東亞金融風暴與香港聯繫匯率

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1、東亞金融風暴與香港聯繫匯率香港浸會大學經濟系教授曾澍基一九九八年三月二十一日廣州暨南大學能夠擔任暨南大學的客座教授，是我的榮幸，在此我想向暨大校方致謝。我當會竭盡綿力，希望不負所託。　　近期的東亞金融風暴，來勢之兇、速度之快、牽連之廣，可算超乎絕大多數人的意料。一九九七年夏天，泰國先受沖擊，泰銖失守；浪潮繼而席捲菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞、南韓、甚至新加坡。十月下旬，投機者進擊香港聯繫匯率，港元雖然無恙，但同業隔夜拆息利率一度升至歷史高峰的三百厘，聯繫匯率機制的運作弱點，亦暴露出來。　　其後，風暴加

2、強吹襲東北亞，韓國再度遭殃。九八年一月，印度尼西亞爆發危機，印尼盾空前急挫，總統蘇哈圖因而考慮採取類似香港聯匯制度的“貨幣局安排”(currencyboardarrangement），卻遭到國際貨幣基金組織及美國的強烈反對。　　這次亞洲金融危機的成因為何？應該汲取一些什麼的教訓？國際貨幣基金組織一方面肯定香港的聯繫匯率制度，去年亦分別於保加利亞和波斯尼亞協助推行貨幣局安排，另方面又大力反對印度尼西亞採取同類機制，理由何在？香港的聯匯制有無改進餘地？前景如何？我想利用今天這個機會，向各位介紹一下我的看法

3、，歡迎大家評論及指正。□東亞部份國家的經常項目逆差　　金融風暴第一波所殃及的國家：泰國、馬來西亞、菲律賓和印尼，都出現了顯著的經常項目逆差。按照國際標準，經常項目逆差相對國內生產總值（ＧＤＰ）的比率若超過5％，是值得憂慮的現象。一九九○年至九六年間，泰國每年的平均逆差比率達7.8％，而九六年的比率更攀至9.2％；同期馬來西亞和菲律賓的平均比率分別為8.1％及6.0％，九六年的比率則是4.8％和5.9％。印度尼西亞的情況好一些，但九六年的逆差也等如ＧＤＰ的3.4％。9　　經常項目逆差的擴大和持續，意味著

4、一個國家不斷要倚賴外國資金來支撐經濟成長。假若外國資金信心動搖，把資金調走，而國際投機者又利用機會來興風作浪，危機便可能出現。這方面，東南亞幾個國家顯然是防範意識不足。□逆差背後：過度的非生產性投資　　按照國民生產會計的定義換項，可得出如下的公式：(S－I)＋(T－G)＝(X－M)其中Ｓ為公民儲蓄、Ｉ為公民投資、Ｔ為政府收入、Ｇ為政府支出、Ｘ為出口、而Ｍ則為進口。　　換言之，經常項目的逆差，即(X－M)少於零，可能由兩個因素引致：(一)超出國民儲蓄的過度投資，即(S－I)變成負數；或者(二)政府的財政

5、赤字，即(T－G)成為負數。　　檢查數字，大家會發覺東南亞各國及地區都沒有財政赤字問題。甚至現仍深受困擾的印尼，九六年也出現等如ＧＤＰ約1.2％的財政盈餘。　　問題故此出現在過度投資方面（即Ｉ大於Ｓ）。東亞的儲蓄率之高，是舉世知名的；但九十年代的情況是，投資率急升得更勁。九三年，世界銀行發表了《東亞奇蹟：經濟增長與公共政策》的報告，引起全球的注目，外資聞風而至，使投資的勢頭有如火上加油。　　不幸地，無論是內部資金或是外來資金，都大量投於在一些“錯誤”的部門裏：如非貿易部門、特別是房地產和基礎建設。這些

6、非貿易部門的特點是：它們大量用匯，但創匯能力卻很低，難以支撐大量的外債。更甚的是，在非貿易部門之內，很大部份的資金並非放進新的投資項目，而是用來購買現成的資產。這種做法，迅速引致資產價格急升，亦帶動了股票和其他金融市場的熱火朝天的牛市。□金融秩序混亂與道德風險　　另一個加劇因素，是東南亞各國的金融自由化所帶來的後果。世界銀行和國際貨幣基金組織都鼓勵各國推行金融改革及開放，但卻忽略了監管這個重要課題，結果是未見其利，先見其害。　　區內不少銀行和金融機構，由於與政府關係密切，有恃無恐，利用“自由化”的環境

7、，大舉向內部和國際舉債，將資金投放到上述的非貿易部門裏,並追逐現存資產，刺激資產通脹（assetinflation)。它們之中，有些（像泰國不少的財務公司）自有資金嚴重不足，涉及所謂“道德風險”(moralhazard）問題；它們如此拼搏：若果成功可賺大錢，失敗的話一是政府會來挽救，二是自有資金比例很少，自己損失不算慘重，風險都由存款者和其他信貸者來承擔。9　　這種缺乏有效監察管理，“半天吊”的自由化，促成了東南亞的非生產性投資泡沫。□固定匯率：矛盾積累與爆發　　上述的各種不利因素，會令到東南亞幾個國

8、家面臨頗為嚴重的國際收支困難，但應該不致於產生災難性的危機。　　這次風暴既然集中於對各個國家和地區的貨幣的投機性沖擊，那麼問題明顯地出在匯率制度方面。在東亞區內，港元是直接和美元掛勾的；但其他的貨幣，表面沒有正式掛勾，其實是通過“暗掛勾”(implicitpeg)來和美元聯繫的。有些是與一籃子貨幣掛勾，但美元的比重似乎超越一切，如泰銖，兌美元的匯率在一九九○年至九七年初之間，停留在25.2到25.6的窄幅之內。菲律賓披索兌美元從九五年初到九七年初，差不多