中国可转换债券定价理论的研究

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1、中国可转换债券定价理论的研究摘　要：可转换债券作为一种新兴的投融资工具，由于其自身的独特优势，越来越受到投资者的关注。了解可转债的定价原理以及影响其价格的因素有助于市场参与者制定成功的投资筹资策略，从而加快可转换债券的发展。本文主要针对中国可转换债券的理论价格和市场价格存在偏差问题进行了分析研究。　　关键词：可转换债券；定价理论；理论价格；市场价格　　可转换公司债券（ConvertibleBonds），是一种公司债券，持有人有权在规定期限内将其转换成确定数量的发债公司的普通股票。以下无特殊说明，“可转换债券”、“可转换公司债券”是同义语，简称为“债

2、券”、“转债”或“可转债”。　　可转换债券属于公司债券的范畴，它赋予投资者一定的权力，即投资者可依其意愿选择将债券持有至到期日，获得本金和利息；也可以选择在约定的时间内将债券转换为发行公司的股票。可转换债券通过发债的形式出售隐含的股票期权，从而降低了债务融资的成本。可转换债券以其独特的融资模式逐渐成为西方发达国家证券市场不可或缺的重要组成部分，并为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。中国可转换债券市场起步于20世纪90年代初期。可转换债券的独特魅力逐步被更多的投资者认同，可转换债券的行情也普遍看涨。截至2005年1月

3、9日，在沪深两市交易的可转债共29只。中国资本市场一直存在股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题，亟须推出债券类和权证类金融产品并完善相关的交易市场。　　1　国内、外可转换债券定价理论研究的发展　　1.1　国外可转换债券定价理论研究的发展　　可转换债券定价的理论研究最早是由Ingersoll（1977）、Brennan和Schmann和AxelKind，ChristianWilde对法国可转换债券市场进行实证研究后发现，法国的可转债市场也存在市场价格被低估的现象，其结果为所研究的可转债的理论价格比观察到的市场价格平均高出三个百分点。而且

4、他们的研究还发现，法国可转债的期限和市场价格低估之间是正向变化的，即期限越短，市场价格被低估的程度越小。　　1.2　我国关于可转换债券定价理论研究　　在国内，由于可转换债券的发展尚在初级阶段，国内对它的研究也是严重不足。刘立喜对可转换债券的研究是国内较早且较为全面的研究，对可转换债券的定价理论进行了阐述。还有一部分研究是从定量分析的角度出发，针对经典Black-Scholes期权定价公式中各种假设条件的放宽，在数值计算技术上的探索。孙良等（1998）和杨大楷等（2000）的文章在这方面比较有代表性。他们的贡献主要是介绍了目前国际上流行的几种数值计算

5、方法，并且用中国的可转换债券进行了实证研究。杨如彦等对可转换债券的融资特点以及定价方法做了比较系统的阐述。此外还有张新等对中国可转换债券定价问题进行了研究，他的定价使用了二叉树模型，并对上海机场转债进行了实证研究。寇日明等人对可转换债券定价也是使用了二叉树模型。郑振龙和林海则利用金融工程学的基本原理和方法，根据中国可转换债券的具体特征，构造了中国可转换债定价的具体模型，并通过具体的参数估计，对中国的可转换债券的合理价格进行了研究，得到了“目前我国可转换债券的价格和其理论价值相比，存在较大的差异，可转换债券的价值明显被低估”的结论。理论界对可转换债券

6、的研究还处于借鉴国外理论研究的结果来套中国的案例的阶段。　　2　我国可转换债券定价难的原因分析与建议　　2.1　我国可转换债券定价难的原因分析　　西方现代金融学中诸如Black-Scholes模型、二叉树模型、MonteCarlo方法等常见的用于期权定价的方法都不太适用于我国境内发行的可转债，所得出的理论价格一般都远远高于其市场价格。那么，为什么理论上的定价模型会与我国的可转债市场的实际情况出现如此大的偏差？　　首先，监管层对可转债发行审批过严，可转债发行受太多约束。目前对上市公司发行可转债要求还是比较严格的，证监会出台了一系列法规，从资产负债率、

7、财务杠杆、现金流、净资产收益率、偿债能力、募资投向等多方面对上市公司的发行可转债行为进行约束，基本上只有非常优质的上市公司才符合条件。而从上市公司角度来说，发行可转债最大的问题不在于市场是否接受，而在于发行方案能否通过证监会的审核。因此上市公司在设计条款、撰写募集说明书时，很少从可转债是否符合公司融资需要、是否符合市场需要出发，而把大部分精力花在了可转债方案能否被监管层接受，即能否“过会”。审查的过于严格使得只有优质的上市公司才有条件发行可转债，而条件不符合的公司很难获得批准，因此已发行的可转债只能满足部分投资者的风险偏好。另一方面，如果市场需要对

8、某一金融产品定价，必须要有大量不同质的同类产品作参照。由于我国可转债目前尚无不同信用等级、不同条款设置等等的可转债做参照，