定价策略--中国可转换债券定价问题研究

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1、定价策略--中国可转换债券定价问题研究中国可转换债券定价问题研究林海郑振龙厦门大学金融系2003年9月主要内容有关可转换债券定价的文献综述；可转换债券概述；可转换债券发行公司的最优决策行为分析；可转换债券的定价分析；可转换债券的价格敏感性分析；可转换债券的条款设计分析；结论1、文献综述对可转债定价问题的最早研究当属BrennanandSchwartz(1977)和Ingersoll(1977)。他们通过分析公司价值（用市值表示）所遵循的随机过程来研究可转换债券的定价。BrennanandSchwartz(1979,1980,1988)在此基础上对可转债发行公司所采取的最优

2、赎回政策进行了进一步深入的分析和研究。这种研究方法适用于股份全流通而且市场监管比较健全的成熟市场国家。在我国的股票市场上，存在着国有非流通股和流通股之间的严格区分，二者的市场定价不一样，股东所追求的目标也不一致。此时，市值就无法全部反映公司的价值。KariyaandTsuda(2001)通过一个时间依赖的马尔可夫（TimeDependentMarkov）模型对可转债进行定价。Greiner,KalayandKato(2001)通过对日本可转债的分析，发现日本可转债存在着比较严重的价格低估（underpricing）现象。Yigitbasioglu(2001)对存在外汇风险

3、的可转债价格进行了分析。文献综述（2）在赎回政策的研究方面，大多数的可转换债券都规定，当公司股票价格在一定的交易日内连续超过转股价格的一定比例时，公司才有可能执行赎回政策。KwokandLau(2001)通过一种数值方法对此赎回政策进行了分析。在可转债信用风险的研究方面，TsiveriotisandFernandes(1998)将可转债分为股性和债性两个部分。股性部分使用无风险利率进行贴现，债性部分使用无风险利率加上信用风险溢酬进行贴现。我们的研究则发现，这种划分并不适合中国国情。文献综述（3）可转债定价研究最复杂的是转股价的调整，相关的研究也比较少。Nelkon(199

4、8)对执行价格调整对套期保值的影响进行了分析和评估。可转换债券市场则刚刚起步，对它的市场认识明显不足，导致了可转债价值的严重低估。由于可转债的发展尚在初级阶段，国内对它的研究也是严重不足。Wu(2002)对可转债发行在政府国有股减持中的作用进行了分析。杨如彦等（2002）对可转换债券的融资特点以及定价方法做了一个比较系统的阐述。此外还有王晓东（2003）对中国可转债投资价值的分析等。2、可转换债券发展概述可转债的简单定义可转股债的持有者有权力将此债券兑换成预定数量的发行公司的股本。可转股债在发行公司的资本结构中的地位：欧美：大部分是次级债务(subordinateddeb

5、t)日本：大部分是优先债务(seniordebt)可转债的特性首先是债同时又参与股票价格的升值(equityappreciationparticipation)债券价格的特点：信用+利率+股价可转股债的条文(Provisions)Maturity/Coupon/Dates/IssueSize/Denomination/Form等等StatusorRankingofthesecurity转股的权利(Rights):15%-25%转换溢价可转债的市场价格特征可转债市场规模：4，750亿美元（2001年12月）可转债和其他金融产品相关表可转债的风险收益特征小结（1）可转债市场目

6、前已经发展成为一个具有一定规模的市场，其主要集中在北美、欧洲和日本。可转债和其他金融产品之间的相关性普遍不高，有助于分散风险。可转债的风险收益介于公司股票和长期公司债之间。３、可转债发行公司的最优决策行为（1）：决策目标分析中国资本市场的特殊性：首先，中国的股票市场是一个以非流通国有股、法人股占主导地位的特殊市场。公司控股股东的最终目标是实现公司每股净资产价值的最大化。其次，中国的股票价格存在较大的泡沫，市场股票价格大大高于公司价值。因此，转股对控股股东是非常有利的。决策目标分析：推论1推论1：可转债发行公司的决策目标是以尽可能高的转股价格、尽可能早地实现转股。*证明参见

7、郑振龙和林海（2003a）。可转债发行公司的最优决策行为（2）：公司行使转股价调整权的决策行为分析大部分可转债都规定，当公司股票收盘价连续n1个交易日低于转股价的一定比例（如80％），公司董事会有权在一定的幅度内下调转股价。董事会一般1年内只能调整1次。但股东大会通常有权超过上述幅度和次数进行调整。因此这里包含两个选择权：第一就是是否调整；第二就是调整的幅度。公司行使转股价调整权的决策行为分析：推论2推论2：在没有回售压力的条件下，公司不会主动向下调整转股价格。*证明参见郑振龙和林海（2003a）。一个限制性条件：由于可转债规