分形市场中的股本认股权证定价研究

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1、分形市场中的股本认股权证定价研究类别：产品制度类课题研究人：唐斌、李虹蓉选送单位：世纪证券有限责任公司、南开大学金融工程学院-36-分形市场中的股本认股权证定价研究内容摘要我国证券市场经过十多年的发展，已经基本具备发行股本认股权证的环境，并随着我国进入WTO及证券市场的进一步完善，为了发展国内的金融衍生产品市场，也有必要引入风险较小的股本认股权证。2005年，在股权分置改革进程中，深圳证券交易所推出了鞍钢JTC1(030001)、钢钒PGP1(038001)和万科HRP1(038002)。同时，上海证券交易所也推出了宝钢JTB1(58

2、0000)、机场JTP1（580998）、武钢JTB1(580001)和武钢JTP1(580999)。但这七只权证均属于衍生认股权证，并非股本认股权证。同时，随着越来越多的投资者参与权证交易，权证定价已成为投资决策时一个非常重要的问题。鉴于此，本文从分形市场这一角度，以计划将要发行的股本认股权证——长江电力为例，就其定价问题进行了分析。传统的Black-Scholes期权公式由于计算上的方便性及其严密的逻辑性，常用来定价权证．但它在估算股本认股权证价格时，尚存在着一些不足之处，如：未能考虑股本认股权证的“稀释效应”，或只是简单地用股票

3、价格的波动率来近似代替做企业权益价值的波动率。为了弥补这些不足，Ukhov,AndreyD.(2004)提出了利用可观察数据定价权证的方法，本文在其基础之上，再结合分形市场中的分数布朗运动，建立了分数布朗运动下的Black-Scholes权证定价模型，文中进一步的论证将表明改进后的模型比以往的权证定价模型更为合理.-36-本文的贡献和创新主要体现在：通过结合目前的许多实证研究结果及相关权证定价方法，提出了分数布朗运动下的权证定价模型，使得对股本认股权证的定价更显合理，从而为投资者提供一个合理的投资决策方案，并进一步推动和繁荣我国的证券

4、市场。关键词：认股权证有效市场假说分形市场分数布朗运动稀释效应-36-目录1、引言2、股本认股权证及相关研究2.1认股权证与股本认股权证2.1.1股本认股权证与衍生认股权证比较2.1.2长江电力股本认股权证方案2.2股本认股权证价格及其影响因素2.3股本认股权证定价模型回顾2.3.1传统的Black-Scholes定价模型2.3.2考虑“稀释效应”的定价模型3、有效市场假说与分形市场介绍3.1有效市场假说及其局限性3.2分形市场假说3.3分数布朗运动的性质3.4分数布朗运动下的Black-Scholes模型3.5R/S分析方法4、模型

5、提出4.1分形市场中Hurst指数与权证价格关系4.2分数布朗运动下的权证定价模型5、模型对比分析5.1长江电力股本认股权证在发行日的价格分析5.2不同权证定价模型对比分析-36-6、总结-36-1、引言1911年，美国电灯和能源公司（AmericanLight&Power）发行了全球第一支认股权证。19世纪60年代，许多美国公司利用认股权证从事并购和筹措资金的金融工具。70年代，一些上市公司为刺激债券买卖，在债券发行时开始赠送认股权证。我国首支认股权证也于1973年在香港证券市场上市。认股权证以“融资便利、对冲风险、高杠杆性”等优点

6、被各国证券市场广为接受，并获得了上市公司和广大投资者的欢迎，成为了证券市场金融创新的首选品种。在国内市场以往的权证实践中，由于当时证券市场的不成熟以及权证的设计不合理等原因，权证刚刚开始发行不久，便出现了各种各样的问题，权证的炒作也非常剧烈。1992年的宝安权证，以及1994年推出的武凤凰、吉轻工、桂柳工、湘中意等六家公司股票的权证，均是以失败而告终。经过十多年的发展，我国证券市场已经基本具备发行股本认股权证的环境，并随着我国进入WTO及证券市场的进一步完善，为进一步发展国内金融衍生产品市场做准备，也有必要先引入风险较小的股本认股权证

7、。目前深沪两交易所已上市交易的7只权证均属“衍生认股权证”，而非股本认股权证权证从种类来讲，有认购、认沽、股本认股之分，前两类由标的证券持有人发行，并不涉及公司本身，这两类权证的发行和行权均不会改变公司的股本结构，行权自然也不会带来“稀释效应”。而股本认股权证的行权，将会有“稀释效应”存在。-36-。同时，随着越来越多的投资者参与权证交易，权证的定价已成为投资决策时一个非常重要的问题。为此，本文从分形市场这一角度，以计划发行的股本认股权证——长江电力根据发行计划，长江电力属于股本认股权证,但这一权证拖延至今尚未发行。为例，就其定价问题

8、进行了分析。股本认股权证类似于期权，目前常用Black-Scholes期权公式(Black.F和Scholes.M，1973)来进行定价。但是，股本认股权证又不同于一般的期权，因为股本认股权证的执行会给公司带来现金流入，