研究。第二，本文以文化产业特征为基础，结合文化产业的并购现状和趋势总结出影响并购绩效的四个并购特征，分别是并购类型、支付方式、并购持股比例和并购溢价率，是比较新颖的研究视角。第三，本文通过文献研究与理论分析相结合的方法对影响文化产业并购绩效四个指标进行理论推演和分析。在实证研究方法方面，本文构建并购绩效财务指标体系，并通过因子分析法计算各样本的并购绩效总得分，之后通过多元回归分析来验证并购特征与并购绩效的关系。5 第2章文献综述与理论基础第2章文献综述与理论基础2.1相关概念的界定2.1.1文化产业在二十世纪初，作为一个新兴的经济形态，文化产业逐渐成为西方学者关注和讨论的对象。1926年，法兰克福学派本雅明在《机械复制时代的艺术作品》一文中提到了文化复制现象，他认为文化艺术品可以复制批量生产。1947年，同是该学派的阿多诺和霍克海默合作出版的《启蒙辩证法》中首次提出了“文化产业（CultureIndustry）”这一概念，也称为“文化工业”。但当时两位作者是批判和否定了“文化工业”，其观点在当时成为主流，而本雅明的观点则不被世人所接受。随着经济的发展，“文化产业”这一概念不断被各个国家的学者所讨论，现在已经成为广泛意义的文化经济类型。但是，直到现在为止，有关文化产业的概念在国内外还没有统一，各个国家或学者对文化产业的名称、定义以及范围界定存在差异。在美国、英国、欧盟分别称文化产业为版权产业、创意产业、内容产业。在全球范围内，1986年，联合国教科文组织将文化产业定义为：“按照工业标准生产、再生产、储存以及分配文化产品和服务的一系列活动”。2000年又提出“文化产业这个概念是指包含创作、生产、销售‘内容’的产业”，“一般包括印刷、出版、多媒体、视听、录音和电影制品、手工艺品和工艺设计等行业[50]”。在我国，关于文化产业的定义、范围也被各学者、机构和政府所讨论和研究。随着文化产业新业态的不断涌现，目前国家对文化产业的定义和范围也不断修正和更新。目前应用最广、最新颁布的标准文件是2012年国家统计局发布《文化及相关产业分类（2012）》。文件中对文化及相关产业的定义为：“社会公众提供文化产品和文化相关产品的生产活动的集合”，范围包括：（1）以文化为核心内容，为直接满足人们的精神需要而进行的创作、制造、传播、展示等文化产品（包括货物和服务）的生产活动；（2）为实现文化产品生产所必需的辅助生产活动；（3）作为文化产品实物载体或制作（使用、传播、展示）工具的文化用品的生产活动（包括制造和销售）；（4）为实现文化产品生产所需专用设备的生产活动（包括制造和销售）。根据《文化及相关产业分类（2012）》中规定的范围包括文化产品的生产和文化相关产品的生产两部分，包括文化产业和文化事业。本文讨论的文化企业的范围是以盈利为目的而生产、经营和销售文化产品或服务的经营性企业。本文研究涉及的A股文化6 首都经济贸易大学硕士学位论文类上市公司是在上述定义的基础上，结合《文化及相关产业分类（2012）》和《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，并参考上证文化产业指数和深圳文化指数所含标的内容而最终确定的。由于本文研究窗口期为并购前一年至并购后两年，为了数据的可采集性，本文对并购样本的采集年限最近只能到2014年，据此进行统计，截止至2014年底，我国沪深两市共有文化类上市公司137家。2.1.2并购并购一般包含广义和狭义两种含义，狭义的并购仅指企业的合并、兼并和收购。合并指的是两个或两个以上的企业合并组成一个新企业的行为，由多个法人变成一个法人。兼并是指主并企业将另一个企业并入，并且被并入企业丧失法人地位的行为。收购是指一家公司通过转让现金或股票的方式购买另一家公司股权，从而达到控制另一家公司的行为，购买方是收购方，目标公司是股权或资产的出让方。广义的并购（或称重组）包含的范围是很广泛的，其中不仅包括企业的扩张、收缩，还包括企业的资产重组以及所有权主体结构的变化。本文讨论的并购是狭义的并购。由于所统计的研究样本中，目标公司大多数都不是上市公司，相关数据无法查询，所以本文并购绩效的研究对象为收购公司。就并购特征来说，根据不同的指标维度有不同的分类。西方国家按照并购双方的产业关系划分为横向并购、纵向并购和多元化并购。按照并购出资方式划分为现金收购、股票收购和混合收购。按照收购方得到目标公司控制权比例分为完全股权收购、多数股权收购和少数股权收购。按照资产转移方式划分为资产收购和股权收购。按照并购手段和态度分为友好收购和恶意收购。2.1.3并购绩效并购绩效是企业在并购活动中所产生的业绩和效果。并购活动对企业产生的业绩和效果可分为宏观和微观两方面的影响，从宏观上看，公司并购会对社会资源配置产生影响，可以推动产业结构的调整和升级。从微观上看，公司一方面可以通过并购行为改变公司产品结构、资产结构、管理结构等方面来影响公司的财务绩效、另一方面可以通过并购来影响公司的市场竞争力和影响力等非财务绩效。并购绩效一般包括短期市场绩效、长期市场绩效和长期账面绩效，本文主要研究长期账面绩效。2.2国内外研究综述2.2.1国外并购绩效研究综述国外学者对并购绩效的研究有很长的历史，通过事件研究法，Moeller（2005）对7 第2章文献综述与理论基础1980年-2001年发生的12023个并购样本进行研究，发现公司的规模特征对并购的短期绩效和长期绩效有显著影响，在并购过程中，小规模的公司在并购之后其股价有所上升，[15]大规模公司在并购之后其股价明显下降，这说明了公司规模会影响并购绩效。Bhagat（2011）考察了1991年-2008年在新兴市场国家发生的698个跨国并购样本，研究发现虽然并购公告日的CAR为1.09%，但是并购事件总体上可以获得资本市场的认可，并[3]且目标公司所在国家的公司治理水平与市场绩效呈正向关系。通过会计研究法，Zollo和Singh（2004）对美国银行也在1985-1997发生的228个并购样本进行研究，发现并购后公司的绩效显著提高，并且发现目标公司的高管撤换对[25]并购绩效有负向作用。Langhe和Ooghe（2006）对1992-1994年发生在比利时的143个并购样本进行研究，研究结果显示，在并购发生后公司的盈利能力和偿付能力显著下[17]降，他们认为不能对经营进行准确的预测是并购绩效降低的主要原因。Denis(2014)以1990年之后的34家大规模美国上市公司的并购事件为研究样本，通过分析它们在并[7]购后五年的长期财务指标，得出结论认为并购不能提高企业的长期绩效。在研究对并购绩效的影响因素方面，Wansley，Yang和Lane（1983）利用事件研究法比较研究不同并购类型与不同支付方式对公司的超额收益的影响。将并购类型分为完全多元化、非多元化和其他多元化三种，将支付方式分为现金支付、股票支付和混合支付三种。研究发现完全多元化的超额收益大于非多元化和其他多元化，现金支付的超额[24]收益大约是股票支付的两倍。Ruback（1983）通过对美国文化产业并购的研究，结果[9]证明多元化并购可以给股东带来财富。Mantravadi和Reddy（2008）通过研究并购类[12]型对并购双方的绩效影响，得到并购类型的不同对经营绩效影响较小。Offenberg（2012）对目标公司进行优劣细化，研究发现，收购劣质公司的控股股东，其持股比例与并购绩效不相关，控股股东支付的对价并不能得到弥补，并且当目标公司的溢价率越高，控股[16]股东的损失则越高。2.2.2国内并购绩效研究综述在对上市公司并购绩效的研究中，冯根福（2001）通过会计研究法研究分析了1994-1998年中国上市公司并购事件，结果显示，我国上市公司的并购绩效整体上先升后降，并且并购类型对并购绩效有影响，横向并购在长期来看绩效呈上升趋势，混合并[33]购在长期来说其优势非常有限。张新（2003）采用了事件研究法和会计研究法两种方法对1993-2002年我国上市公司1216个并购重组事件进行研究，研究得出并购重组为目标公司创造力价值，但是收购公司股东却产生了负面影响，对目标公司和收购公司的[76]综合影响不明朗。陈旭东（2013）通过事件研究法以2007-2010年中国的非金融上市公司的并购事件作为研究样本，实证结果发现，公司进行多元化并购的并购绩效明显低[29]于同行业并购的并购绩效，并且这种现象在民营公司更为明显。8 首都经济贸易大学硕士学位论文在对文化产业并购特征的研究中，张玉琴（2017）以蓝色光标为例，对文化产业上市公司的并购交易结构进行研究，认为并购重组符合文化产业发发展的长期战略。并认为在并购的交易结构设计方面，采取横向并购更有益于促进企业快速扩张，采用超募资金与多元化融资并存的融资结构和现金分期的支付方式可以有效降低公司并购风险，估[77]值方法采用收益法和市场法相结合的方式可以保障股权价值的合理性。潘爱玲（2016）通过实证研究2008-2013年我国文化产业上市公司在跨区域、跨行业、跨所有制并购对并购后企业综合竞争力的影响，得出我国文化企业在有地域集聚性，在业务方向选择具有产业链整合和新业态融合性。但是从实证结果来看，跨区域、跨行业和跨所有制并购[54]均不能提高企业竞争力。赵廷飞（2014）选取2007-2010年文化类上市公司并并购样本作为研究对象，对文化企业的并购特征进行定性描述。从行业分布、主体背景、区域分布、收购比例、关联属性、支付方式、并购类型七个方面研究其特征和趋势，并通过比较研究和实证研究两种方法研究并购特征与并购绩效的关系，得出文化企业并购绩效变化幅度并不明显，但是区域分布、收购比例、支付方式和并购类型的不同对并购绩效的影响较为明显，并且跨区域并购、多数股权收购、股票支付、横向并购的收购方的业[78]绩表现更好。企业要完成并购活动离不开支付，支付方式的选择也将对并购绩效有所影响。邢天才（2011）以2004-2007年上市公司发生的319起并购事件为样本，采用会计研究法考察并购特征与收购公司长期并购绩效的关系，得出并购活动不能提高并购公司长期绩效，采用非现金支付的收购公司的长期并购绩效比采用现金支付方式的长期并购绩效更好[67]。葛结根（2015）利用会计研究法，选取2006-2011年的上市公司并购事件我作为样本，研究并购支付方式与并购绩效的关系，研究表明，并购后公司的整体绩效并没有显著的提高。并且在有偿并购中，现金支付和现金与资产混合支付的绩效表现较稳定，与[35]现金支付方式相比，关联交易和并购类型是影响并购绩效改善的主要因素。林姗（2016）选取了2007-2012年文化类上市公司的并购样本，利用会计研究法研究我国文化企业的支付方式对并购方长期并购绩效影响，得出股票支付方式可以提高企业各项能力，而现[48]金支付方式会使企业绩效缓慢下降。文化产业的并购的高溢价现象也受到学者的广泛关注。李彬（2015）对文化企业并购的高溢价现象进行研究，研究发现文化企业的表外资产的机会性确认是并购高溢价的主要原因，其对文化企业的并购绩效有显著的两面性，并提出企业并购应构架并购价格[39]决策和风险防控体系。张晓佳（2016）以华谊兄弟并购银汉科技为例分析文化企业同业并购的并购溢价与并购绩效的关系。研究发现，文化企业并购中存在的高溢价现象可以从文化产业特征和并购的协同效应来进行合理解释，并且对并购后绩效产生正向效应[74]。9 第2章文献综述与理论基础2.2.3文献评述关于并购绩效的研究国内外都有较多的文献，研究方法主要有事件研究法和会计研究法，但是国外学者较多的使用事件研究法，国内学者使用会计研究法则较为常见，其原因是国内外资本环境的不同。关于并购行为是否能为公司带来价值的问题，国内外学者并没有一致的结论。关于对并购绩效的影响因素的研究，国内外学者的研究也比较广泛，通过并购特征、并购双方的特征、企业内外界因素等各个方面都有相关文献，但是研究结论也存在差异。国内外学者研究结论的差异的原因有很多，如样本选择的不同、研究方法的不同、指标选取的不同等各种因素，但是通过各位学者的多方面的研究，对我们研究并购绩效是有非常大的意义。在对文化产业并购的研究中，由于近年来我国文化产业发展迅速，有很多学者也都对影响文化产业并购绩效的因素其进行了研究，但是在研究中很少对文化产业本身的特征进行深入研究。由于文化产业与传统产业相比是有特殊性的，所以本文认为研究文化产业自身的特征是很重要的。2.3相关理论基础2.3.1并购动因理论（1）规模经济动因理论规模经济是指随着产品的生产、职能的绝对量增加、单位成本将会下降。规模经济理论是解释并购动因最早的理论之一。企业可以通过并购来集中产品资源和生产要素资源，扩大生产规模从而获得规模经济效益，降低成本，实现利润增长。规模经济理论可以很好的解释横向并购。（2）市场势力动因理论市场势力理论是指企业对市场的控制力，拥有较强市场势力的企业受经济环境和市场环境的影响程度较小。并且市场势力较强的企业可以提高长期盈利能力。因此，企业可以通过并购来扩大企业规模，增大企业的市场势力，提高市场占有率。当企业的市场占有率达到一定程度时，可以建立壁垒，对市场价格有更高的掌控力。（3）交易成本动因理论交易成本理论开始于科斯，科斯认为企业存在的原因是替代市场来节约交易成本，并购活动的产生是因为企业可以通过并购来将企业需要在外部进行的交易转变为在内部进行的交易。在企业内部进行交易将比外部交易更能提高效率，并避免企业外部交易产生的谈判、监督等成本和费用。交易成本理论可以对纵向并购进行很好的解释，当外部交易涉及的不确定性越大、资产专用性越高、交易频率越大，那么外部交易的成本就会越高，在这种情况下，纵向并购就越可能发生。10 首都经济贸易大学硕士学位论文（4）多元化经营动因理论多元化经营理论是企业经营相关性较低或者不相关的多种产品的情况，多元化经营可以有利于分散风险。企业可以通过并购活动来达到多元化经营的战略目的，多元化经营可以为企业的管理者和股东分散风险，还可以保护公司的声誉资本，提高公司的软竞争力。多元化经营理论可以很好的解释混合并购的产生。（5）协同效应动因理论Ansoff最早提出协同效应。根据协同效应，企业并购的动因在于通过并购双方的资[6]源共享、知识以及能力的转移来获取协同效应，这是企业并购的主要驱动力。协同效应主要分为三种：经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。经营协同效应主要是通过并购双方物质资源和管理资源的结合产生的规模效应，表现为成本的降低和市场规模扩大等。财务协同效应主要的原因来自于并购双方自由现金流可以充分有效的利用、合理避税、融资成本的降低和举债能力的提高来实现。管理协同效应主要来源于企业的剩余管理能力可以得到充分的利用。2.3.2并购绩效理论学术界对于并购价值创造能力的研究首先考虑的是并购能否可以创造价值。基于新古典经济学理论的研究认为，并购可以通过增加长期账面绩效来创造价值。但是从学者的实证研究来看，并购的长期账面绩效提升理论并没有被统一的验证。Meeks（1977）对1964-1972年233起并购事件进行考察，用ROA（资产收益率）作为评价因子。发[13]现不管对收购方还是目标公司，并购后的长期账面绩效均下降。SharmaandHo（2002）以收购方为研究对象，评价因子选用ROA、ROE、和EPS，将考察窗口期延伸至并购前后6年，实证发现收购方的并购绩效显著下滑。基于股票市场推动理论，从二十世纪七十年代开始，西方学者开始通过并购公告前后的股票市场股价变动来评价并购绩效，[21]强调并购绩效通过有效的资本市场来体现。理性企业都是以创造价值为核心目的，那么并购对交易双方将产生何种影响也是研究的一个方面，根据产业资本循环理论，并购可以带来长期账面绩效的提升，企业的利益相关者将会享受并购绩效带来的财富效应。根据财富再分配效应，公司的总利益将会因为并购活动在股东、管理者等利益相关者之间再分配。实证研究中，并购交易中的目标公司的股东收益通常要高于收购方的股东。最后，研究者从财务和战略领域研究并购是如何创造绩效。研究者们认为并购活动是通过协同和重组两方面创造价值。目前，并购绩效的评价方法主要有两种，一种是事件研究法，另一种是会计研究法。事件研究法是指通过上市公司股票价格来计算公司的超常收益。根据考察时间的长短事件研究法还可以分为短期事件研究法和长期事件研究法。短期事件研究法主要通过累计超长收益法来研究短期资本市场绩效，考察期是并购公告期前后1-3个月。长期事件研11 第2章文献综述与理论基础究法主要运用连续持有超长收益法来研究长期资本市场绩效，考察期通常为并购后1-5年。会计研究法采用的是企业财务信息，来研究并购前后企业财务绩效的变化。对企业财务指标的选取有选择单一指标、同时使用多个指标和建立财务指标体系等方法。会计研究法是我国上市公司并购长期绩效研究的主流方法，因为事件研究法必须是以资本市场是有效的，我国目前的股票市场还很难满足这一条件。本文将运用会计研究法、立足于收购公司来考察文化产业上市公司的并购长期绩效。12 首都经济贸易大学硕士学位论文第3章我国文化产业特征及并购特征分析3.1我国文化产业现状分析3.1.1我国文化产业总体情况经过近20年的发展，我国文化产业的发展已经有一定成果。2018年2月，我国国家统计局发布了《2017年国民经济和社会发展统计公报》，从报告中看到，2017年我国全年国内生产总值达到827122亿元，同比增长6.9%。其中，第一产业增加值为65468亿元，增长率为3.9%；第二产业增加值为334623亿元，增长率为6.1%；第三产业增加值为427032亿元，增长率为8.0%。第一产业增加值占国内生产总值的比重为7.9%，第二产业增加值比重为40.5%，第三产业增加值比重为51.6%。我国第三产业的增长速度远高于第一产业和第二产业。在报告中可以看到，我国2017年全年人均国内生产总值达到59660元，比上年增长了6.3%。全年国民总收入为825016亿元，比上年增长7.0%。从宏观经济数据来看，我国人均生产总值和国民总收入不断提高，消费水平和消费需求必定也随之提高，习近平总书记也在十九大报告中指出，中国特色社会主义进入了新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。也就是说，随着经济发展和消费升级总态势的催生，人民对美好生活的需要日渐广泛。文化产业不仅符合国家产业结构调整的需要，更符合国民消费转型的需要。2013-2017年三次产业增加值占国内生产总值比重100%80%46.747.850.351.651.660%40%4443.140.939.940.520%9.39.18.88.67.90%20132014201520162017第一产业第二产业第三产业图3.12013-2017年三次产业增加值占国内生产总值比重从产业层次来看，我国国家统计局于2017年9月发布最新的关于文化产业的数据，报告中显示，2016年，我国全国文化及相关产业增加值达到了30785亿元人民币，同13 第3章我国文化产业特征及并购特征分析比增长了13.0%，占我国GDP的4.14%，同2015年比增长0.17个百分点（图3.2）。图3.22011-2016年我国文化产业增加值及占国内生产总值比重条形图我国国家统计局在2018年1月发布文化及相关产业的最新数据，根据对全国规模以上文化及相关产业5.5万家企业的调查，2017年上述企业实现营业收入91950亿元，同比增长10.8%，增速提高3.3%，继续保持较快增长。可以看出，随着政府的推动和市场需求潜力的不断递增，我国文化产业的发展非常迅速。但是与此同时，国家对文化产业的发展提出的目标是在2020年成为国民经济支柱性产业。普遍认为，国民经济支柱性产业的标志是产业增加值占GDP比重达到5%以上。文化产业目前还没有达到这一目标。并且根据发达国家的文化产业占GDP总值的比重来看，美国是18%-25%，日本是15%，我国文化产业占GDP总值的比重还非常低。总体来看，我国文化产业发展水平在政策和市场的影响下不断提高，但是整体产业还没有达到国家的要求，远没有达到发达国家水平，发展潜力巨大。3.1.2我国文化产业细分领域分析文化产业是由人的创造性文化生产建立起来的，可以说没有人的地方就没有文化产业，文化一直存在于人类生存和发展的始终。由于不同国家、不同地域、不同民族、不同历史阶段的文化产业有很大的不同。我国文化博大精深，历史悠久，在不同时期有不同的特征。经过历史的积淀，我国有非常优秀的传统文化并且具有独特的特色。同时，随着世界科技发展、传播媒介的多样化，在改革开放以后特别是近二十年，文化产业产生了多种细分行业。文化产业的细分非常复杂繁多。为了更好的系统性、直观性介绍我国目前文化产业的细分领域现状，也因为文化产业的最核心价值是内容，本文将以内容为中心，以内容产品的表现形式及其内容价值变现链条为逻辑进行梳理和分析。图3.3为我国文化产业细分领域图。以内容产品的产生源头和转化形式可以将内容产品分为上中下游。上游是内容的产14 首都经济贸易大学硕士学位论文生源头，主要包括：网络文学、图书、音乐、动漫。可以理解为，这些产品形式是大多数内容最开始的形态，内容产品以此为源头向中下游的形式转变。在之前，图书是大多数内容的源头，但是随着互联网的发展，近年来网络文学和动漫的内容影响力和转化能力尤为突出，音乐产品既可以作为独立的产品，又可以配合其他内容产品，也可以作为改编的源头。图3.3我国文化产业细分领域图在网络文学板块，根据Frost&Sullivan对中国网络文学市场编制的报告显示，中国网络市场规模在2013-2016年的复合年增长率达到44.9%，2016-2020年预计将按30.9%的复合年增长率持续增长，2016年中国网络文学市场规模达46亿元人民币，预计2020年可达134亿人民币。截止到2016年12月31日，中国网络文学的用户数达3.332亿人，预计在2020年将达到4.214亿人。在网络文学板块，市场集中度较高。按照可提供的网络文学作品数占中国文学作品总数的百分比来计算，阅文集团占72%、中文在线占27.5%、掌阅占5.2%、百度文学占3.4%、阿里巴巴文学占1.7%。按照平台作家数占中国网络文学家总数的百分比来计算，阅文集团占88.3%、中文在线占41.6%、掌阅占15 第3章我国文化产业特征及并购特征分析①33.3%、百度文学占8.3%、阿里巴巴文学占5%。通过以上数据可以看出，阅文集团在网络文学领域属于龙头地位。在图书出版板块，我国有独特的审批流程。市场上呈现国有出版社与民营出版公司共同竞争的局面。根据开卷发布的《2017年中国图书零售市场报告》中显示，2017年中国图书零售市场总规模为803.2亿人民币，同比增长14.55%。我国码洋占有率前五大出版集团分别为：中国出版、吉林出版、凤凰出版、中南出版、中国工信出版，码洋占②有率分别为：7.14%、3.22%、3.2%、3.13%、2.84%。通过以上数据可以看出我国图书出版板块的市场集中度非常低。在音乐板块，根据《2017中国音乐产业发展报告》显示，我国核心层音乐产业市场规模总数为704.43亿元，其中数字音乐市场规模为529.26亿元，占75.13%；音乐演③出市场规模为160亿元，占22.71%。在音乐领域，音乐与其他行业的结合也越来越多，近几年与音乐相关的综艺节目、音乐直播等形式受到广泛关注。在动漫板块，根据比达咨询数据显示，2016年，我国动漫产业的产值达到1320亿元人民币，同比增长16.6%。由于我国动漫产业的起步相对较晚，相比于美国和日本来说在相差很远，并没有形成可以有国际竞争力的企业和IP。从受众角度来看，目前国内二次元市场逐渐崛起，虽然国内消费者对美国和日本的动漫产品的接受度和喜爱度较高，随着国漫的逐渐发展，也收获了一部分忠实粉丝，未来我国动漫的发展可以说是最具潜力的内容形式。中游是内容的价值增值的主要转化形式。这部分的内容分为原创和改编，原创是以编剧、导演、制片人为中心创作全新的内容产品。改编指的是依据市场上已经产生的具有一定影响力的内容重新改编成新的内容形式，在改编的情况下，内容的原始形态和改编形态可以互相辅助，原始形态的粉丝和影响力可以为改编形态提供一定的基础。而改编形态可以二次放大内容的价值和影响力。在中游的内容形式主要包括：影视、演艺、综艺和游戏。我国目前影视领域可以细分为剧集和电影，其中电影是B2C模式、剧集则是B2B模式。2017年中国电影票房再创新高，达到559.11亿元，同比增长13.46%。在剧集领域，2017年我国影视剧市场规模总体约为460亿，其中网剧的市场规模大约为258亿，④传统电视剧的市场规模约为198亿元。目前我国剧集市场，目前还是以版权收入为主要收入来源，但是制作方的广告分成、付费分成等其他各类收入占比也逐步增加。截至2016年末，中国的有效视频付费用户规模已经突破7500万，增速达到241%，是美国⑤市场的9倍。对标国外市场，我国付费视频领域还处于起步阶段，付费视频的成长潜①网络文学相关数据来源于阅文集团招股说明书②数据来源于开卷公司发布的《2017年中国图书零售市场报告》③数据来源于中国音像与数字出版协会音乐产业促进工作委员会编写并发布的《2017中国音乐产业发展报告》④数据来源于中国报告大厅，网址为：http://www.chinabgao.com/k/dianshiju/⑤数据来源于艺恩网发布的《2016中国视频付费市场研究报告》16 首都经济贸易大学硕士学位论文力也很大。目前影视制作领域市场相对集中，有多家上市影视公司相互竞争。在视频播放平台方面，爱奇艺、优酷和腾讯是第一梯队，背后分别是BAT三大巨头。由于目前平台端的竞争，各方都抢夺头部优质内容，这对内容生产方来说有一定的好处。在演艺领域，我国2016年演出市场的总体经济规模为469.22亿元，相比2015年⑥上升了5.07%。演出市场整体发展态势良好，整体经济规模保持稳步提升状态。在综艺节目领域，除了传统的电视综艺节目，网络综艺也是近几年来开始爆发。2017年我国新出的季播电视综艺达到149部，共产生566亿流量，有133部季播网络综艺上⑦线，共获得播放量440亿，我国综艺节目的开发模式也在纵向延伸，不断进行全产业链发展。在游戏领域，我国2017年，中国游戏行业整体营业收入约为2189.6亿元，同比增长23.1%。其中，移动网络游戏营收规模占全部的51%，客户端游戏营收规模占全部的⑧31.8%，网页游戏营收规模占9%，游戏游艺设备、VR游戏、家用游戏机合计占8%。目前我国游戏领域的市场集中度相对较高，有两大巨头腾讯游戏和网易游戏。内容价值变现的下游是衍生品，衍生品是内容变现潜力最大的领域。衍生品有广义和狭义两种分类，狭义的衍生品通常指特许授权商品，即基于内容版权进行的联合其他商业机构共同开发的商品；广义的衍生品，则指基于内容版权衍生的所有非原始途径产生的相关产品。本文衍生品指的是狭义衍生品。衍生品的形式主要有消费品、主题娱乐业、shoppingmall业态、会展等。我国衍生品领域发展还处于起步阶段，相对于美国、日本等发达国家差距巨大。西方发达国家电影产业已经很成熟，其电影总收入中的70%的来源并不是票房收入，而是与电影有关的衍生品收入。但是在中国，电影票房以及植入广告的收入占到总收入的八成以上，在我国衍生品市场还是一个尚未被开垦的蓝海。3.1.3我国文化产业特征分析（1）文化产业兼具经济与社会属性。文化是人类发展的产物，我国有五千多年的文化积淀，在不同的时代、不同的地域有着与其相适应的文化。文化产业既有经济属性又有社会属性。从经济角度来看，在科技发展，信息技术产生的背景下，文化有着更丰富的形式和更快的传播速度，逐渐产生了“文化的经济化”，到今天已经成为我国新的经济增长点和支柱产业。从社会角度来看，文化产业提供的不是传统的物质产品，而是精神产品，满足人们的精神文化需求。文化产业产生的社会效益有着非常重要的影响。文化产品的创作反映了国家和民族创造力和社会意识形态，文化产品的传播将影响社会公众的认识。文化产业更兼具弘扬中华优秀传统文化，传播优秀价值观、满足人民群众精神文化需求的职能。⑥数据来源于中国演出行业协会网站公布的《2016中国演出市场年度报告》⑦数据来源于艺恩视频智库⑧数据来源于中国文化娱乐行业协会信息中心与中娱智库发布的《2017年中国游戏行业发展报告》17 第3章我国文化产业特征及并购特征分析（2）文化产业的主要生产要素为创意内容和资本。区别于传统产业，文化产业无需借助过多的物质力量，物质力量大多数情况下只是载体。文化产业具有知识密集性和资本密集性的特点。从产业本质来看，文化产业是以内容和资本为主要生产要素。文化产业的价值的直接来源是来自于人的精神、知识、创意和智慧，资本和技术提供支持。内容的创造是文化产业的起点，文化产品的最初开发阶段时间长、成本高，固定成本高昂，但是由于文化产品具有可复制的特点，所以一旦文化产品形成，边际成本很低趋向于零。这也体现了文化产品需要规模经济，如果没有规模经济就很难平摊固定成本，就难以市场化。这也说明了为什么文化产业的兴起的基础条件是人民生活水平达到一定高度，因为只有当人们满足了基本需求才能有追求精神文化需求。基于内容和资本对文化产业的重要性，文化企业需要注重对人才的发掘培养以及自身的现金流管理和增强融资能力。（3）文化产业内各细分领域联动性强，形成动态网状生态。图3.4文化产品的产业链图图3.4是文化产品的产业链图，以单一内容的生产来看，最上游也就是内容提供方的形态基本分为个人、个人工作室/团队和公司。内容提供方多而零散，但是优质的内容提供方在市场上还是稀缺资源。内容制作/运营方在各领域都存在领先企业，因为由于文化的多样性和异质性，并不会存在绝对垄断的情况，市场集中度相对较低。内容制18 首都经济贸易大学硕士学位论文作/运营方负责对内容的发掘、策划、制作和发行。我国的经纪行业发展相对于国外差距较大，并没有形成体系，所以一般内容制作/运营方在一定程度上也会有经纪的部分功能。平台端是链接内容和消费者的媒介，平台端的竞争相对激烈，处于几超多强的状态。各文化产业的细分领域的平台端都离不开BAT三大互联网巨头的参与，目前处于垄断竞争的格局。目前在产业链内部，不管是内容提供方、制作/运营方还是平台方，拥有竞争优势的企业都在稳固自身优势的情况下逐渐延伸产业链，大型的文化公司更是积极的进行全产业链战略。在上一节介绍了以内容价值变现链条为逻辑的主要内容产品形式，可以看出内容是可以改编成其他形式的相关产品，以此来创作新的内容实现内容的二次增值，也就是对内容的运营。以目前的内容改编案例来看，内容的原始形态和改编形态并不是一对一的关系，甚至不限于一对多的关系，而是多对多的关系，如图3.5文化产品原始形态与改编形态关系图。⑨图3.5文化产品原始形态与改编形态关系图通过图3.4和图3.5可以看出，与其他产业有所不同的是，文化产品本身拥有的产业链加上文化产品有多对多改编形态的特质，使得处于各个位置的文化企业都可以依托优质内容触达产业内所有的细分领域，产业内的联动性非常强，最后形成的是一个动态网状生态。（4）文化产业具有轻资产、高附加值、高风险的特征。文化产业区别于传统产业，其依赖于固定资产的比例很少。作为文化产业的最核心⑨图表来源于方正证券出品的《文体教六部曲：IP·娱乐·游戏·体育·教育·互联网》19 第3章我国文化产业特征及并购特征分析价值，内容在资产负债表中体现为无形资产。所以在资产结构上，文化产业的实物资产通常较少，无形资产比例较重，表现为轻资产特性。由于文化产业的内容具有复制性，边际成本小，内容价值的二次转化能力强，且收益巨大，所以文化产业的产品的附加值很高。高附加值产生的原因是基于对内容运营未来预期收益的信心。文化产业的轻资产、高附加值的特征也是文化产业高风险的原因之一。无形资产的估值主观性强，波动相对较大，受市场因素影响巨大。对还没有进入市场的内容，未经市场检验之前有很大的不确定性。同时，无形资产变现时间周期长、前期成本巨大，一旦项目失败前期投资也所剩无几。相对于传统企业来说，就算投资失败，前期投入的固定成本仍然可以变现。3.2我国文化产业并购现状分析近年来，文化产业并购热成为了投资界的热点话题。2013年被称为是文化产业“并购元年”，文化产业板块异常活跃、并购案例高密度出现，并且并购金额也创新高。之后的几年，文化产业持续了并购热潮，但是增速放缓市场进入了冷静期。本文文化产业上市公司是按照国家统计局公布的《文化及相关产业分类（2012）》以及中国证监会在2012年修订的《上市公司行业分类指引》，并参考上证文化产业指数和深圳文化指数所含标的内容而最终确定的。据统计，截止到2014年底，我国沪深两市共有文化产业上市公司137家。本文主要研究并购方，选取我国A股文化产业上市公司2008-2014年的并购交易作为研究对象，主要的数据来源为国泰安（CSMAR）数据库和手工整理文化产业上市公司披露的并购事件公告和年度财务报告，并按照下面的标准对初始样本进行筛选：（1）筛选出并购证券代码为137家文化产业上市公司范围之内的并购信息；（2）文化产业上市公司为交易的收购方；（3）通过借壳上市的文化企业，提取该企业成为文化企业之后发生的并购交易作为样本；（4）并购标的为股权标的；（5）并购交易金额超过100万；（6）剔除在并购前一年至并购后两年收购方属于ST类的并购样本；（7）剔除并购交易类型为资产剥离、资产置换等文化企业作为卖方的的并购样本；（8）剔除在一次并购中收购超过五个标的的并购样本；（9）并购交易成功最终，本文共得到214起并购事件作为研究样本。从并购数量来看，在2008年至2014年我国文化企业并购数量总体呈上升态势。2008-2009年，受金融危机的影响，交易数量较小，但是在2010年呈现飞速增长态势。20 首都经济贸易大学硕士学位论文经历了两年稳定增长期后，在2013年，也就是文化产业并购元年，随着人民收入的不断增长，对文化产业的需求强度不断提升，也使得文化企业的并购活跃起来，2013年文化企业的并购数量同比增长103.57%。从并购交易总额来看，并购交易的总额总体和并购交易数量的的增长态势相符。2009年虽然并购交易数量同比下降，但是并购交易总额有显著上升。在2011年在并购数量几乎不变的情况下，并购交易总额下降35.31%。在2012年和2013年并购交易总额都有近150%的增长率。从各年度的平均并购交易额来看，在2008-2014年大体呈现先降后升的态势，通过对文化企业并购数量和并购交易的分析来看，无论是并购交易数量和并购交易总额来说，都呈现总体上升的态势，但是各年度的增长率波动较大。表3.12008-2014年文化企业并购数量与并购交易总额表并购交并购交易数量并购交易总平均并购交易额年度并购交易总额（元）易数量增长率额增长率（元）200811-746,200,450-67,836,40520097-36.36%3,114,602,665317.39%444,943,238201020185.71%4,578,278,66746.99%228,913,933201119-5.00%2,961,740,109-35.31%155,881,05820122847.37%7,370,252,372148.85%263,223,299201357103.57%18,197,699,383146.91%319,257,88420147226.32%29,607,683,28462.70%411,217,8232008-2014年文化企业并购数量与并购交易总额组合图8035,000,000,0007030,000,000,0006025,000,000,0005020,000,000,0004015,000,000,0003010,000,000,00020105,000,000,000002008200920102011201220132014并购数量交易总额图3.62008-2014年文化企业并购数量与并购交易总额组合图21 第3章我国文化产业特征及并购特征分析3.3我国文化产业并购特征分析3.3.1我国文化企业并购类型分析本文将并购类型划分为三个类型，若并购双方处于竞争对手的并购为横向并购，若并购双方处于文化产业链的不同位置为纵向并购，若文化企业并购其他无相关性产业的公司则为混合并购。通过对研究样本的分析得到，在214例并购样本中，横向并购有92例，占总数的42.99%；纵向并购有86例，占总数的40.19%；混合并购有36例；占总数的16.82%。通过以上数据可以看出我国文化产业上市公司总体以横向并购和纵向并购为主，占总体样本的八成以上，且二者的比例相差很小，混合并购的比例较小。表3.22008-2014年文化企业并购类型总数分布表并购类型数量所占比例横向并购9242.99%纵向并购8640.19%混合并购3616.82%2008-2014年文化企业并购类型总数分布饼图混合并购16.82%横向并购42.99%纵向并购40.19%图3.72008-2014年文化企业并购类型总数分布饼图从不同并购类型在年度分布来看，其变化趋势有很大差异。横向并购在各年分布较为平均，说明横向并购一直是文化企业所注重的并购方向。纵向并购数量在各年度逐年递增，说明纵向并购是逐渐成为文化企业所选择和接受的并购方向，并且在2013年纵向并购的增长数量激增。混合并购的数量也是呈上升趋势，但是和纵向并购不同的是，混合并购在2014年激增，占混合并购总数的58.33%，说明文化企业在近年来对混合并22 首都经济贸易大学硕士学位论文购非常重视。表3.32008-2014年文化企业各年度并购类型数量分布表年度横向并购占比纵向并购占比混合并购占比20081090.91%00.00%19.09%2009457.14%114.29%228.57%20101365.00%525.00%210.00%2011947.37%1052.63%00.00%20121242.86%1139.29%517.86%20132645.61%2645.61%58.77%20141825.00%3345.83%2129.17%合计9286362008-2014年文化企业各年度并购类型数量分布条形图35302520横向并购纵向并购15混合并购10502008200920102011201220132014图3.82008-2014年文化企业各年度并购类型数量分布条形图3.3.2我国文化企业并购支付方式分析在收集的文化产业上市公司的并购样本中，共有三种支付方式，分别是现金支付、股票支付、以及现金和股票混合支付（以下简称“混合支付”）。对文化产业上市公司在并购中的支付方式数量和分布的整理和分析得到，在214例并购样本中，现金支付有154例，占总数的71.96%；股票支付有11例，占总数的5.14%；混合支付有46例；占总数的21.46%。通过以上数据可以看出我国文化产业上市公司总体以现金支付为主，其次是混合支付和股票支付。23 第3章我国文化产业特征及并购特征分析表3.42008-2014年文化企业并购支付方式总数分布表支付方式数量所占比例现金支付15471.96%股票支付115.14%混合支付4621.46%2008-2014年文化企业并购支付方式总数分布饼图混合支付22%股票支付5%现金支付73%图3.92008-2014年文化企业并购支付方式总数饼图从不同支付方式在年度的分布来看。现金支付一直是并购的主要支付方式，在数量上呈逐年递增状态，但是所占比例在近年占比缩小。股票支付的数量各年分布相对均匀，并且数量上较少。混合支付在2008-2012年的数量均不超高2例，但是在2013-3014年在数量上急剧上升，并且占当年并购总数的30%以上。表3.52008-2014年文化企业各年度并购支付方式分布表年度现金支付占比股票支付占比混合支付占比200811100.00%00.00%00.00%2009457.14%228.57%114.29%20101785.00%315.00%00.00%20111684.21%15.26%210.53%20122796.43%00.00%13.57%20133866.67%11.75%1831.58%20144156.94%45.56%2433.33%合计154114624 首都经济贸易大学硕士学位论文2008-2014年文化企业各年度并购支付方式分布条形图4540353025201510502008200920102011201220132014现金支付股票支付混合支付图3.102008-2014年文化企业各年度并购支付方式分布条形图3.3.3我国文化企业并购持股比例分析收购方对目标公司的并购持股比例代表着控制力程度，并购持股比例越高对目标公司的控制力越大，并购持股比例越低对目标公司的控制力越小。一般将并购持股比例小于50%称为少数股权收购、大于50%并小于100%称为多数股权收购、并购持股比例等于100%称为完全股权收购。在214例并购样本中，少数股权收购有61例，占总数的28.51%；多数股权收购有80例，占总数的37.38%；完全股权收购有73例；占总数的34.11%。通过以上数据可以看出我国文化企业在并购持股比例方面，各类型的分布相对平均。表3.62008-2014年文化企业并购持股比例总数分布表并购持股比例数量所占比例少数股权收购6128.51%多数股权收购8037.38%完全股权收购7334.11%25 第3章我国文化产业特征及并购特征分析2008-2014年文化企业并购持股比例总数分布饼图少数股权收购完全股权收购29%34%多数股权收购37%图3.112008-2014年文化企业并购持股比例总数饼图从不同年度来看，三种并购持股比例在数量上呈上升趋势，但是在占比上少数股权收购下降趋势，多数股权收购和完全股权收购呈上升趋势。本文又将并购样本的并购比例从0%-100%划分为十一组，从中可以看出在少数股权收购中并购持股比例在20%-30%的比重较高，在多数股权收购中并购持股比例在50%-60%的比重较高。表3.72008-2014年文化企业各年度并购持股比例分布表少数股权收多数股权收完全股权收年度占比占比占比购购购2008436.36%327.27%436.36%2009114.29%114.29%571.43%2010945.00%735.00%420.00%2011842.11%736.84%421.05%2012725.00%1139.29%1035.71%20131119.30%2950.88%1729.82%20142129.17%2230.56%2940.28%合计61807326 首都经济贸易大学硕士学位论文2008-2014年文化企业各年度并购持股比例分布条形图353025201510502008200920102011201220132014少数收购多数收购全部收购图3.122008-2014年文化企业各年度并购持股比例分布条形图表3.82008-2014年文化企业并购持股比例分布表并购持股比例范围数量0<并购持股比例（%）<10710≤并购持股比例（%）<20620≤并购持股比例（%）<302430≤并购持股比例（%）<40740≤并购持股比例（%）<501850≤并购持股比例（%）<603760≤并购持股比例（%）<701870≤并购持股比例（%）<801180≤并购持股比例（%）<901090≤并购持股比例（%）<1003并购持股比例(%)=10073合计2143.3.4我国文化企业并购溢价率分析本文对并购中并购标的的溢价率的计算公式为：溢价率=（并购交易总价-交易标的的净资产）/交易标的的净资产。通过各年度的溢价率平均值可以看出，文化企业并购溢价率呈上升趋势。2008年的溢价率最低，2009年的溢价率增长率为108%，翻了一番，2010年的并购溢价率与上一年接近，2011年又接近翻了一番，增长率为96.90%。2012年和2013年继续保持。2014年增长率为126.45%的增长率，最终2014年的溢价率平均值为20.63。有数据显示，我国市场的并购溢价率一般在3-5左右，而文化企业的并购溢价率远远高于一般水平。27 第3章我国文化产业特征及并购特征分析表3.92008-2014年文化企业收购溢价率平均值表年度溢价率平均值20082.0620094.2820104.1920118.2520127.1020139.11201420.632008-2014年文化企业并购溢价率平均值条形图25.0020.6320.0015.009.1110.008.257.104.284.195.002.060.002008200920102011201220132014图3.132008-2014年文化企业并购溢价率平均值条形图3.4本章小结总体来看，在经济发展水平提高和政府政策的背景下，我国文化产业的数量和规模不断提高，但是还没有达到国家要求的水平，并且远没有达到其他发达国家文化创意产业的水平，发展潜力巨大。在细分领域看来，我国文化产业在产品形态上种类繁多，反映了文化产业的多样性。在各个细分领域也都有领头企业，市场竞争相对激烈，市场集中度相对不高。在文化产业的市场竞争格局中可以发现我国互联网三大巨头腾讯、百度和阿里巴巴的身影。在文化产业特征方面，首先与传统产业相比文化产业不仅有经济属性还有社会属性，文化产业的主要生产要素为创意内容和资本，对物质力量的依赖程度小，并且文化产业具有轻资产、高附加值、高风险的特征。在整个产业来看，由于文化产品易于转化的特性，文化企业可以依托优质内容触达产业内所有的细分领域，产业内的联动性强，形成一个动态网状生态。28 首都经济贸易大学硕士学位论文通过对研究样本的定量分析，文化企业并购交易数量和并购交易总额呈现总体上升的态势，但是各年度的增长率波动较大。在并购特征方面，从并购类型来看，文化企业并购以横向并购和纵向并购为主。在三种类型的趋势来说，横向并购一直是文化企业所选择的并购方向、纵向并购的数量逐年递增。混合并购的数量也是呈上升趋势，但是和纵向并购不同的是，混合并购在2014年激增。从并购支付方式来看，文化企业并购总体以现金支付为主，其次是混合支付和股票支付。从并购持股比例来看，我国文化企业在并购持股比例方面相对平均。但是在占比上少数股权收购呈下降趋势，多数股权收购和完全股权收购呈上升趋势。从并购溢价率来看，文化企业并购溢价率呈上升趋势，并且文化企业的并购溢价率远远高于平均水平。29 第4章理论分析与研究假设第4章理论分析与研究假设4.1并购特征指标的选取我国学者对并购特征与并购绩效的关系已经有一定的研究，在并购特征指标的选择方面，不同学者根据其研究侧重有不同的选择。下图为部分学者在进行并购特征与并购绩效的关系研究中选择的指标。表3.9我国学者在进行并购特征研究中的指标选取列表作者姓名文献年份具体指标行业相关性、并购交易相对规模、关联交易、收购股份比例、主并方李建惠2008流通股比例产业分布、行业分布、主体背景、区位分布、收购比例、支付方式、陈贝娜2010并购类型邢天才2011支付方式、管辖属性、关联交易、相对规模王艳2013控股比，支付方式、交易规模比并购类型、重组类型、收购比例、并购方主体构成、目标公司所在区王黎丽2013域支付方式、关联属性、主体背景、收购比例、区域分布、行业分布、赵廷飞2014并购类型张核2014支付方式、区域分布邢君2016支付方式、关联属性、收购比例、并购规模、并购标的在文化企业的并购过程中有很多影响并购绩效的因素，本文着重选取并购类型、支付方式、并购持股比例和并购溢价率四个并购特征来进行研究。并购类型的选择在一定程度上会反映企业战略，也会影响并购标的的选取。不同并购类型的选择对文化企业绩效的影响是否相同，将产生什么影响值得深入研究。支付方式作为并购活动中的重要环节一直以来都是学者研究的关键点，对文化企业来说，如何通过对支付方式的选取来提高并购绩效有很重要的研究意义。对于文化企业的自身特点来说，文化企业最重要生产要素之一是创意内容，而创意内容直接来源于人，那么对于文化企业的并购活动来说，如何对并购标的实现更好的控制和整合是一项关键环节。并购持股比例决定对并购公司的控制程度，研究并购持股比例对并购绩效的影响有利于对文化企业在并购活动中的决策。文化企业的并购溢价率是具有特殊性的，文化企业并购溢价率高已经成为一个共识，那么高溢价对文化企业并购活动是否有影响也是值得探究的。30 首都经济贸易大学硕士学位论文4.2并购类型与并购绩效并购类型在一定程度上反映了公司的战略规划，并购类型的选择和并购动因是紧密联系的。通过对文化企业并购类型的定量分析来看，横向并购在各个年度的分布较为平均，这也说明了文化企业对横向并购的选择在长期以来是一直认可和接受的。从理论研究来看，横向并购是对竞争对手的并购，可以扩大企业规模，减少竞争对手，还可以通过并购产生范围经济和规模经济。并且由于并购双方的产品相似，在行业的位置相似，并购方的管理能力可以转向目标公司，产生管理协同效应。研究中，纵向并购数量是在各年度逐年递增，这也与文化产业的特征有关，文化产品以内容为核心，改编形式多样，并且可以产生高收益，随着文化产业自身的发展，对内容的全产业链经营已经成为常态。文化产业纵向并购数量是逐渐递增的，是随着市场的变化，文化产业逐渐通过并购的形式延伸自身的产业链。纵向并购可以降低交易费用，在内容形式的转化过程中实现协同效益，增强企业市场势力。混合并购是指目标公司与收购方不存在关联，属于其他产业。根据理论研究混合并购可以分散风险，实施多元化经营。从文化产业目前的情况看，混合并购的数量在2014年激增，其中，有部分原因是因为政府的驱动。在十八届三中全会中提出：“推动文化企业跨地区、跨行业、跨所有制兼并重组，提高文化产业规模化、集约化、专业化水平。”政府积极促进文化企业通过混合并购来提高自身竞争力。与横向并购和纵向并购相比，混合并购属于不相关并购。Ruback、Palepu和Healy(1992)研[8]究发现，相关程度高的企业进行并购将产生更好的表现。高见（2000）也发现，与不[34]存在相关性的并购活动，存在相关性的并购活动的净资产收益率较高。并且结合文化产业的特征来看，文化产业与其他产业有很大的不同，在管理经验、运作模式上，文化企业的混合并购在整合方面将面临极大困难。通过以上分析提出以下待检验假设：假设1：在文化企业并购活动中，横向并购和纵向并购的并购绩效会好于混合并购的并购绩效。4.3支付方式与并购绩效在进行并购交易的过程中，为了取得目标公司的控制权必须要支付相应的对价。在对并购样本的分析中，文化企业最主要的支付方式有三种，其中现金支付最为常见，随着经济的不断发展，股票支付和混合支付的方式也逐渐兴起。不同的支付方式对并购绩效是有影响的，现金支付会影响并购企业的资本结构和资产结构，而股票支付不仅影响资本结构和资产结构，还会影响控制权结构，两种支付结构的税收政策也不相同。根据信号传递理论，现金支付会传递一个良好的信号，现金支付的短期市场绩效一般会高于股票支付。但是对于文化企业来说，它的主要生产要素为内容和资本，资本对于文化企业来说是经营中不可缺少的要素，并且文化产业大多是轻资产，融资难的问题一直是文化产业的一大难题，使用现金支付会占用收购方的大量资金，造成的损失不能通过并购31 第4章理论分析与研究假设的协同效应来弥补，使得并购绩效下降。股票支付方式首先可以避免大量现金流的流失，新股东的加入有助于改善公司股权结构，反映出并购企业对未来提高盈利能力、营运能力的信心。一般的目标公司的股东中大部分是创始人和高管团队，通过股票支付方式也体现了收购公司对目标企业的信心。通过以上分析提出以下待检验假设：假设2a：在文化企业并购活动中，相对于其他支付方式，现金支付方式会降低并购绩效。假设2b：在文化企业并购活动中，相对于其他支付方式，股票支付方式会提高并购绩效。4.4并购持股比例与并购绩效从企业战略上看，少数股权收购主要是从投资和战略联盟两个方面考虑的，对目标公司的经营状况和财务状况有知情权，但是对目标公司的经营决策只是相对控制权，在目标公司的管理层也是以原有人员为主，一般只有对应比例的股东权利或一定的董事席位。对多数股权收购来说，对目标公司的控制力比少数股权收购要强，拥有财务和经营的控制权，更看重战略上的合作和协同。对于完全股权收购来说，并购方对目标公司是绝对控制，完全控制目标公司的财务和经营决策。在公司战略层面有重大的意义，将会通过目标公司来实现相应的战略目标，也表明了对目标公司的信心。我国文化企业在并购交易的并购持股比例方面，少数股权收购、多数股权收购和完全股权收购在数量上分布比较平均，少数股权收购的数量相对较少。从占比来说，我国文化企业少数股权收购呈逐年下降趋势，多数股权收购和完全股权收购呈逐年上升趋势。这表明，我国文化企业在收购时主要看中对目标公司的控制权。对文化企业来说，并购是延伸产业链，打造内容生态的重要手段，最终的目标是对内容进行全产业链的运营，并购方对目标公司的控制力越大越能保证之后的业务整合和内容开发制作的质量和效果，理论上来说并购持股比例越高，之后越容易进行整合。通过以上分析提出以下待检验假设：假设3：在文化企业并购活动中，并购持股比例与并购绩效呈正比。4.5并购溢价率与并购绩效通过对文化企业并购溢价率的研究可以发现，文化企业的并购溢价率远高于其他行业。理论认为，高溢价率使得交易成本过高，导致最后的协同效应很难弥补并购产生的高成本，使得最终并购方的绩效难以提高。但是目前来说，文化产业并购高溢价的现象是一个常态，并且被资本市场所接受，虽然有一定的泡沫但是也不是完全没有依据的。首先文化产业有轻资产性，通过财务报表并不能全面反映公司的真正价值，使得公司的32 首都经济贸易大学硕士学位论文净资产价值偏低。文化产品还有高附加值的特性，在资产评估时，会较多采用收益法和市场法。收益法和市场法评估的结果一般会与成本法有非常大的差异，在文化产业并购的资产评估中，收益法和市场法的评估结果大多会远高于成本法评估的结果，但是却更能体现文化企业的未来收益和价值，并购溢价率的高低体现了对未来预期收益价值和成长潜力。但是从另一方面来说，文化产业也有高风险的特征，文化产品的前期开发成本高，后期收益有较大不确定性。并购高溢价率使得并购成本过高，之后的绩效回报很可能不能弥补并购成本。通过以上分析提出以下待检验假设：假设4a：在文化企业并购活动中，并购溢价率与并购绩效呈正比。假设4b：在文化企业并购活动中，并购溢价率与并购绩效呈反比。33 第5章我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效关系的实证研究第5章我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效关系的实证研究5.1我国文化产业上市公司并购绩效的测度5.1.1并购绩效研究方法的确定目前，国内外主流的并购绩效的实证研究方法有两种，一是事件研究法、二是会计研究法。事件研究法是基于资本市场有效的基础上，发生事件的影响会通过证券价格反映出来。通过研究证券价格在事件发生前后的变化可以反映事件对股东财富的影响。根据研究窗口期的长短又分为短期事件研究法和长期事件研究法。一般通过累计超长收益法研究短期并购绩效，使用连续持有超长收益法研究长期并购绩效。会计研究法指的是选取反映公司能力和业绩的单一或几个财务指标，或者构建财务指标体系，通过对其在并购前后的变化来考察公司的绩效。事件研究法可以根据证券价格来评价资本市场对时间的反映，具有一定的前瞻性。但是事件研究法的一个重要前提是资本市场的有效性以及可以排除其他因素对证券价格的影响。我国目前证券市场受政策调控影响比较大，证券价格的其他干扰因素的强度很大，还远未形成一个有效的资本市场环境。并且本文研究的是并购活动的长期绩效，因此本文利用会计研究法来进行实证分析。会计研究法选取单一或几个指标的评价方法比较片面，不能全面考察公司的真实经营状况，通过财务指标体系来衡量企业并购绩效也存在指标选取的主观性导致可比性差的情况，但是建立财务指标体系这种方法相比之下仍有其优点和可取之处，所以本文采用会计研究法，通过构建财务指标体系，并应用因子分析的方法来综合评价文化产业上市公司并购前一年至并购后两年的并购绩效。5.1.2样本选择与数据来源本文选取文化企业为研究对象，由于数据的可获取性，本文首先筛选出文化产业上市公司。文化产业上市公司按照国家统计局公布的《文化及相关产业分类（2012）》以及中国证监会在2012年修订的《上市公司行业分类指引》，并参考上证文化产业指数和深圳文化指数所含标的内容最终确定。截止到2014年底，我国沪深两市共有文化产业上市公司137家。参考国内外相关文献，本文将并购绩效研究的窗口期定为四年，分别是并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后两年。由于2007年1月1日《新企业会计准则》在上市公司实施，在这之前的财务数据与之后的数据的可比较性较差。所以将并购事件发生34 首都经济贸易大学硕士学位论文的时间范围划定在2008-2014年，所涉及到的财务指标的年份跨度为2007-2016年。基于以上条件，通过国泰安数据库，将上述137家文化产业上市公司的股票代码在2008-2014年发生的并购交易清单导出，并通过以下条件进行筛选：（1）文化产业上市公司为交易的收购方；（2）通过借壳上市的文化企业，提取该企业成为文化企业之后发生的并购交易作为样本；（3）并购标的为股权标的；（4）并购交易金额超过100万；（5）剔除在并购前一年至并购后两年收购方属于ST类的并购样本；（6）剔除并购交易类型为资产剥离、资产置换等文化企业作为卖方的的并购样本；（7）剔除在一次并购中收购超过五个标的的并购样本；（8）并购交易成功并通过国泰安相关数据库以及手工整理文化产业上市公司披露的并购事件公告和年度财务报告，对所需要的信息进行收集和整理，最终，本文共得到214起并购事件作为研究样本。5.1.3并购绩效评价指标的选取企业的财务指标种类繁多，张晓佳（2015）通过选取盈利能力、偿债能力、资产营运能力、现金流量能力和发展能力五个方面共九个指标来建立财务指标体系，评价我国[74]上市公司的并购绩效。陈贝娜（2010）通过盈利能力、偿债能力、营运能力、股东获利能力、发展能力五个方面共是一个指标来构建财务指标体系来评价我国上市公司跨国[26]并购的并购绩效。朱尔茜（2017）通过偿债能力、运营能力、盈利能力和发展能力四[81]个方面共二十二个指标构建文化产业上市公司绩效评价指标体系。综合我国学者之前的研究、以全面性、权威性和可操纵性为原则，并结合我国文化企业的特点，本文主要以偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力四个方面来评价文化产业上市公司的并购绩效，并补充增添无形资产净额这一指标。35 第5章我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效关系的实证研究表5.1我国文化企业并购绩效财务指标体系评价内容评价指标计算公式现金比率(X1)现金及现金等价物期末余额/流动负债偿债能力资产负债率(X2)负债总额/资产总额流动资产周转率(X3)营业收入/流动资产平均占用额营运能力总资产周转率(X4)营业收入/平均资产总额每股收益(X5)净利润/股本总数营业利润率(X6)营业利润/营业收入盈利能力净资产收益率(X7)净利润/股东权益余额总资产净利润率(X8)净利润/总资产平均余额营业收入增长率(X9)（当期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入发展能力净利润增长率(X10)（当期净利润-上期净利润）/上期净利润净资产增长率(X11)（期末净资产-期初净资产）/期初净资产其他ln无形资产净额(X12)无形资产净额取自然对数偿债能力指标：本文选取资产负债率来衡量文化产业上市公司的长期偿债能力，选取现金比率来衡量文化产业上市公司的短期偿债能力。选择现金比率的原因是文化产业的存货，如影视剧项目、游戏产品等变现周期较长，所以现金比率更能反映文化产业上市公司的短期偿债能力。以上两个指标是适度指标，合适的现金比率和资产负债率代表着公司的资金营运能力，有效抵御风险。营运能力指标：本文选取流动资产周转率和总资产周转率来衡量文化产业上市公司的营运效率。资产是文化产业的一个重要生产要素，流动资产周转率和总资产周转率越高代表着资产的利用效率越高。盈利能力指标：本文选取每股收益、营业利润率、净资产收益率和总资产净利润率来衡量文化产业上市公司的盈利能力。盈利能力是衡量企业是否可以通过最资源的配置来获取利润的能力。企业的盈利能力越强，代表着企业的价值越大。发展能力指标：本文选取营业收入增长率、净利润增长率和净资产增长率来衡量文化产业上市公司的发展能力。企业的发展能力是衡量企业成长性、扩张性的重要方面。企业的发展能力越强，企业的成长潜力越大。无形资产科目会反映上市公司的商标权、专利权、著作权等价值，反映了上市公司的知识和技术方面的软实力，本文将无形资产净额作为一个补充指标。36 首都经济贸易大学硕士学位论文5.1.4并购绩效财务指标综合评价体系的建立因为本文中选取的指标数量较多，并且各财务指标件有较强的相关关系，采用因子分析法是将相对复杂的变量归结为若干个综合因子的一种常见方法，也是许多学者在使用会计研究法测度并购绩效的主要方法。本文将运用因子分析法来构建并购绩效财务指标综合评价体系。以下实证分析运用SPSS22.0和Excel软件对数据进行统计分析，并且由于四年的窗口期的分析步骤是相同的，本文仅以并购当年为例进行详细叙述实证过程。5.1.4.1指标的正向化在选取的财务指标中，现金比率和资产负债率为适度指标，其余均为正向指标。需将适度指标进行正向化才能符合因子分析的要求，由于本文选取的是文化产业上市公司，其资产负债率和现金比率的公认水平值和总体情况并不相同，所以本文以各年度研究样本当年的现金比率算数平均值和资产负债率算数平均值来分别作为两者的公认水平值，由此得到计算公式：资产负债率正向化指标=1/(1+|资产负债率−资产负债率算数平均值|)⑩现金比率正向化指标=1/(1+|现金比率−现金比率算数平均值|)5.1.4.2相关性检验表5.2是各财务指标之间的相关系数矩阵表，从表中可以看到，各财务指标之前相关性较大，存在较强的相关关系，符合做因子分析的条件。其他三年的数据各财务指标之间均具有较强的相关性，均符合条件。⑩正向化公式来自于：陈军才.主成分与因子分析中指标同趋势化方法探讨[J].统计与信息论坛,2005(02):19-23.37 第5章我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效关系的实证研究表5.2财务指标相关系数矩阵表现金比资产负流动资总资产每股收营业利净资产总资产主营业净利润净资产Ln无形率债率产周转周转率益润率收益率净利润务增长增长率增长率资产净率率率额**现金比率1.466-.110-.055.007-.025.100.122.051.024.019.019*********资产负债率.4661-.007-.044.087.154.176.262.087.045.043.192***********流动资产周转率-.110-.0071.693.256-.179.304.115.061.017.226.147***********总资产周转率-.055-.044.6931.453-.167.433.258.049.031.176.006**********每股收益.007.087.256.4531.074.828.783.086.127.242-.024****营业利润率-.025.154-.179-.167.0741.095.145-.043.006-.085.006************净资产收益率.100.176.304.433.828.0951.925.102.109.211.043**********总资产净利润率.122.262.115.258.783.145.9251.146.122.126-.051*****主营业务增长率.051.087.061.049.086-.043.102.1461.793.201-.107****净利润增长率.024.045.017.031.127.006.109.122.7931.305.019*************净资产增长率.019.043.226.176.242-.085.211.126.201.3051.212*****Ln无形资产净额.019.192.147.006-.024.006.043-.051-.107.019.2121**在置信度（双侧）为0.01时，相关性是显著的。*在置信度（双侧）为0.05时，相关性是显著的。38 首都经济贸易大学硕士学位论文5.1.4.3KMO和Bartlett球型检验表5.3是对样本进行KMO和巴特利特检验的结果。KMO代表了各变量之前的偏相关性，若KMO在0.5-1之间，则认为适合做因子分析，并购当年的各财务指标的结果如下，为0.611适合做因子分析。Bartlett球型检验是一个检验变量之间相关性程度的方法，若差异性显著，则认为变量之间的相关性显著，适合做因子分析。表中显示Bartlett球型检验sig值是0.000，表示适合做因子分析。对并购前一年、并购后一年、并购后两年进行同样的检验，得到其KMO值分别为0.608、0.579、0.572，均大于0.5，且各年的Bartlett球型检验的sig均为0.000，由此得出，所有并购样本在研究窗口期的变量均适合做因子分析。表5.3KMO和巴特利特检验KMO取样适切性量数。.611Bartlett的球形度检上次读取的卡方1328.687验自由度66显著性.0005.1.4.4提取因子表5.4为总方差解释表。从表中可以看出，前五个因子的累计方差贡献率为77.733%，可以较好的体现原始数据的信息。所以在并购当年将提取五个因子。表5.4总方差解释初始特征值提取载荷平方和旋转载荷平方和方差百方差百方差百组件总计分比累积%总计分比累积%总计分比累积%13.31027.58627.5863.31027.58627.5862.94124.50524.50521.82515.21142.7971.82515.21142.7971.90115.84040.34631.75114.59557.3921.75114.59557.3921.71414.28054.62541.36911.41268.8051.36911.41268.8051.49512.45767.08351.0718.92877.7331.0718.92877.7331.27810.65077.7336.8346.95184.6837.6645.53690.2198.4723.93094.1499.2942.45296.60110.1941.61898.21811.1711.42699.64512.043.355100.000提取方法：主成份分析。39 第5章我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效关系的实证研究表5.5为旋转之后的因子载荷矩阵，为总方差解释表。通过因子旋转，载荷的大小进一步分化，各个变量的因子归属也更为明显，从表中可以看出，因子1（f1）在每股收益、净资产收益率和总资产净利润率的因子载荷比较高，这三个变量都是体现企业的盈利能力。所以因子1主要解释了企业的盈利能力，将其命名为盈利能力因子。因子2在主营业务收入增长率和净利润增长率的因子载荷比较高，这两个变量都是体现企业的发展能力，所以因子2（f2）主要解释了企业的发展能力，将其命名为发展能力因子。因子3（f3）在流动资产周转率和总资产周转率上的因子载荷相对较高，主要解释了企业的营运能力，将其命名为营运能力因子。因子4（f4）在现金比率和资产负债率的因子载荷很高，主要解释了企业的偿债能力，将其命名为偿债能力因子。因子5在无形资产因子的比率较高，将其命名为无形资产因子。表5.5旋转后的成分矩阵a组件12345现金比率.009.030.033.882-.093资产负债率.165.017-.126.796.223流动资产周转率.232-.017.769-.109.284总资产周转率.419-.018.756-.104.071每股收益.900.067.143-.031.035营业利润率.280-.073-.672-.080.163净资产收益率.944.047.131.094.069总资产净利润率.931.084-.051.163-.047主营业收入增长率.057.926.040.061-.069净利润增长率.066.932-.032-.004.100净资产增长率.151.376.199-.037.570ln无形资产净额-.073-.114-.018.117.8715.1.4.5因子得分及财务绩效得分计算表5.6为因子得分系数矩阵，根据表中因子得分系数矩阵的各因子得分，可以得到因子得分公式。本文以并购当年为例进行详细叙述。40 首都经济贸易大学硕士学位论文表5.6因子得分系数矩阵组件12345现金比率-.060-.002.126.627-.142资产负债率.010-.025-.037.517.134流动资产周转率-.003-.044.429-.028.150总资产周转率.078-.046.422-.024-.033每股收益.319-.014-.017-.074-.025营业利润率.184-.047-.491-.159.202净资产收益率.328-.032-.020.008-.005总资产净利润率.342-.005-.117.044-.087主营业收入增长率-.033.498.017.027-.103净利润增长率-.025.497-.056-.040.047净资产增长率-.007.170.040-.063.429ln无形资产净额-.064-.094-.081.028.717提取方法：主成份分析。并购当年各并购样本的并购绩效的各因子得分的计算公式：f1=-0.060*X1+0.010*X2-0.003*X3+0.078*X4+0.319*X5+0.184*X6+0.328*X7+0.342*X8-0.033*X9-0.025*X10-0.007*X11-0.064*X12f2=-0.002*X1-0.025*X2-0.044*X3-0.046*X4-0.014*X5-0.047*X6-0.032*X7-0.005*X8+0.498*X9+0.497*X10-0.170*X11-0.094*X12f3=0.126*X1-0.037*X2+0.429*X3+0.422*X4-0.017*X5-0.491*X6-0.020*X7-0.117*X8+0.017*X9-0.056*X10+0.040*X11-0.081*X12f4=0.627*X1+0.517*X2-0.028*X3-0.024*X4-0.074*X5-0.159*X6+0.008*X7-0.044*X8+0.027*X9-0.040*X10-0.063*X11+0.028*X12f5=-0.142*X1+0.134*X2+0.150*X3-0.033*X4-0.025*X5+0.202*X6-0.005*X7-0.087*X8-0.103*X9+0.047*X10+0.429*X11+0.717*X12将各并购样本在并购当年的经过处理的财务指标带入公式，可以得到个并购样本在并购当年的五个因子的得分。之后，根据表5.4，用旋转后的各因子的方差贡献率在累计方差贡献率占的比例为权重，分别乘以各因子得分，即可得到在各并购样本在并购当年的综合得分。将各年并购样本综合得分记做Fn（n=-1，0，1，2）F0=（24.505/77.733）*f1+(15.840/77.733）*f2+(14.280/77.733）*f3+(12.457/77.733）*f4+(10.650/77.733）*f5并购前一年、后一年、后两年的计算流程与上述流程相同。计算出各年度的并购样本的综合得分后，将每年的各样本综合得分进行算数平均。并将此均值来代表各年度的绩效。通过对并购样本各年度的计算得出文化产业上市公司平均并购绩效的趋势图（如图41 第5章我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效关系的实证研究5.1）。通过趋势图可以看出，并购当年的绩效与并购前一年的绩效相比有明显的下降，并购后一年的绩效相对并购当年的绩效来说显著上升，并超过并购前一年的绩效，并购第二年的绩效继续上升，总体来说呈上升趋势。可以看出，文化产业上市公司在并购后的绩效是有所上升的。文化产业上市公司平均并购绩效趋势图3.532.521.510.50F-1F0F1F2图5.1文化产业上市公司平均并购绩效趋势图冯根福（2001）对我国上市公司绩效进行了实证分析，通过会计研究法得出上市公司尽管从整体上看并购当年和并购后第一年上市公司的业绩得到了一定程度提高，但在接下来的年份里，其业绩又普遍下滑，并购绩效从整体上是一个先升后降的过程。张新（2003）在研究并购重组是否能产生价值这一议题中，也通过事件研究法与会计研究法相结合的方法得出并购活动对收购公司产生负面影响。刘志强（2007）在对收购公司在并购当年绩效有较大提升，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有对提高并购公司的经营绩效有实质性影响。通过之前学者的研究，可以看出对上市公司整体的并购研究得出并购绩效是一个先升后降的趋势。本文通过图5.1可以看出文化产业上市公司的并购绩效是一个先降后升的“V”字形。文化产业上市公司并购绩效产生先降后升的变动趋势与其产业特征是有一定关系的。整体上市公司并购绩效的先升后降趋势产生的原因可能是：上市公司在并购中更加注重的是技术、生产工具，分发渠道的整合，在很短的时间即可以扩大生产规模，提升收入并减少成本和费用的支出，并购绩效提升。但是随着市场的变化，新技术的产生并购产生的协同效应会慢慢消失，并购绩效因而随之下降。与传统产业不同的是，文化产业在进行并购过程中最重要的是人的整合和创意内容的整合协同，这是不能在并购当年即会42 首都经济贸易大学硕士学位论文产生效果的。但随着整合的完成，对创意内容生产和运营的效果将在并购后一段时间显现。5.2我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效的回归分析5.2.1研究变量界定与实证模型构建5.2.1.1研究变量界定本文的变量分为三种，自变量、因变量和控制变量。根据第四章提出的假设，本文的自变量为并购类型（MT）、支付方式(Method)、并购持股比例(Stock)和并购溢价率(Premium)。其中并购类型和支付方式为虚拟变量，并且两者的分别都有三种类型，因此将这两个自变量均引用两个子自变量。因变量为并购绩效（△PETt，t=0,1,2），本文通过并购当年、并购后一年、并购后两11年的绩效与并购前一年的绩效的差值来衡量并购绩效。本文的控制变量为公司规模、并购交易规模、股权集中度、独立董事比例、现金流量、产权性质、关联交易。本文从并购方特征、公司治理、产权背景和交易关联性几个方面来选择对主并方并购绩效有所影响的指标。11并购绩效变量定义方式来源于余鹏翼,王满四.国内上市公司跨国并购绩效影响因素的实证研究[J].会计研究,2014(03):64-70+96.43 第5章我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效关系的实证研究表5.7变量定义与说明变量变量名称变量代码变量定义类型虚拟变量：并购类型分为横向并购、纵向并购自并购类型MT和混合并购三种，引入虚拟变量MT1和MT2。变MT1为1，MT2为0，代表横向并购，MT1为0，MT2为1,代表纵向并购，MT1、MT2量同时为0代表混合并购。虚拟变量：支付方式分为现金支付、股票支付支付方式Method和混合支付三种，引入虚拟变量Method1和Method2。Method1为1，Method2为0，代表现金支付，Method1为0，Method2为1,代表混合支付，Method1、Method2同时为0代表混合并购。并购持股比例Stock并购公司在交易中购买目标公司的股权比例交易总价减交易标的的净资产除以交易标的并购溢价率Premium的净资产（陈仕华）t=0表示并购当年与并购前一年的绩效变化因并购绩效△PETt量，t=1表示并购后的第一年与并购前一年的变绩效变化量，t=2表示并购后的第二年与并购前一年的绩效变化量量收购方公司并购前一年度的资产总额的对数控公司规模Size值制并购交易规模Value并购交易总金额的自然对数变股权集中度Top1收购方公司第一大股东持股比例量并购方公司独立董事人数占董事会成员总数独立董事比例Ratio的比例现金流量OCF收购方公司经营性现金流/总资产虚拟变量：当并购公司的实际控制人的所有权产权性质Property性质实际控制人为国有股东，取值为1，否则为0。关联交易Related虚拟变量：关联交易取值为1，否则为05.2.1.2实证模型构建本文根据以上研究和相应假设，构建如下实证模型，通过多元回归分析来探讨文化产业上市公司的并购特征与并购绩效的相互关系：∆𝑃𝐸𝑇0=𝛼0+𝛼1∗MT1+𝛼2∗MT2+𝛼3∗Method1+𝛼4Method2+𝛼5∗Stock+𝛼6∗Premium+𝛼7∗Size+𝛼8∗Value+𝛼9∗Top1+𝛼10∗Ratio+𝛼11∗OCF+𝛼12∗44 首都经济贸易大学硕士学位论文Property+𝛼13∗Related∆𝑃𝐸𝑇1=𝛼0+𝛼1∗MT1+𝛼2∗MT2+𝛼3∗Method1+𝛼4Method2+𝛼5∗Stock+𝛼6∗Premium+𝛼7∗Size+𝛼8∗Value+𝛼9∗Top1+𝛼10∗Ratio+𝛼11∗OCF+𝛼12∗Property+𝛼13∗Related∆𝑃𝐸𝑇2=𝛼0+𝛼1∗MT1+𝛼2∗MT2+𝛼3∗Method1+𝛼4Method2+𝛼5∗Stock+𝛼6∗Premium+𝛼7∗Size+𝛼8∗Value+𝛼9∗Top1+𝛼10∗Ratio+𝛼11∗OCF+𝛼12∗Property+𝛼13∗Related5.2.2描述性统计分析表5.8是各个变量的描述性统计表格。自变量方面，从平均值可以看出，横向并购的数量占总量的43%，纵向并购的数量占总量的40%；现金支付的数量和股票支付的数量分别占72%和5%；在并购持股比例方面，平均值为0.65387，说明在并购持股比例选择方面并购方倾向于选择较大的持股比例，标准差为0.30573，说明并购持股比例的波动是较大的；并购溢价率的平均值为11.66722，可以看出溢价平均水平偏高，标准差是30.53645，说明并购溢价率的波动很大。在因变量方面，并购当年与并购前一年的平均绩效之差为-0.85374，说明并购当年文化产业上市公司的绩效去并购之前相比有明显的下降；从并购后一年与并购前一年的平均绩效的差值来看，并购后一年的绩效已经恢复到并购之前的水平，并且还略微超过并购之前的绩效；并购后两年与并购之前的平均绩效只差为0.85374，可以看出并购后两年的绩效与并购之前有明显的上升。从标准差来看，并购绩效在各并购样本之间也是存在一定波动的。控制变量方面，并购方企业规模的标准差为0.8798，说明文化产业上市公司的规模相对集中，交易规模的标准差为1.79671，说明并购交易的规模的上下波动较大。股权集中度的平均值为0.37653，说明我国文化产业上市公司第一大股东持股比例较高。独立董事的平均值为0.36640，说明我国文化产业上市公司的独董占比还相对较少，平均值仅稍高于法律规定。现金流量平均值为0.05455，标准差为0.06874。有37%的并购样本的并购方为国有文化企业，有30%的并购交易为关联交易。45 第5章我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效关系的实证研究表5.8描述统计数字最小值(M)最大值(X)平均值(E)标准差MT1214010.430.496MT2214010.400.491Method1214010.720.450Method2214010.050.221Stock2140.0321.0000.653840.30573Premium214-0.63470370.9008311.6672230.53645△PET0214-10.2275611.10923-0.853741.91431△PET1214-30.7585012.237260.081362.86703△PET2214-8.6256815.788460.823262.23028Size21418.2194423.5530321.278610.87980Value21413.4808121.7906718.341761.79671Top12140.066930.757340.376530.15848Ratio2140.300000.600000.366400.04618OCF214-0.166790.291140.054550.06874Property214010.370.485Related214010.300.459有效N（成214列）5.2.3相关性分析表5.9是各个变量的相关性检验，本文由于篇幅原因，仅列出并购当年绩效的相关性检验表格，从表中可以看出，除了MT1和MT2的相关系数比较高之外，其余各变量的相关性系数都较小，并且所有变量之间的的相关系数都小于0.8，所以不存在多重共线性问题，可以进行回归分析。在∆PET1和∆PET2的相关性检验中，也均没有出现多重共线性问题，所以三个模型均可以进行回归分析。46 首都经济贸易大学硕士学位论文表5.9各变量相关性检验∆PET0MT1MT2MethoMethoStockPremiuSizeValueTop1RatioOCFPropertRelated1d2myd********∆PET01.111.048-.246.412.088-.045-.090.053-.146.066.019-.196.139***********MT1.1111-.712.059.183-.097-.201.017-.216.039-.070.090.187.133********MT2.048-.7121-.019-.148-.057.018-.023.024.070.116-.110-.180-161*************Method1-.246.059-.0191-.373-.504.006.128-.588.113-.078.154.052-.274***************Method2.412.183-.148-.3731.159-.067-.098.214-.011.091.017.214.356**********Stock.088-.097-.057-.504.1591-.049-.172.491.090.044-.075-.028.268******Premium-.045-.201.018.006-.067-.0491-.085.061-.010.052-.134-.173-.150*******Size-.090.017-.023.128-.098-.172-.0851.030.073-.008.351.532.078**********Value.053-.216.024-.588.214.491.061.0301-.138.080-.080-.023.154*******Top1-.146.039.070.113-.011.090-.010.073-.1381.236.236.111.164***Ratio.066-.070.116-.078.091.044.052-.008.080.2361-.077-.059.053********OCF.019.090-.110.154.017-.075-.134.351-.080.236-.0771.350.019**************Property-.196.187-.180.052.214-.028-.173.532-.023.111-.059.3501.276****************Related.139.133-161-.274.356.268-.150.078.154.164.053.019.2761**在置信度（双侧）为0.01时，相关性是显著的。*在置信度（双侧）为0.05时，相关性是显著的。47 第5章我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效关系的实证研究5.2.4多元回归结果分析表5.10是我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效的回归结果。在检验结果中，关于共线性检验的结果在本文中没有详细介绍，但是本文三个模型的所有变量的容忍度均远大于0.01，方差膨胀系数（VIF）远小于10，说明本文变量之间不存在严重的共线性问题。2本文将实证结果集中整理到一个表中，便于分析和观察。三个模型调整过的R分别为0.243、0.174、0.245，说明自变量对因变量的解释程度不是很高，但是基本可以接受。三个模型的F值均在1%的显著性水平下显著，说明回归模型整体解释变异量达到了显著水平。从实证结果来看，MT1与并购当年、并购第二年的并购绩效在1%的显著水平上显著正相关，说明相对来说横向并购活动对并购绩效更能促进作用。MT2与并购当年、并购第二年的绩效分别在1%和5%的水平上显著正相关，说明了相对来说纵向并购活动对并购绩效也有促进作用。将MT1与MT2结合来看，假设1得以验证，在文化企业并购活动中，横向并购和纵向并购的并购绩效会好于混合并购的并购绩效。文化企业的特殊性使得其在进行混合并购时不能有效提高公司绩效。Method1与并购后第一年的绩效在5%的水平上显著负相关，说明现金支付方式会降低并购绩效，验证了假设2a。Method2与并购当年、并购后一年、并购后两年都在1%的水平上显著正相关，说明股票作为支付方式会提高并购绩效，验证了假设2b。Stock仅与并购第二年的并购绩效在10%的水平下显著正相关，也在一定程度上说明了并购持股比例与并购绩效成正比，假设3得以验证。由于文化产业是以创意内容为核心，文化企业要对标的公司创意内容或者标的公司的人才有一定的控制力。Premium与各年绩效均没有显著相关性，假设4a和假设4b不成立。这也从侧面证明文化企业的并购溢价率高并不是一个不正常现象，这与文化产业的特点和评估方法的选择有关。48 首都经济贸易大学硕士学位论文表5.10我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效回归结果∆PET0∆PET1∆PET2系数t值系数t值系数t值***常量-3.292-0.879-16.889-2.884-3.889-0.893MT11.018***2.7670.8011.3921.145***2.674MT21.111***3.0830.5450.9671.012**2.414Method1-0.372-1.036-1.233**-2.192-0.046-0.109Method23.447***5.5444.019***4.1324.640***6.413Stock0.6061.2440.3210.4210.970*1.711Premium0.0010.2530.0020.3390.0040.873Size0.2071.2321.180***4.4790.3011.534Value-0.142-1.617-0.443***-3.224-0.139-1.359Top1-2.226***-2.781-1.997-1.595-2.166**-2.326Ratio1.6190.6213.4390.8431.0600.349OCF-4.726**-2.550-6.160**-2.125-6.125***-2.840Property-0.293-0.938-0.933*-1.907-0.387-1.063Related0.1280.4380.1320.289-0.068-0.201N2142142142调整R0.2430.1740.245*********F6.2594.4586.313***表示在1%的显著水平下显著；**表示在5%的显著水平下显著；*表示在10%的显著水平下显著5.3本章小结本章第一节以偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力和无形资产净额五个方面选取了与能更好体现文化产业经营情况的十二个指标作为评价并购绩效的财务指标体系。之后通过因子分析法，利用SPSS22.0进行运算，最后的到每个并购样本在窗口期间的综合得分。通过并购前后各年份的平均综合并购绩效得分，我国文化产业上市公司的并购绩效先降后升，在并购后，对并购方来说绩效是有明显提高的。本章第二节是对并购特征和并购绩效的回归分析，本文选取并购类型、支付方式、并购持股比例、并购溢价率四个方面作为自变量，以并购当年、并购后一年、并购后两年与并购前一年的差值作为因变量。在实证过程中，首先得出变量之间不存在严重的多重共线性问题，可以进行回归分析。实证结果验证了本文的大部分假设，对文化产业来说，横向并购和纵向并购对企业的并购绩效正相关，在支付方式方面，股票支付与企业的并购绩效正相关、但是现金支付与企业的并购绩效负相关，并购持股比例越高，对企49 第5章我国文化产业上市公司并购特征与并购绩效关系的实证研究业的经营绩效越好。但是在溢价率方面，数据显示并购溢价率和并购绩效并没有显著的相关关系，说明并购溢价率并不能影响并购绩效，这可能与文化产业的特点和各并购企业选取的评估方法不同有关。50 首都经济贸易大学硕士学位论文第6章结论、启示与展望6.1结论从宏观来看，我国目前文化产业正在政策和经济的双重利好环境下蓬勃发展，但是还没有形成有国际竞争力的产业规模。我国文化产业不够强大也导致我们的文化贸易逆差，国外文化对我们影响无处不在，而我们的文化影响力则极其微弱。本文通过对文化产业进行的研究发现，文化产业的主要生产要素为创意内容和资本，并且具有轻资产、高附加值、高风险的特征。从文化产品来看，目前内容全产业链开发非常普及，可以使产业内形成有联动性的动态网状生态。通过以上文化产业特征结合文化企业并购热的趋势和现状，本文锁定了并购类型、支付方式、并购持股比例和并购溢价率四个并购特征。根据收集的文化产业上市公司的并购样本进行定量分析和多元回归分析进行深入研究。从并购类型来看，文化企业并购以横向并购和纵向并购为主，并且横向并购和纵向并购均与并购绩效显著正相关，文化企业的特殊性使得其在进行混合并购时不能有效提高公司绩效从并购支付方式来看，文化企业并购总体以现金支付为主，但是通过实证得到现金支付与并购绩效呈显著负相关关系，股票支付方式的占比较小，但是股票支付方式与并购绩效呈显著正相关关系。从并购持股比例来看，我国文化企业的少数股权收购呈下降趋势，多数股权收购和完全股权收购呈上升趋势。从实证结果来看，并购持股比例与并购绩效呈正相关关系，也就是说，在并购中的持股比例越多，并购绩效越好。从并购溢价率来看，文化企业并购溢价率呈上升趋势，并且文化企业的并购溢价率远远高于平均水平，但是在实证结果中，并没有得到两者存在相关关系的结论，这可能与文化产业的特点和各并购企业选取的评估方法不同有关。6.2启示（1）文化企业需根据自身发展阶段进行并购活动，对混合并购需慎重考虑并购是企业扩张和壮大的有效途径，但是不代表所有并购都能获得正向效应。并购活动需在企业自身发展达到一定条件，有资金和能力去进行完整并购时，并购活动是一项复杂的企业活动，需涉及财务、管理、法律、战略等方面的内容，需要自身组织结构完善，并且有具有相关能力的高管进行统筹。我国文化企业需要在自身主营业务在稳定发展的基础上再根据自身条件进行并购，才能进行有效的整合。否则，若文化企业进行盲目的跟风并购，在并购过程中和之后的整个整合过程没有进行有效的管控，那么将会损害企业的绩效。在并购目标的选择方面，文化产业与其他产业的差异性较大，在产品特性、运营模51 第6章结论、启示与展望式的逻辑上有很大差距。文化企业在进行混合并购时，可能会存在管理人员经验不足、并购后整合困难的情况。在实证中也得到了相应结论，所以文化企业在选择不相关并购时需要慎重考虑，做好规划。（2）文化企业在并购支付时需设计合理的方案并购支付作为并购活动的重要一环一直被并购企业和学者所关注。在实际并购中，并购方式的选择受并购方和目标公司双方的影响，目前文化企业在并购中主要还是现金支付方式。文化在选择现金支付方式时，需要考虑到企业未来对现金流的需求情况，规划好融资方案，减少对运营的影响，在选择股票支付时也要考虑到股权结构的安排，创始人对企业的控制权的变化。在并购过程中，支付方式受并购双方各自现金流条件、税务政策、目标公司股东需求等多方面的影响，而在本文的研究中现金支付方式对并购方的绩效是负相关关系，股票支付方式对并购方的绩效是正相关关系，希望文化企业可以多采取股票支付、或者混合支付等多种支付方式最终确定合适的方案。（3）文化企业在并购时要注重对目标公司的控制权并购交易的实质其实是控制权变化的过程，并购方在并购过程中取得的股权比例对应着并购方之后对目标公司控制程度。理论来说并购持股比例越高，并购后的整合成本越小，整合成功率越大，在本文的实证研究中，也得到了并购持股比例与并购绩效呈正相关关系的结论。在文化企业中，文化产品在形式的相互转换和联动时需要统一风格，并且文化产品的质量关系到是否能够打开市场形成规模效应。并购方对目标企业的掌控力度越大越能实现对文化产品质量的控制力。但是在文化企业并购中，也存在对目标公司创始人和管理团队激励的问题，所以文化企业应根据企业自身的并购动机和并购目标选择合适的并购持股比例。（4）我国政府应完善文化企业融资体系我国文化产业由于其轻资产、高风险的特征，一直存在融资难的问题。资本又是文化产品生产的基本要素之一，解决文化产业对资金的需求问题对推动文化产业的规模化、专业化发展有重要作用。我国文化产业以中小企业居多，这些文化企业正是文化产业的重要力量，但是由于无形资产担保制度和风险投资体系还没有完善，这些企业很难从银行和资本市场得到有力的融资支持。大型文化企业在融资方面比中小企业有所优势，但是文化产品的前期投入巨大，文化企业完全使用自有资金难度巨大，需要进行项目融资支持，如何有效的为各个阶段的文化企业建立起一个有效的融资制度将增强文化产业的发展活力。6.3研究不足及展望虽然本文作者在研究过程中力求创新度和实用性，在理论研究、写作和实证过程中力求严谨和完整，本文研究也取得了一定的成果和结论，但是由于作者在理论和经验上52 首都经济贸易大学硕士学位论文的局限性和获取数据的局限性，本文可能存在很多不足和缺陷，所得出的结论也是基础性和阶段性的。本文作者将会继续关注和研究相关课题，以期获得更多有建设性的研究成果。本文作者对本文研究有以下展望：（1）本文在实证数据的获取和处理上花费了很大的精力，但是能够得到的并购样本还是有限。目前仅上市公司的数据是便于获取的，但是我国目前文化产业上市公司的数量较少，在做实证分析时难免会有局限性和偏差。希望之后有条件可以获得更多非上市公司的数据，将会有更全面的研究成果。（2）本文自变量的选取是根据文化产业特征和并购特征的分析得出的，主要是从并购交易特征入手，但是对因变量即并购绩效的解释程度还不是很高。在对文化产业并购绩效的影响因素方面，作者认为未来研究企业微观层面的公司治理结构、创始人特征、高管特征等方面对文化产业并购绩效的影响是有研究意义的。（3）本文的研究对象是并购中的收购方。目前不仅文化企业的主动并购如火如荼，文化企业作为目标公司也是非常火热的。文化产业的内容产品可以对很多其他产业进行赋能，有很大的想象空间。若以文化公司作为标的方，研究并购双方的并购绩效的情况是非常有意义的，对研究我国产业结构升级可能会有积极意义。53 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致谢致谢三年的研究生生涯马上就要结束了，回想在首经贸这三年的点点滴滴，有太多的快乐和感动，非常感谢学校为我们提供的优质的教师资源、优良的科研资源、便捷的生活环境！还记得和同学一起完成各种项目时，我们进行了许多激烈的学术讨论、严谨的现场调研、反复的报告修改，全力以赴过后是完成项目的喜悦和永远的经历和回忆。在三年的时光里有太多人对我进行帮助和指导，才让我有了新的成长和感悟，十分感激！首先，我要衷心的感谢我的指导老师徐炜教授，徐炜教授是一个非常负责任、对学生十分爱护的老师。在学术科研上，对学生严格要求，督促学生阅读国内外著作，深入研究社会上发生的热点话题。在我的论文撰写中，从选题、到论文框架，从内容撰写到研究方法都进行了细致的指导和修正，为我打下了坚实的专业基础。在生活上，老师也非常关心我们的动态，对我们的心理也非常关注，帮助我们在生活中遇到的问题。徐炜老师豁达的性格和正直的品德将会给我在今后的道路上提供动力和指引。其次，我要感谢学院的老师们对我的教导和帮助。工商管理学院是一个大家庭，有着许多为人亲和且学识渊博的老师，有着科学完整的教学体系，有着为我们提供各种帮助的院办老师。在三年的学习过程中，无时无刻不受到学院老师的关注和指导，让我更深入的了解学科，构建了完整的理论框架，并且督促我们在实习过程中学以致用，更好的走向工作岗位。在论文写作过程中，学院为我们提供了各种服务和指导，提供了非常宝贵的意见和建议，让我们的学术论文能够更优质。感谢所有参与审阅、评议本论文的各位老师，感谢参与本人论文答辩的各位老师！再次，我要感谢所有的同窗同学。在学生生涯最容易建立宝贵有纯洁的友谊，我们一起学习、一起生活、一起成长。在三年的时光里，我们有多少次互帮互助、互相谈心、互相安慰已经数不清了，但是我们的同窗情谊是我们今后宝贵的财富。我也遇到了许多师兄师姐，也有了师弟师妹们，你们的无私和可爱，让我有了家一样的感觉。感谢所有的你们出现在我的生活里！最后，我要感谢我的父母和家人。一路走来，你们是我最坚实的后盾，你们尽了最大的努力来为我提供优良的学习环境。在我的生命中，你们不仅养育我，更影响和塑造我的人格。你们从小就教育我为人的道理，诚实、善良、真诚，其实你们的行为就为我树立了最好的榜样。在我困惑时用最朴实的道理给我解惑，在我沮丧时无条件相信我给我打气，在我犯错时会严厉的批评我让我改正。以前你们是我的依靠，现在我会努力成长，成为你们的依靠。感谢所有我遇到的人，祝你们一切顺利，幸福安康！58