关于认股权证定价的研究及其启示

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1、关于认股权证市场定价的分析及其启示——基于四川长虹认股权证(580027)的实证研究摘要本文通过实证研究发现认股权证市场价格高于理论价格的现象并未随着2005年权证市场重新开放而消失。因此不能再完全归结于一些如市场运作不规范等传统理论。本文认为目前通用的Black-Scholes定价模型本身存在缺陷。首先表现为其理论基础即有效的资本市场和理性的投资者在中国很难得到证实；其次因为市场是非有效的，故而存在行权价格定位不准确的可能；最后Black-Scholes模型和二项式期权定价一样，建立在消除套利机会原理之上，然而上市公司未来的

2、发展前景以及市场对于其股票未来表现的预期都能影响到相关认股权证的市场价格，仅仅局限在消除套利机会上是远远不够的。本文同时还发现如果认股权证价格在短期内趋于稳定，那么将此期间内的平均价格代入Black-Scholes模型可以估算出此时市场默认的股票价格，即隐含价格。如果该价格和当前股票现价不相吻合，则短期内对于投资者而言存在相应的套利机会。关键词：认股权证Black-Scholes模型市场定价套利AbstractThroughempiricalresearchthepaperfindsthatthephenomenon,whic

3、hthemarketpriceofcallwarrantishigherthanthetheoreticalprice,doesnotdiminishafterthere-openofwarrantmarketin2005.Thiscannotbecompletelyexplainedbythetraditionaltheorythatthemarketdoesnotfunctionwell.ThepaperintendsthatBlack-ScholesModelwhichiswidelyusedhassomefaults.

4、Firstly,thefoundationofefficientcapitalmarketandrationalinvestorscanhardlybeimprovedinChina.Secondly,asaconsequencetheexercisepricecanbepossiblymisrpriced.Thirdly,justasthebinomialmethodofvaluingoptions,Black-ScholesModelfocusesontheeliminationofarbitrageopportunity

5、.Yetthisisfarfromenough.Bothprospectsofcompanyandexpectationsofitsstockperformancecanaffectthemarketpriceofrelatedcallwarrant.Ontheotherhand,ifthepriceofcallwarrantbecomeslessvolatileinshortrun,bycalculatingtheaveragewarrantpriceovertheperiodandputtingitbacktoBlack-

6、ScholesModel,animpliedstockpricecanbeconcluded.Ifthereisadifferencebetweentheimpliedpriceandcurrentmarketprice,thenthereexistsanarbitrageopportunityinshorttermforinvestors.Keywords:CallwarrantBlack-ScholesModelMarketpriceArbitrage前言随着金融市场的不断发展，金融衍生产品近些年来在全球发展迅速。权证是基

7、础性的金融衍生产品之一，指能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量标的股票的选择权凭证。自从2005年6月中旬，上交所和深交所公布了《权证业务管理暂行办法》后，我国权证交易规模得以迅速扩张，截止至2006年年底，我国内地已经成为了全球最大的权证交易市场。然而早在1992年6月我国沪市就推出了第一支权证，即大飞乐股票的配股权证。可惜的是到1996年6月因市场投机现象过于严重，权证交易被彻底停止了。这一阶段权证失败的主要原因有两点：第一，权证作用不明确。1992年~1996年之间几乎所有的权证都是为了保护不愿或无力配股的老股东

8、的配股权益而诞生的，可见其本身作为一种金融工具被推出的目的就不清晰，从而间接助长了投机。第二，权证价格定位混乱。对于当时的中国投资者而言，权证是一样新鲜的事物，投资者只看到了权证投机中的暴利，而忽略了其本质和风险，从而盲目跟进炒作。例如当时夏海发的相关资产价格只有约4.3元，