股权分置改革 许中国资本市场一个未来

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1、股权分置改革：许中国资本市场一个未来金融时报首席观点FN记者姜欣欣 2005-06-06本期做客嘉宾：中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求　　吴晓求著名金融证券研究专家，现任中国人民大学研究生院副院长、金融与证券研究所所长。1990年毕业于中国人民大学，获经济学博士学位。1995年起担任中国人民大学金融专业博士生导师。　　吴晓求教授是近年来在建立和完善资本市场中时有言论、引人注目的学者，他所主持的中国人民大学金融与证券研究所（FSI）是国内重要的证券研究机构之一，该所每年主办的“中国资本论坛”和发布的年度研究报告，在业界具有相当影响力。吴晓求一贯主张资本市场应

2、在现代金融体系中占据基础平台或核心的地位，他认为，何时建立起一个发达的资本市场，将是衡量我国金融体系是否已实现由传统向现代转变的关键性标志。　　在对中国资本市场的长期观察和跟踪过程中，吴晓求以准确把握金融业与证券市场基本走势为宗旨，融理论研究于金融、证券的业务之中，从宏观经济、财政与金融政策、公司和行业研究、市场分析等多角度全方位透视市场，发表了大量学术文章。与此同时，他主编了《21世纪证券系列教材》（13分册）、《证券投资分析》、《证券投资学》等教材，撰写了《资本市场解释》、《处在十字路口的中国资本市场》等论著，并担任国内关于资本市场研究的权威报告——《中国资

3、本市场年度研究报告》（系列）的主笔人。　　股权流动性分裂：中国资本市场发展必跨之障　　记者：目前中国资本市场正在进行股权分置改革，关于这一问题的讨论也非常热烈。我们知道，近年来您一直在关注和呼吁中国资本市场的全流通变革，您所主持的中国人民大学金融与证券研究所（FSI）就曾将2004年度“中国资本市场论坛”的主题确定为“股权分裂与流动性变革”。您对这个问题为什么如此敏感并投入了很大精力来研究它？　　吴晓求：因为我在寻找严重损害中国资本市场风险与收益匹配机制的“元凶”的过程中，愈来愈发现股权流动性分裂即股权分置给中国资本市场带来了相当大的危害。正是因为其在客观上使流

4、通股股东与非流通股股东处在了不平等的状态，才导致中国资本市场缺乏一个坚实、平等的制度基础。　　最近四年多来，人们一直在探讨：中国资本市场究竟出了什么问题？原因众说纷纭。如果说只是市场价格的涨涨跌跌，那没有什么大惊小怪，因为任何市场都是波动的。对近几年的市场变化，金融学界、经济学界和实际部门都有很多不同的看法。从2001年中期以来市场走势是不正常的，实际上2001年中期以前的市场也是不正常的。这种判断不是以股票价格指数的涨跌来衡量。多少年来，中国资本市场从结构上说都处在一个不正常的状态。这种结构上的不正常状况，主要指股权分置的现状。它严重影响了投资者的市场预期机制

5、，是阻碍中国资本市场发展最严重的制度障碍。　　记者：只要谈到股权分置，我们大多从股东利益机制冲突这个角度去审视和批判，因为它非常明显地使上市公司非流通股股东（大股东）与流通股股东（中小股东）之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态。进行股权分置改革是不是主要就是为了解决这个问题？　　吴晓求：这当然是其中很重要的一个部分，但股权分置改革解决的问题远不止于此。因为经过近年对中国资本市场的持续观察和思考，我们可以看到，中国资本市场发展进程中的很多痼疾都源于股权分置这种制度设计。今天我们进行股权分置改革，相应地也就在推动化解这些病态现象。　　比如，我们剖析一下中国上市

6、公司的并购重组行为。并购重组是公司在财务方面最重要的战略行为，在成熟市场或股权流动性一致的市场中，对并购重组的动机、并购重组的成本分析和支付方式等都有相对规范的理论解释，但是在中国这样一个以股权分裂为特征的市场中，并购重组就表现出明显的投机性，与成熟市场上市公司并购重组追求协同效应的动机有根本的差异。　　在中国资本市场上，由于股权分置，收购公司通过并购重组获得对子公司控制权后，即使业绩有了较大改善，竞争力有了提高，收购公司的投资收益不可能通过股价的上涨来表现，因而很难实现市场的投资收益，加上中国上市公司现金派息率很低，总的资本收益很低。　　股权分置改革为资本市场

7、的发展确立了一个规范化的制度基础，而这恰恰是资本市场规范化建设最重要的内容，它将使中国资本市场真正进入规范发展的阶段。　　实际上，收购公司的任何一项并购重组都是利益驱动的。中国资本市场上的并购重组如果不能通过股价的上涨来实现其利益，那么，它又是通过什么途径来实现其利益的呢？研究表明，主要通过以下三种途径来实现其并购重组的利益：一是通过注入优质资产或编造产业转型，使上市公司暂时符合再融资条件，从而进行配股或者增发融资获得对所募集资金的控制权、支配权；二是虽然获得的不流通的股份不能实现二级市场的差价收益，但通常会通过制造并购重组概念，在二级市场上进行内幕交易，通过单

8、独或联合操纵股价，获得二