保险行业2019年投资策略报告：穿越利率周期，紧盯价值增长

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1、目录前情回顾及2019年市场主要关注点3投资端：投资收益率下降为缓慢过程，投资回报对价值贡献呈现分化5投资收益率：存量资产规模决定短期内总投资收益下行速度较缓6承保利润率和负债结构加速上市险企投资资产规模增速分化7高投资资产规模增速推动龙头公司长期投资收益对内含价值贡献更高10负债端结构逐步优化，剩余边际稳健增长11内含价值假设不达预期下调空间有限14价值显著低估，推荐买入15相对估值法15绝对估值法16图表目录图表1：本年保险指数与沪深300走势对比5图表2：十年期国债到期收益率5图表3：保险公司资产负债偿付能力影响闭环6图表4：上市险企一年内到

2、期资产占比6图表5：总投资收益率敏感性分析7图表6：上市险企已赚保费7图表7：承保现金净流入比例7图表8：2014年主销保险产品8图表9：新增投资资产规模占经营活动现金流量净额比例8图表10：不同险种资产、负债久期对比9图表11：中国平安险种结构9图表12：新华保险险种结构9图表13：新增投资资产占已赚保费比例10图表14：平安人寿内含价值增长因素分析10图表15：太保人寿内含价值增长因素分析10图表16：新华保险内含价值增长因素分析11图表17：中国人寿内含价值增长因素分析11图表18：新业务价值占内含价值比例11图表19：银行理财产品收益率（%

3、）12图表20：新业务价值测算12图表21：上市险企剩余边际增长比例13图表22：增长贡献比例13图表23：中国平安新业务剩余边际贡献及比例13图表24：中国平安剩余边际分析（单位：亿元）14图表25：平均投资收益率敏感性测试15图表26：内含价值敏感性测试15图表27：2019年EVPS预测15图表28：相对估值法估值16图表29：绝对估值法估值16前情回顾及2019年市场主要关注点2018年，保险股经历了多方面的利空影响后，股价和估值均遭受了大幅下调。从资产端来看，固收类资产投资方面，十年期国债收益率大幅下行，十年期国债收益率由年初的3.9%的

4、高位下行至3.3%左右的低位。权益类资产投资方面，沪深300指数年初至今下调-21.6%，保险公司的投资端经受了较大的挑战和考验。从负债端来看，2018年保险公司受134号文的影响，停止快速返还型保险产品的销售，新单保费和新业务价值同比增速大幅承压。股价上看，虽然保险行业基本面承压严重，但年初至今板块-14%的收益仍然显著高于沪深300指数-21%的收益，在wind二级行业中，行业指数位于第二位，仅次于银行，三季度开始，基本面改善叠加弱市中的防守属性，板块超额收益显著，值得密切关注。行至2019年，负债端转型之年已经度过，基数效应弱化，目前市场上对

5、于保险股最主要的关注点在于利率的变化对保险资产端、负债端、利润、价值等方面的影响。保险股的长期投资逻辑包括渗透率较低，个人可支配收入增长等方面，我们已经在之前的报告中予以论述，本篇报告将对当前资本市场主要关注的影响保险股的核心利率对保险公司各方面的影响分部进行定性及定量分析，深入解读2019年保险股的投资机会。图表1：本年保险指数与沪深300走势对比图表2：十年期国债到期收益率（%）资料来源：wind，资料来源：wind，投资端：投资收益率下降为缓慢过程，投资回报对价值贡献呈现分化保险公司的分析主要分为资产端和负债端的研究，但是资产端和负债端并非完

6、全独立。保险公司负债端保费收入为投资端投资资产规模增量的最终来源，保险投资资产规模的增长主要来自于负债端已赚保费的增长，扣除掉赔付支出、费用以及不可投资的部分的增量。公司资产端的收益率最终决定保险公司长期的定价利率及结算利率，即决定了保险公司的负债成本。险资的资产负债端通过现金流来相互影响，并通过净利润结转净资本，实现偿付能力对负债端保费规模增长的支持的闭环。本报告将分别从投资收益率，投资资产规模两方面分别分析上市险企投资端对内含价值增长的影响。图表3：保险公司资产负债偿付能力影响闭环资料来源：公司年报，投资收益率：存量资产规模决定短期内总投资收益

7、下行速度较缓保险的投资资产从资金归属公司期限方面分为存量投资资产和新增投资资产。保险公司资产的久期,即资产的平均到期年限,一般在5-7年，但是每一年到期的资产都需要保险公司进行资产再配置。保险投资资产的长期性导致了每年到期再配置资产占投资资产的比例相对较低，回顾近10年上市险企一年内到期资产的占比情况可以看出，上市险企一年内到期资产占比范围位于20%-30%之间，中枢位于25%。图表4：上市险企一年内到期资产占比资料来源：公司年报，2019年,资本市场对保险股的担忧主要在于长端国债收益率下行的风险。对此,我们进行相应的投资收益率测算．在中性假设下，

8、假设保险公司到期再配置资金比例25%，固收类资产占比为70%，存量固收类资产投资收益率4.5%，总投资收益率中枢为5%，以