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1、1中国可转换债券定价研究PricingofConvertibleBondsinChina郑振龙林海（厦门大学金融系，361005）联系方式：郑振龙：电话：0592-5920923，Email:zlzheng@xmu.edu.cn。通讯地址：厦门大学金融系。邮编：361005。个人网址：http://efinance.nease.net.林海：电话：0592-2194794，13616036900。Email:xmulh2@163.com,通讯地址：厦门大学2073信箱。邮编：361005。第1稿2003
2、.6.12Commentsarewelcome!1感谢康朝锋、马喜德、王保合提供了很好的建议。本文的写作得到了厦门大学金融系国家级重点学科研究基金的资助。1中国可转换债券定价研究PricingofConvertibleBondsinChina内容提要：可转换债券是一种极其复杂的信用衍生产品。除了一般的债权之外，它包含着很多的期权，包括转股权、回售权、赎回权和转股价调低权。条款的复杂性决定了可转债定价的复杂性。本文是在郑振龙和林海（2003a,b,c）等一系列前期研究成果的基础上利用金融工程学的一些基本原
3、理和方法，根据中国可转债的具体特征，构造中国可转债定价的具体模型，并通过具体的参数估计对中国的可转换债券进行一个比较合理的定价。研究结果发现，目前可转换债券的价格和其理论价格相比，存在着极大的差异，可转债价值被明显低估。Abstract:TheConvertibleBondisakindofrathercomplicatedcreditderivative.Besidesthecommondebt,itincludesmanyoptions,suchasconversionoption,callopti
4、on,putoptionandoptiontolowertheconversionprice.ThecomplexityofclausesinCBsresultsinthedifficultiesofCBpricing.Thispaper,basedontheresearchdonebyZhengandLin(2003a,b,c),bymakinguseofsomebasictheoriesandmethodsoffinancialengineering,pricestheCBsinChina.Thep
5、ricingresultsshowthat,comparedwiththetheoreticalprices,theCBsaresignificantlyunderpriced.可转换债券是一种极其复杂的信用衍生产品。除了一般的债权之外，它包含着很多的期权。这些期权主要有：投资者按照一定价格在一定期限内将债券转换成公司股票的期权（转股权），投资者在一定条件下将债券按照一定价格回售给公司的期权（回售权），公司在一定条件下调整转股价格的期权（转股价格调低权），以及公司在一定条件下赎回可转债的期权（赎回权）。
6、其中转股权和回售权属于投资者的多头期权，而转股价调低权和赎回权则属于发行公司的多头期权。投资者和发行公司在行使各自的期权时存在着复杂的博奕过程，而且这些期权的行使都有一定的条件，这就决定了可转债定价的复杂性。这种复杂性主要体现在：1、由于可转债所含期权是结构复杂的奇异期权，无法得到解析解，因此只能用数值方法求解。2、转股权属于美式期权，因此似乎难以直接使用蒙特卡罗模拟。3、可转债所含期权有三项是路径依赖期权，难以使用二叉树（或三叉树）和有限差分法。基于以上原因，国内外尚未有人对中国可转债进行精确定价，本
7、文旨在通过综合利用金融工程学的一些基本原理和方法，同时使用蒙特卡罗模拟和显性有限差分法对中国的可转换债券进行较为精确的定价。文章总共分为五个部分：第一部分是对国内外有关可转债研究文献的一个综述；第二部分立足于中国金融市场的现实背景，提出中国可转债定价的几个合理的推论；第三部分在上述推论的基础上构建具体的可转债定价模型并进行参数估计；第四部分利用不同的方法对中国的可转债进行定价；第五部分则是一个简短的结论。一、文献综述对可转债定价问题的最早研究当属BrennanandSchwartz(1977)和Inge
8、rsoll(1977)。他们通过分析公司价值（用市值表示）所遵循的随机过程来研究可转换债券的定价。BrennanandSchwartz(1979,1980,1988)在此基础上对可转债发行公司所采取的最优赎回政策进行了进一2步深入的分析和研究。这种研究方法适用于股份全流通而且市场监管比较健全的成熟市场国家。在我国的股票市场上，存在着国有非流通股和流通股之间的严格区分，二者的市场定价不一样，股东所追求的目标也不一致。此时，市值就无法全部反映公
