港股汽车行业1h18中报业绩回顾：压力面前分化显现

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目录索引港股乘用车板块：上半年销量稳健，龙头优势凸显5龙头车企销量增长拉动板块销量上行，分化明显5毛利与净利增速整体回升6费用率较去年同期基本企稳，环比小幅下降8整体利息支出虽上升但偿债能力亦延续上升态势，吉利偿债风险最低9板块经营现金流弱化，分化显著10港股汽车经销商板块：新车销售毛利率承压12板块收入整体稳健提升，两极分化显现12新车销售业务毛利率下降，售后业务依旧稳健12利润增长或迎来拐点，盈利能力整体明显下滑15费用率基本稳定，略有上涨16经营现金流周期性波动17下半年压力犹存，行业低迷下集中度与整合有望提升，关注头部经销商中升控股18港股零部件板块：整体稳健增长，毛利率压力仍大19板块收入整体稳健提升19行业盈利能力面临上游原材料成本提升与中游厂家压价挤压，但对行业龙头影响可控20偿债能力持续下滑，债务压力凸显21费用率基本保持稳定22经营现金流持续增长22 图表索引图1：港股乘用车企销量合计及同比增速（%）5图2：港股乘用车企销量同比增速对比5图3：港股乘用车企收入合计及同比增速（%）6图4：港股乘用车企收入增速对比6图5：港股乘用车企毛利合计及同比增速（%）6图6：港股乘用车企毛利增速对比6图7：港股乘用车企净利润合计及同比增速（%）7图8：港股乘用车企净利润增速对比7图9：港股乘用车企毛利率环比上升但同比下滑7图10：港股乘用车企经营利润率同比环比均上升7图11：港股乘用车企净利润率同比环比均上升8图12：港股乘用车企单车净利润对比（单位：元）8图13：港股乘用车企销售费用对比（人民币百万元）8图14：港股乘用车企销售费用占收入比8图15：港股乘用车企管理费用对比（人民币百万元）9图16：港股乘用车企管理费用占收入比9图17：七家港股乘用车制造商加总利息支出（人民币百万元）9图18：七家港股乘用车制造商已获利息倍数（EBIT/interestexpense）9图19：七家港股乘用车企经营净现金同比下滑15%10图20：七家港股乘用车企现金及现金等价物同比增速10图21：七家港股乘用车企经营净现金（人民币百万元）10图22：七家港股乘用车企经营净现金同比增速10图23：港股乘用车企存货账面值对比11图24：港股乘用车企存货周转天数11图25：港股乘用车企渠道库存增加值（辆）11图26：港股经销商收入合计及同比增速（%）12图27：港股经销商收入同比增速对比12图28：5家港股汽车经销商合计新车销售数量13图29：5家港股汽车经销商新车销售同比增速13图30：5家港股汽车经销商新车销售毛利率出现下滑13图31：5家港股汽车经销商新车销售毛利率对比：正通13图32：5家港股汽车经销商售后业务毛利率小幅下滑13图33：5家港股汽车经销商售后业务毛利率对比：中升最为稳健13图34：5家港股汽车经销商零服吸收率对比，中升控股抵御周期能力最强14图35：5家港股汽车经销商单店新车销售毛利（人民币百万元）14图36：5家港股汽车经销商单店售后业务毛利（人民币百万元）14图37：5家港股汽车经销商单店新车销售毛利同比增速15图38：5家港股汽车经销商单店售后业务毛利同比增速15图39：港股经销商毛利合计及同比增速（%）15 图40：港股经销商毛利同比增速对比15图41：港股经销商净利润合计及同比增速（%）16图42：港股经销商净利润增速对比16图43：港股经销商销售费用（人民币百万元）16图44：港股经销商销售费用占收入比16图45：港股经销商管理费用（人民币百万元）17图46：港股经销商管理费用占收入比17图47：港股经销商经营现金流17图48：港股经销商现金及现金等价物17图49：港股经销商存货账面值对比（人民币百万元）18图50：港股经销商存货周转天数18图51：港股零部件企业收入合计及同比增速（%）19图52：港股零部件企业收入增速对比19图53：港股零部件企业毛利合计及同比增速（%）20图54：港股零部件企业毛利同比增速对比20图55：港股零部件企业净利润合计及同比增速（%）20图56：港股零部件企业净利润增速对比20图57：港股三家零部件企业毛利率21图58：港股三家零部件企业净利润率21图59：港股三家零部件企业加权平均已付利息倍数21图60：港股零部件企业销售费用（人民币百万元）22图61：港股零部件企业销售费用占收入比22图62：港股零部件企业管理费用（人民币百万元）22图63：港股零部件企业管理费用占收入比22图64：港股零部件企业经营现金流23图65：港股零部件企业现金及现金等价物23图66：港股零部件企业存货账面值对比23图67：港股零部件企业存货周转天数23 港股乘用车板块：上半年销量稳健，龙头优势凸显龙头车企销量增长拉动板块销量上行，分化明显2018年上半年，港股七家乘用车制造商批发销量同比增长10.9%（包含联营/合营公司所贡献销量），增速高于乘用车行业整体的4.7%。销量整体上行背后存在分化：表现亮眼的吉利汽车/比亚迪/北京汽车批发销量分别实现同比增长39.3%/20.6%/13.6%至76.6/22.2/71.9万辆，对板块起到较强拉动作用。其中吉利汽车销量提升主要受益于吉利品牌现有车型较同级车型更高的产品力以及领克品牌销量爬坡，而北京汽车得益于北京现代的复苏与北京奔驰销量的稳健增长。其余四家车企均实现销量单位数增长：东风集团/华晨中国/长城汽车/广汽集团销量分别同比增长5.4%/4.2%/0.7%/5.5%。华晨中国销量增长平淡主要由华晨宝马销量稳健增长（+13.4%YoY）叠加自主品牌因减亏调整而销量下滑（-32.4%YoY）所致。图1：港股乘用车企销量合计及同比增速（辆，%）图2：港股乘用车企销量同比增速对比6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00001H162H161H172H171H1830%25%20%15%10%5%0%-5%100%80%60%40%20%0%-20%-40%7家港股乘用车企销量合计同比增速1H172H171H18数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，从利润表来看，乘用车企业的收入由销量增长，产品结构改善，产品均价提升等复合因素决定。通常销量增长由产品力（表现为动力总成，产品设计，内饰用料等）提升与产品组合改善所驱动，而产品均价提升实现的难度要高于销量增长与产品结构改善，因为更高的均价需要与之对应的品牌价值来承载，而品牌价值的提升在无前沿技术的切入下通常需要漫长的时间。2018年上半年，港股七家乘用车制造商收入同比增长15.0%至3271亿元人民币，主要由自主龙头吉利汽车收入同比增长36.2%至537亿元拉动。除华晨中国因自主品牌销量降低导致收入收缩外，比亚迪、北京汽车、长城汽车、广汽集团上半年分别实现收入同比增长17.3%/15.2%/17.7%/11.1%。从收入驱动来看，吉利、北汽的收入增长由销量上行驱动，而长城汽车收入改善得益于ASP较高的Wey与哈弗H6换代的支撑。 图3：港股乘用车企收入合计及同比增速（%）图4：港股乘用车企收入增速对比400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00001H162H161H172H171H187家港股乘用车企收入（人民币百万元）同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%1H172H171H18数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，毛利与净利增速整体回升2018年上半年，港股七家乘用车制造商毛利同比增速达13%，较2017年下半年6%的同比增速有所回升。除比亚迪因新能源汽车补贴收紧导致毛利出现负增长以外，其余制造商毛利均实现同比正增长：吉利汽车虽然毛利增速环比有所下滑，但同比增速仍达43.5%。东风集团/华晨中国/长城汽车反弹强势，较2017年下半年毛利同比增速分别提高17.3/72.8/47.2个百分点。广汽毛利同比增速大幅下降至9.2%，主要原因为传祺GS4迎来换代，短期产能瓶颈仍存，因而收入增速表现较弱（+6.9%YoY）。图5：港股乘用车企毛利合计及同比增速（%）图6：港股乘用车企毛利增速对比70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00001H152H151H162H161H172H171H1860%50%40%30%20%10%0%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%7家港股乘用车企毛利（人民币百万元）同比增速1H172H171H18数据来源：公司年报，数据来源：公司年报， 图7：港股乘用车企净利润合计及同比增速（%）图8：港股乘用车企净利润增速对比35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001H152H151H162H161H172H171H187家港股乘用车企净利润（人民币百万元）同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%200%150%100%50%0%-50%-100%1H172H171H18数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，各项盈利指标向好：2018年上半年，乘用车企毛利率/经营利润率/净利润率环比均有所上升，分别提高1.1/2.1/2.2个百分点，主要得益于较好的费率管控与规模效应的持续提升。受营收增厚与利润率回升的双重影响，港股除比亚迪外的六家乘用车制造商净利润均实现增长。港股乘用车企净利润与毛利趋势基本一致，2018年上半年净利润同比增速自2016下半年以来首次回升（+29%YoY）。吉利汽车净利润同比增长53.6%至66.7亿元，北京汽车由于去年低基数扰动下同比大幅增长（+186%YoY）至28.2亿。华晨中国得益于宝马5系爬坡/长城汽车得益于产品结构调整，净利润强势增长，较2017年下半年净利同比增速分别提高44.4/106.3个百分点至54.3%/52.7%。单车净利润方面，除比亚迪因新能源汽车补贴退坡导致单车净利润出现明显下滑以外，其余六家车企单车净利均保持稳健或取得增长。图9：港股乘用车企毛利率环比上升但同比下滑图10：港股乘用车企经营利润率同比环比均上升20%19%18%17%16%16.5%16.1%18.6%18.8%19.4%18.0%19.1%10%9%8%7%6%5%8.0%8.1%7.0%7.0%6.4%4.5%9.1%15%1H152H151H162H161H172H171H184%1H152H151H162H161H172H171H18数据来源：公司年报，数据来源：公司年报， 图11：港股乘用车企净利润率同比环比均上升图12：港股乘用车企单车净利润对比（单位：元）11%11%10%10%9%9%9.85%10.36%8.79%8.50%9.85%15,00012,0009,0006,0008%7.66%8%7.14%7%7%3,00001H152H151H162H161H172H171H186%1H152H151H162H161H172H171H18吉利汽车东风集团华晨中国比亚迪北京汽车长城汽车广汽集团数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，费用率较去年同期基本企稳，环比小幅下降2018年上半年，板块整体费用率较去年同期基本平稳，略有下降。销售费用占比上，除比亚迪外，其余厂商均有不同程度的环比下降。管理费用占比也呈现相似趋势，在2017年下半年上涨后，2018年上半年出现了小幅回调。比亚迪与广汽集团经过上期销售费用与管理费用的大幅波动后，本期逐渐趋近行业平均水平。图13：港股乘用车企销售费用对比（人民币百万元）图14：港股乘用车企销售费用占收入比10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001H172H171H1816%14%12%10%8%6%4%1H172H171H18吉利汽车东风集团比亚迪北京汽车长城汽车广汽集团数据来源：公司年报，数据来源：公司年报， 图15：港股乘用车企管理费用对比（人民币百万元）图16：港股乘用车企管理费用占收入比3,0002,5002,0001,5001,00050007%6%5%4%3%2%1%0%1H172H171H181H172H171H18吉利汽车东风集团比亚迪北京汽车长城汽车广汽集团数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，整体利息支出虽上升但偿债能力亦延续上升态势，吉利偿债风险最低2018年上半年7家港股乘用车制造商加权平均已付利息倍数回升至13.49倍，说明板块偿债能力提高，整体信用风险下降。除长城汽车外，其余公司偿债能力均保持平稳或有所增强，其中吉利汽车由于利息支出同比下降51.6%，平均已获利息倍数由66倍大幅上升至151倍，对板块已获利息倍数拉动显著。长城汽车由于利息支出大幅增加（+159%YoY），导致已获利息倍数由29倍下降至17倍。图17：七家港股乘用车制造商加总利息支出（人民币百万元）图18：七家港股乘用车制造商已获利息倍数（EBIT/interestexpense）250020001500100050001H152H151H162H161H172H171H181413.4912.0711.0110.3210.636.586.3513121110987651H152H151H162H161H172H171H18数据来源：公司年报，数据来源：公司年报， 板块经营现金流弱化，分化显著现金流量表及资产负债表方面，2018年上半年7家港股乘用车企经营活动净现金流下滑明显，同比下滑15%。现金及现金等价物同比增速自2017年上半年后持续下滑，本期降至10%。现金状况的弱化主要受5月以来进口车关税下调导致的终端观望情绪，以及宏观经济不确定性增加、棚改货币化退潮预期等背景下导致的居民未来收入预期下移对销量的复合压制，乘用车厂商与渠道面临显著库存压力。除华晨中国与长城汽车外，其余五家乘用车制造商存货账面值均同比上升，其中吉利汽车/比亚迪/广汽集团大幅增加（27%/38%/77%）。比亚迪与华晨中国存货周转天数分别上升至84/87天的高点。高企的库存导致营运资本增加，对经营现金流造成占用。图19：七家港股乘用车企经营净现金同比下滑15%图20：七家港股乘用车企现金及现金等价物同比增速45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001H152H151H162H161H172H171H18120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%150,000120,00090,00060,00030,00001H152H151H162H161H172H171H1835%30%25%20%15%10%5%0%7家港股乘用车企经营净现金（人民币百万元）同比增速7家港股乘用车企现金及现金等价物（人民币百万元）同比增速数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，图21：七家港股乘用车企经营净现金（人民币百万元）15,00010,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)1H172H171H18图22：七家港股乘用车企经营净现金同比增速400%200%0%-200%-400%-600%-800%1H172H171H18数据来源：数据来源： 图23：港股乘用车企存货账面值对比（人民币百万元）25,00020,00015,00010,0005,0000图24：港股乘用车企存货周转天数9080706050403020101H172H171H181H172H171H18吉利汽车东风集团华晨中国比亚迪北京汽车长城汽车广汽集团数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，图25：港股乘用车企渠道库存增加值（辆）500,000400,000300,000200,000100,0000(100,000)(200,000)(300,000)(400,000)(500,000)1H132H131H142H141H152H151H162H161H172H171H18数据来源：中汽协，公司年报，注：渠道库存增加值=批发销量-零售销量-出口销量整体而言，乘用车制造商得益于其在产业价值链条上相对于零部件商与经销商更强的议价能力，在车市下行周期内对成本提升的敏感度低于零部件商，对需求低迷的敏感度弱于经销商。虽然近来数月乘用车销量的低迷与各种外部环境的变化密不可分，但总体由增量市场转变为存量市场的趋势不可逆。我们认为这一阶段下的乘用车市将出现以下几个特点：1.市占率将向行业龙头进一步集中，但消费者将更加注重个性，因此销量将逐渐集中于行业龙头厂商，并且从爆款单品下沉至各细分市场竞品车型。2.豪华车市销量增速将继续跑赢行业，其中强势品牌月度销量有望维持双位数增速。3.将企业战略定位率先从传统主机厂改变为集新能源、智能驾驶、出行服务的综合提供商的公司对比同行将享有估值溢价。 我们对吉利汽车的基本判断不变：公司短期仍处于可见性强的产品周期上行轨道；中期将受益于与沃尔沃、领克平台化开发策略下所打造的细分领域精品车型，同时车型的研发周期缩短且费用随着分摊降低；长期将受惠于包含48V、HEV、PHEV与纯电技术的新能源汽车发展图谱和稳步推进的海外拓张道路。港股汽车经销商板块：新车销售毛利率承压板块收入整体稳健提升，两极分化显现2018年五家汽车经销商收入保持稳健增长（+18%YoY）。公司层面，行业龙头中升控股得益于稳健的售后业务收入增长，拉高板块整体收入提升。中升控股/正通汽车收入同比增速上升，分别为29%/20%。永达汽车/广汇宝信收入同比增速下滑（+12%/+8%YoY），和谐汽车下滑最为严重，出现同比负增长（-7.8%YoY）。图26：港股经销商收入合计及同比增速（%）图27：港股经销商收入同比增速对比50%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001H152H151H162H161H172H171H1825%20%15%10%5%0%-5%40%30%20%10%0%-10%中升控股永达汽车正通汽车广汇宝信和谐汽车5家港股经销商收入（人民币百万元）同比增速1H172H171H18数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，新车销售业务毛利率下降，售后业务依旧稳健新车销售方面，受二季度进口车关税宣布下调所带来的观望情绪影响，库存高企下经销商纷纷实施以价换量销售策略，港股5家汽车经销商新车销量同比增长17.4%至38.0万辆（行业零售同比增速+3.2%），其中中升控股同比增长24%。同期新车销售收入同比增长17.5%至982.5亿元，显示ASP基本持平。同时多家豪华主机厂考虑到为保证其车型在华的竞争力，纷纷宣布将对二季度降价销售车型进行补贴，间接刺激了经销商的激进销售策略，新车销售毛利率压缩至3.7%，导致五家港股汽车经销商新车销售毛利同比增长11.2%至36.4亿元，增速较去年同期下降36.6%。 图28：5家港股汽车经销商合计新车销售数量图29：5家港股汽车经销商新车销售同比增速450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00001H152H151H162H161H172H171H18新车销售数量（辆）同比增速（%）25%20%15%10%5%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%中升控股永达汽车正通汽车广汇宝信和谐汽车1H172H171H18数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，图30：5家港股汽车经销商新车销售毛利率出现下滑6.0%图31：5家港股汽车经销商新车销售毛利率对比：正通7%5.5%5.0%4.5%4.0%5.1%6%4.8%4.7%5%3.9%4.0%4%3.7%3%3.5%3.0%2.5%2.0%3.2%3.2%2.9%3.2%3.1%2%1%0%1H162H161H172H171H18中升控股永达汽车正通汽车广汇宝信和谐汽车数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，图32：5家港股汽车经销商售后业务毛利率小幅下滑图33：5家港股汽车经销商售后业务毛利率对比：中升最为稳健48.5%48.2%50%48.0%47.6%47.4%47.5%49%47.5%47.0%46.5%46.0%45.5%45.0%47.1%47.1%46.9%46.7%46.4%45.9%45.5%48%47%46%45%44%1H162H161H172H171H18中升控股永达汽车正通汽车广汇宝信数据来源：公司年报，数据来源：公司年报， 图34：5家港股汽车经销商零服吸收率对比，中升控股抵御周期能力最强100%90%80%70%60%50%40%1H152H151H162H161H172H171H18中升控股永达汽车正通汽车广汇宝信数据来源：公司年报，注：零服吸收率=售后服务业务毛利/（销售费用+管理费用+财务成本）售后业务方面，港股5家经销商售后毛利同比增长21%至72.9亿元，毛利率同比下滑0.1个百分点至47.5%，与去年同期基本持平。单店角度来看，正通汽车单个4S店新车销售业务毛利居行业之首，同比增长28%达720万元人民币，中升控股单个4S店新车销售业务毛利同比增长9.6%至530万元人民币。售后业务方面，中升控股单个4S店售后业务毛利同比增长6.4%至1070万元人民币，远高于5家经销商平均的870万元。图35：5家港股汽车经销商单店新车销售毛利（人民币百万元）图36：5家港股汽车经销商单店售后业务毛利（人民币百万元）8.06.04.02.00.01H172H171H1812.010.08.06.04.02.00.01H172H171H18数据来源：公司年报，数据来源：公司年报， 图37：5家港股汽车经销商单店新车销售毛利同比增速图38：5家港股汽车经销商单店售后业务毛利同比增速100%50%0%-50%1H172H171H18中升控股永达汽车正通汽车广汇宝信50%40%30%20%10%0%-10%1H172H171H18中升控股永达汽车正通汽车广汇宝信数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，利润增长或迎来拐点，盈利能力整体明显下滑2018年上半年，五家汽车经销商合计毛利同比增长19%至114.4亿元，虽仍处于增长轨道但同比增速显著回落（+19%YoY）。五家汽车经销商毛利增速环比均下滑，尤其是广汇宝信/和谐汽车毛利同比下降2%/3%。净利润也表现出相同趋势。2018年上半年，五家汽车经销商净利润总计同比增速大幅回落（+4%YoY），五家汽车经销商毛利增速同比均下滑，其中广汇宝信/和谐汽车净利润同比下降9%/25%。板块盈利能力整体下降，说明行业始于2H15的利润高速增长趋势或将迎来拐点。图39：港股经销商毛利合计及同比增速（%）图40：港股经销商毛利同比增速对比14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001H152H151H162H161H172H171H185家港股经销商毛利（人民币百万元）同比增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%250%200%150%100%50%0%-50%中升控股永达汽车正通汽车广汇宝信和谐汽车1H172H171H18数据来源：公司年报，数据来源：公司年报， 图41：港股经销商净利润合计及同比增速（%）图42：港股经销商净利润增速对比600%600.0%500%500.0%400%400.0%300%300.0%200%200.0%100%100.0%0%0.0%-100%-100.0%2500.002000.001500.001000.00500.000.001H152H151H162H161H172H171H185家港股经销商净利润（人民币百万元）同比增速-200.0%中升控股永达汽车正通汽车广汇宝信和谐汽车1H172H171H18数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，费用率基本稳定，略有上涨2018年上半年，和谐汽车/正通汽车费用率同比出现小幅上升，其余三家公司基本保持稳定。和谐汽车/正通汽车销售费用占收入比同比上升1.0/1.2个百分点，管理费用占收入比同比上升0.7/1.5个百分点。图43：港股经销商销售费用（人民币百万元）图44：港股经销商销售费用占收入比300025002000150010005000中升控股永达汽车正通汽车广汇宝信和谐汽车1H172H171H1812%10%8%6%4%2%0%1H172H171H18中升控股永达汽车正通汽车广汇宝信和谐汽车数据来源：公司年报，数据来源：公司年报， 图45：港股经销商管理费用（人民币百万元）图46：港股经销商管理费用占收入比9008007006005004003002001000中升控股永达汽车正通汽车广汇宝信和谐汽车1H172H171H185%4%3%2%1%0%1H172H171H18中升控股永达汽车正通汽车广汇宝信和谐汽车数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，经营现金流周期性波动2018年上半年，五家港股汽车经销商经营活动现金流总计虽然环比大幅下降，但明显好于去年同期情况，与以往上半年经营性现金流较低的规律相一致。现金及现金等价物同比增速小幅下降（+14%YoY）。存货周转情况分化明显。关于存货周转天数，中升控股/正通汽车同比下降3.6/4.1天，广汇宝信同比基本稳定，永达汽车/和谐汽车同比增加2.6/5.8天。图47：港股经销商经营现金流图48：港股经销商现金及现金等价物6000500040003000200010000-1000-2000-30001H152H151H162H161H172H171H18100%0%-100%-200%-300%-400%-500%200001500010000500001H152H151H162H161H172H171H1860%40%20%0%-20%-40%5家港股经销商经营现金流（人民币百万元）同比增速5家港股经销商现金及现金等价物（人民币百万元）同比增速数据来源：公司年报，数据来源：公司年报， 图49：港股经销商存货账面值对比（人民币百万元）图50：港股经销商存货周转天数10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中升控股永达汽车正通汽车广汇宝信和谐汽车1H172H171H186055504540353025202015201620171H18中升控股永达汽车正通汽车广汇宝信数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，下半年压力犹存，行业低迷下集中度与整合有望提升，关注头部经销商中升控股下半年压力犹存。二季度豪车终端销售状况主要受观望情绪扰动，那么三季度以来豪华车终端销量则是受居民在外部经济不确定性增加下降低收入预期，社融增速下降等复合因素的压制。因此豪车销量虽依旧跑赢行业，但已呈现增速逐月下行的疲态。虽然港股头部汽车经销商的毛利结构已逐步由依赖新车销售业务改善为新车销售、售后业务、金融及保险业务复合拉动。但由于新车销售业务毛利弹性较强，导致毛利率的小幅变动往往带来利润端的强振，同时公司估值也受终端销售情况产生波动。总体而言，我们认为经销商四季度经营与股价将继续面临压力。但仍有两点利好值得期待。主机厂针对经销商二季度折价销售所承诺的补贴预，预计将于四季度陆续到账，届时会对经销商利润起到一定提振。9月20日，中共中央、国务院发布《关于完善促进消费体制机制，进一步激发居民消费潜力的若干意见》，意在增强消费对经济的拉动。上轮小排量乘用车购置税减免的政策支持在2015年生效-乘用车批发销量连续三月出现负增长后；截至今年8月，乘用车批发销量已经连续三个月出现负增长，这一趋势大概率在9月得到延续。若乘用车在后续月份销售疲态持续，我们认为对3-6线城市乘用车销售的政策支持或值得期待。行业低迷下集中度与整合有望提升。经销商4S店由于彼此业务模式接近，并购整合难度较低；经营品牌相对强势的店往往在并购后6-18个月内便可为公司贡献盈利增量；单店并购金额显著低于自建店所需CAPEX等原因，在行业下行周期集中度提升趋势较为明显，我们预计港股头部经销商有望受益。而本轮集中度提升与上轮不同在于，除行业内部整合外跨行业整合趋势也逐渐清晰：9月23日，恒大集团宣布以约144.9亿元的资本入股广汇集团，增资完成后，恒大集团将成为广汇 集团的第二大股东。双方表示，将充分发挥各自资源优势，强强联合，实现产业链资源深度整合。关注中升控股（881HK）。我们观测到主流豪华品牌中奔驰的终端价格自7月开始已逐步企稳回升，宝马与奥迪进入8月以后终端折扣也无扩大迹象，而雷克萨斯终端供需格局健康，全新ES在内的部分车型需加价购买。预计中国对美汽车关税的增加将使得奔驰宝马进口SUV车型（X5/X6,GLS/GLE）的关税成本上升，但截至目前我们了解到新增的关税成本由主机厂所承担，终端价格基本企稳，因此预计对经销商带来的边际影响将小于预期。预计下半年随着奔驰全新A级长轴距车型的上市，汽车销售旺季到来，并购新店盈利能力爬坡支撑下新车销售与售后毛利率将企稳回升，为业绩提供较好支撑。关注永达汽车，我们认为目前估值已充分反映市场的悲观预期。港股零部件板块：整体稳健增长，毛利率压力仍大板块收入整体稳健提升我们选取了港股三家大型汽车零部件供应商：福耀玻璃（3606HK）、敏实集团（425HK）、耐世特（3606HK）的中报情况进行了分析。2018年上半年三家汽车零部件企业收入稳健增长，同比增14%至181.2亿元，增速环比回升。公司层面，敏实集团/福耀玻璃增长依然稳健，同比增速分别为14%/17%。耐世特虽止住下滑颓势但增长依旧平淡，收入同比增长4%。图51：港股零部件企业收入合计及同比增速（%）图52：港股零部件企业收入增速对比20,00015,00010,0005,00001H162H161H172H171H1830%25%20%15%10%5%0%30%25%20%15%10%5%0%敏实集团耐世特福耀玻璃3家港股零部件企业收入（人民币百万元）同比增速-5%1H172H171H18数据来源：公司年报，数据来源：公司年报， 行业盈利能力面临上游原材料成本提升与中游厂家压价挤压，但对行业龙头影响可控2018年上半年3家汽车零部件企业毛利同比增速小幅回升（+12%YoY）。其中耐世特/福耀玻璃毛利同比增速提高7/3个百分点，敏实集团下降1.9个百分点。净利润上，福耀玻璃拉动板块净利润大幅提升。2018年上半年，4家汽车零部件企业净利同比增速有较大回升，由2017年下半年的6%增至16%，其中福耀玻璃增长强劲，由上期的3%升至35%。图53：港股零部件企业毛利合计及同比增速（%）图54：港股零部件企业毛利同比增速对比700060005000400030002000100001H152H151H162H161H172H171H1835%30%25%20%15%10%5%0%25%20%15%10%5%0%-5%-10%敏实集团耐世特福耀玻璃3家港股零部件企业毛利（人民币百万元）同比增速1H172H171H18数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，图55：港股零部件企业净利润合计及同比增速（%）35003000250020001500100050001H152H151H162H161H172H171H1830%25%20%15%10%5%0%图56：港股零部件企业净利润增速对比60%50%40%30%20%10%0%-10%3家港股零部件企业净利润（人民币百万元）同比增速敏实集团耐世特福耀玻璃德昌电机1H172H171H18数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，盈利能力面临上游原材料成本提升与中游厂家压价挤压，2018年上半年零部件企业毛利率与净利率均出现小幅波动。毛利率同比下降0.67个百分点至35.9%，净利率得益于二季度人民币兑美元贬值所带来的汇兑收益，同比上升0.33个百分点。 板块盈利能力基本保持稳定。图57：港股三家零部件企业毛利率图58：港股三家零部件企业净利润率37%18.0%17.5%36%17.0%16.5%35%16.0%15.5%34%1H152H151H162H161H172H171H1815.0%1H152H151H162H161H172H171H18数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，偿债能力持续下滑，债务压力凸显自2017年下半年以来，三家零部件企业加权平均已获利息倍数持续下跌，从高点30倍降至目前的16倍，下滑明显。说明板块偿债能力不断下降，整体信用风险持续走高。除耐世特外，其余公司偿债能力同比均下降，其中敏实集团情况最为突出，已付利息倍数由去年同期的34倍下降至20倍，债务压力不容小觑。图59：港股三家零部件企业加权平均已获利息倍数353025201510501H152H151H162H161H172H171H18数据来源：公司年报， 费用率基本保持稳定2018年上半年，港股三家主要零部件企业销售费用与管理费用变动幅度较小小，板块整体费用率基本平稳。其中福耀玻璃销售费用占收入比同比下降0.29个百分点至15.93%，管理费用占收入比同比小幅上升0.15个百分点至9.26%。敏实集团销售费用占收入比同比上升0.2个百分点至10.90%，管理费用占收入比同比小幅上升0.24个百分点至6.97%。耐世特费用率相对更低，销售费用占收入比同比上升0.13个百分点至3.54%，管理费用占收入基本持平达3.06%。图60：港股零部件企业销售费用（人民币百万元）图61：港股零部件企业销售费用占收入比180016001400120010008006004002000敏实集团耐世特福耀玻璃1H172H171H1818%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1H172H171H18敏实集团耐世特福耀玻璃数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，图62：港股零部件企业管理费用（人民币百万元）图63：港股零部件企业管理费用占收入比120012%10009%8006006%4003%2000敏实集团耐世特福耀玻璃1H172H171H180%1H172H171H18敏实集团耐世特福耀玻璃数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，经营现金流持续增长2018年上半年，三家零部件企业经营活动现金流显著好转，同比增长41%至38亿元。带动现金及现金等价物增速经过前两年的低迷后，同比增长27%至141亿元。存货周转情况同样表现良好。三家零部件企业存货账面值基本保持稳定，存 货周转天数同比有所下降或保持不变。其中福耀玻璃存货周转天数下降幅度较大，由去年同期的103天下降至91天，图64：港股零部件企业经营现金流图65：港股零部件企业现金及现金等价物50004500400035003000250020001500100050001H152H151H162H161H172H171H1840%30%20%10%0%-10%-20%16000140001200010000800060004000200001H152H151H162H161H172H171H18120%100%80%60%40%20%0%4家港股零部件企业经营现金流（人民币百万元）同比增速行业整体现金及现金等价物（人民币百万元）同比增速数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，图66：港股零部件企业存货账面值对比（人民币百万元）图67：港股零部件企业存货周转天数3500300025002000150010005000敏实集团耐世特福耀玻璃德昌电机1H172H171H181201008060402001H172H171H18敏实集团耐世特福耀玻璃德昌电机数据来源：公司年报，数据来源：风险提示乘用车销量同比持续负增长，库存压力导致毛利率承压。