投资策略报告：反弹中途有波折，周期成长或齐飞

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1、目录核心结论：积极财政传导到需求仍需时间，成长或接力周期41、矛盾为何转向？42、预期修复的空间主要看人民币83、成长与周期均有修复空间94、短期热点建议关注钢铁11若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本图表目录图表1：去市场杠杆5图表2：去金融杠杆（1）5图表3：去金融杠杆（2）5图表4：去实体杠杆（非标萎缩）5图表5：社融萎缩带来基建下行6图表6：消费也下行6图表7：大宗商品中黑色系大幅上涨7图表8：国债期货大跌7图表9：利差不支持人民币大幅贬值9图表10：市场对人民币看涨9图表11：一年期国债收益率与成长股的“跷跷板”10图表12：去库存周期仍未走完

2、11图表13：工业企业盈利于2009年2月见底11图表14：全品种钢材库存位置理想12图表15：螺纹钢社库状况理想13图表16：一季度顶点论证伪13若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本核心结论：积极财政传导到需求仍需时间，成长或接力周期继上周理财细则落地后，7月23日市场再迎利好，国常会提出财政金融政策要协同发力。同时随着美元兑离岸人民币价格突破6.8，国债期货大幅下跌，以黑色系为首的大宗商品重拾升势，大类资产的价格似乎传递出预期从“衰退”向“复苏”转变，但事实上复苏并非一蹴而就，并且货币政策的宽松空间也不如市场想象中的大（即人民币未必能有足够下行空间）

3、。我们认为对反弹高度不宜过度乐观，在宽货币是年内最硬逻辑之下，成长——周期的收益风险比均有所上升。1、矛盾为何转向？正如我们此前在多篇报告中强调的，前期市场的大跌主要原因是去杠杆大环境下，金融系统对实体经济支持力度减弱造成了市场信心不足，风偏下沉导致“杀估值”（而非贸易战）；而7月20号理财细则落地，伴随着央行对信用债扶持力度加码以及国常会对扩大内需的定调，“宽货币，紧信用”转向为“宽货币，宽信用”预期，周期股开始领涨，大盘出现快速反弹。社融萎缩带来的阵痛：本轮去杠杆从2016年下半年开始（以央行提高公开市场逆回购利率为标志），经历了“去市场杠杆”（主要是去交易端的杠杆，例如提高两融费率，

4、避免股灾时流动性坍塌重现）——“去金融杠杆”（去银行间体系的杠杆，如有效地控制同业存单规模在9万亿以下，增速几乎为0）——“去实体杠杆”（压缩非标）的历程，且在今年达到顶峰。作为去杠杆的代价，社融出现了较大程度的萎缩，这意味着金融系统对实体经济的支持力度减弱，表现出的结果则是基础设施建设投资增速大幅下降，城镇固定资产投资完成额创下历史最低水平，旧动能（基建——地产）向新动能（消费）转化过程并不平缓，同时对经济的信心开始下降也拖累了居民消费的信心，社会消费品零售总额增速也出现了较为明显的下降。若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本图表1：去市场杠杆图表2：去

5、金融杠杆（1）100,000转融资融出费率(变动日期):7天转融资融出费率(变动日期):14天债券市场托管余额:同业存单9880,0007660,000540,0004320,0002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-060资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理图表3：去金融杠杆（2）图表4：去实体杠杆（非标萎缩）70150银行理财产品资金余额(万亿)银行理财产品资金余额:同比社会融资规模存量:委托贷款

6、:同比社会融资规模存量:信托贷款:同比社会融资规模存量:未贴现银行承兑汇票:同比6050100403050201002007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122002-062003-082004-102005-122007-022008-042009-062010-082011-102012-122014-022015-042016-062017-080-50资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Win

7、d，太平洋研究院整理若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本图表5：社融萎缩带来基建下行图表6：消费也下行4025社会融资规模存量:同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比社会消费品零售总额:累计同比352030251520151010552012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-1020