中国可转换债券定价理论的研究

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1、中国可转换债券定价理论的研究摘要：可转换债券作为一种新兴的投融资工具，由于其自身的独特优势，越来越受到投资者的关注。了解可转债的定价原理以及影响其价格的因素有助于市场参与者制定成功的投资筹资策略，从而加快可转换债券的发展。本文主要针对中国可转换债券的理论价格和市场价格存在偏差问题进行了分析研究。关键词：可转换债券；定价理论；理论价格；市场价格可转换公司债券，是一种公司债券，持有人有权在规定期限内将其转换成确定数量的发债公司纬的普通股票。以下无特殊说明，“可转换齿债券”、“可转换公司债券”是同义语，丝简

2、称为“债券”、“转债”或“可转债”鸠。可转换债券属于公司债券的范畴，鬲它赋予投资者一定的权力，即投资者可依永其意愿选择将债券持有至到期日，获得本举金和利息；也可以选择在约定的时间内将濠债券转换为发行公司的股票。可转换债券月通过发债的形式出售隐含的股票期权，从蛎而降低了债务融资的成本。可转换债券以铰其独特的融资模式逐渐成为西方发达国家勖证券市场不可或缺的重要组成部分，并为于这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞9/9争力的提升起到了积极的推动作用。中国卅可转换债券市场起步于20世纪90年代岖初期。可转换

3、债券的独特魅力逐步被更多鹜的投资者认同，可转换债券的行情也普遍看涨。截至2017年1月9日，在沪深泥两市交易的可转债共29只。中国资本市祜场一直存在股权融资比例过高、投资品种嫁匮乏、金融创新困难等问题，亟须推出债曙券类和权证类金融产品并完善相关的交易祓市场。1国内、外可转换债券定价理瞌论研究的发展国外可转换债券定价理沙论研究的发展可转换债券定价的理论暌研究最早是由Ingersoll、Brδennan和Schwartz开始，他们都使用了或有要求权来为可转换债券进⊙行了定价。在他们的定价模型中，可转换

4、Ｗ债券的价格依赖于公司价值。Brennｌan和Schwartz在他们的模型中箦加入了随机利率。但是他们得到的结论却沩是：随机利率期限结构对可转换债券价格蜓的影响是如此之小，以至于对实证结果来距说可以忽略不计。McConnell和池Schwartz提出了以股价作为随机轩变量的定价模型，为了考虑信用风险，他们把一个固定信用风险价差加到了利率中┸。Tsiveriotis和Ferna熘ndes发展了McConnell和S搪chwartz的模型，提出了新的观点朊9/9：把可转换债券的价值分成两个部分，即搡股权

5、价值和纯债券价值，而且这两个部分实受到不同的违约风险。股权部分由于发行粼者一直能够交易自己的股票，因此，他的舆违约风险为零；债券部分由于票息支付、茸本金偿还取决于发行者能够利用的现金数ゃ量，从而导致了信用风险。Buchan唼扩展了Brennan和Schwart曹z模型，使用了MonteCarlo模庙拟方法求解了定价方程。King的研究斫结果显示，103支美国可转换债券都存率在市场价格被低估的现象，而且得出市场倪价格比理论价格低%.Carayann邕opoulos通过对30支美国可转换讽债券每个月的价格

6、进行实证研究，得到的复理论价格比市场价格平均高出%.Man兄uelAmmann和AxelKind，ChristianWilde对法国秸可转换债券市场进行实证研究后发现，法钣国的可转债市场也存在市场价格被低估的莠现象，其结果为所研究的可转债的理论价俯格比观察到的市场价格平均高出三个百分泻点。而且他们的研究还发现，法国可转债畿的期限和市场价格低估之间是正向变化的围，即期限越短，市场价格被低估的程度越龆小。我国关于可转换债券定价理论研辩究在国内，由于可转换债券的发展尚惟在初级阶段，国内对它的研究也是严重不

7、足。刘立喜对可转换债券的研究是国内较回早且较为全面的研究，对可转换债券的定锰9/9价理论进行了阐述。还有一部分研究是从△定量分析的角度出发，针对经典Blac茉k-Scholes期权定价公式中各种祭假设条件的放宽，在数值计算技术上的探序索。孙良等和杨大楷等的文章在这方面比较有代表性。他们的贡献主要是介绍了目长前国际上流行的几种数值计算方法，并且肩用中国的可转换债券进行了实证研究。杨俞如彦等对可转换债券的融资特点以及定价驺方法做了比较系统的阐述。此外还有张新等对中国可转换债券定价问题进行了研究顼，他

8、的定价使用了二叉树模型，并对上海雇机场转债进行了实证研究。寇日明等人对可转换债券定价也是使用了二叉树模型。味郑振龙和林海则利用金融工程学的基本原贞理和方法，根据中国可转换债券的具体特纱征，构造了中国可转换债定价的具体模型＠，并通过具体的参数估计，对中国的可转褙换债券的合理价格进行了研究，得到了“缶目前我国可转换债券的价格和其理论价值螗相比，存在较大的差异，可转换债券的价勾值明显被低估”的结论。理论界对可转换债券的研究还处于借鉴国外理论研究的结缛果来套