可转换债券定价的理论与实证研究

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1、可转换债券定价的理论与实证研究课题研究人：魏刚刘孝红类别：市场类选送单位：西南证券有限责任公司目录1、可转换债券的结构与特点2、可转换债券定价研究的发展3、可转换债券的定价模型4、上海机场转债的实证研究5、从定价角度看可转换债券的条款设计与政策评价6、附录内容提要本课题探讨了可转换债券定价的一般方法，给出了可转换债券定价的一般模型，并结合国内可转换债券的实例——机场转债，进行了实证研究，最后从实证定价的结果探讨了可转换债券的条款设计，提出了一些政策建议。文章的主要结果：一、综述了国内、外可转换债券研究的最新理论和实践方法，指出了可转换债券研究的难点：投资的最优策略依赖于市场环境与投资偏好

2、，数学上难以刻画；股权的“稀释效应”；违约风险的计量；条款可扩展带来的结构复杂性；数值方法本身的局限性。二、提出了可转换债券定价的“双因素模型”，模型的主要优点是具有较强的“普适性”，其中的研究方法可扩展到一般的金融产品定价中来。另外，在利率模型的选择上，我们使用了最一般的利率期限结构模型，在实证上选用了CIR模型，较好地克服中国债券市场发展滞后，利率期限结构不完整造成的期限结构参数估计上的麻烦。三、对机场转债进行了定价的实证研究，结果表明模型定价与市场定价拟合非常好，以2000年3月17日至2001年9月7日的机场转债的周收盘价为样本，整个样本期间定价误差为0.546%，对2000年8

3、月25日（条款规定的转换日期）以后的样本，定价误差仅为0.18%。四、从实证定价的结果看，可转换债券的价格对利率波动敏感性低，体现出较强的“股性”，但对股票价格的波动率、息票利率非常敏感。在机场转债中，息票支付很低，对转债价值贡献很小，在转债发行后上海机场股票的波动率显著降低，导致转债的“期权”收益显著降低，对投资人不利。由此可得到两个政策含义：一是从可转换债券发行市场准入角度，政府应当一定程度上放松管制，鼓励成长性较好的公司（一般波动性较大）发行可转换债券；二是从保护投资人利益的角度，转换债券的条款设计中应当提高息票利率，补偿股票波动率下降造成的转债“期权”价值的低收益。1、可转换债券

4、的结构与特点可转换债券是一种混合债券，它既包含了普通债的特征，也包含了权益特征，同时，它还具有相应于标的股票的衍生特性。对于标准的可转换债券，在价值形态上，可转换债券赋予投资人一个保底收入，即由债券息票支付与到期本金偿还构成的普通付息债券的价值，同时，它还赋予了投资人在股票上涨到一定的条件下转换成发行人普通股票的权益，即看涨期权的价值。对于发行人而言，为了实现在公司股价上涨或者市场环境发生变化的情况下低成本融资，发行人可在一定的条件下行使赎回权力，即发行人提前赎回的期权。因此，可转换债券的价值形态极其复杂，对可转换债券的定价无论从理论上还是从实践上都极具挑战性。下面我们将逐步展开对可转换

5、债券定价的介绍。可转换债券的一般结构如下：标的发行公司自己的股票股票转换成每股股票所需在国外成熟市场，可转换债券的转换价格一转股价格支付的可转换债券的般高于其定价时的股票市值。(转换比率)金额发行后(日)某日至到期日的前一交易日发行后(日)某日至到可转换债券的特点：1)企业可转换债券结构复杂，隐含了转换权、赎回权和回售权等美式期权。2)企业可转换债券的风险来源：利率期限结构的波动和企业市场价值的波动。3)企业可转换债券的生命结束期：到期、赎回、自愿转换和违约。4)企业筹资在前、扩股在后。一次性筹集巨额资金，逐步牺牲股权。2、可转换债券定价研究的发展可转换债券的研究基本上可分为三个阶段，第

6、一个阶段是70年代中期以前，这一阶段可转换债券的理论研究主要集中在可转换债券基本概念的建立，转换价格的确定与调整方法等方面。对于定价本身囿于理论方法与研究工具的落后，大部分工作仅限于对可转换债券价值特征的大致刻画上，无法展开深入的讨论。在70年代中期后，可转换债券的研究进入了一个快速发展的阶段，这一阶段一直持续到80年代中后期。在第二个阶段，经济学和金融学的研究在理论方法上有了两个重要成果，一个是博弈论在微观经济学中的迅速发展与运用，一个是Black-Scholes的期权定价理论的问世。Black-Scholes的期权定价理论不仅为衍生产品定价提供了数学处理的范式，更重要的是它的思想可以

7、自然的扩展到一般的衍生产品的定价中来。在现代研究中来，Black-Scholes的期权定价理论与技术被大大扩展了，主要体现在定价模型、研究对象、数值模拟上。在定价模型上，期权定价公式的原始推导过程中的几个限制性假设已经被放松了。在现代期权定价中，利率可以是随机的，股价过程可以不是几何布朗运动，价格过程中可以包含跳跃，交易成本、红利支付可以考虑。在研究对象上，几乎所有的金融产品都可以纳入到期权定价的框架中来。在数值模拟上，计算机的飞速