股权分置改革

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1、前言：股权分置是中国证券市场的一项制度安排。这一制度设计推动了中国资本市场体系的建设，但是却是有缺陷的制度安排。2004年中国资本市场研究报告中总结和论述了股权分置给资本市场带来的八大危害：(1)从根本上损害了上市公司的利益机制，使非流通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东)之间利益关系不协调甚至对立；(2)是市场内幕交易和不平等关联交易盛行的微观基础；(3)引发市场信息失真；(4)导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行为；(5)是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础；(6)造成了股

2、利分配政策的不公平，使利益分配机制处在失衡状态；(7)使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性；(8)客观上形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑。正因为股权分置制约了资本市场和上市公司的发展，所以，2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，确定了解决股权分置问题的目标和指导原则。20

3、05年4月29日，经国务院批准，中国证监会向各上市公司及其股东、保荐机构、沪深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。摘要：股权分置改革对上市公司并购行为有重要影响。它将从根本上改变上市公司现有的过度集中的股权结构，股票市场将向全流通转变，各类型股东的利益将逐渐趋向一致，公司治理有望得到改善。上市公司并购的投机性动机将逐渐向战略性动机转变，这会有利于并购后的整合与后续经营。股票市场流通性的加强还会促进上市公司并购形式从协议收

4、购为主到要约收购为主的转变，并购交易中政府的行政干预将会削弱，使得上市公司并购更符合市场效率原则。正文：并购是资本运作的重要手段，也是倍受推崇的企业发展战略之一。随着我国社会主义市场经济体制的确立和完善，收购、兼并、重组、分立、所有权控制等一系列资本运作方式有愈演愈烈之势。股权分置下的并购动机：股权分置的制度安排下，上市公司具有投机性的重组动机，并购过程中政府干预严重、并购形式和并购定价不合理、支付手段单一，并购的资源整合和产业整合功效不明显；非流通股和流通股的权利差异造成了上市公司的并购驱动力多为

5、获取“壳”资源，并购中的目标公司多为处于困境中的上市公司，而并购公司一般需要获得政府的支持，也由此决定了协议收购是主要形式，中小股东利益受到损害。由于金融市场的发展水平不高，外源性的并购融资受到较多的限制，从而使得并购方多用内部积累的自由现金作为支付手段。现金支付制约了很多并购交易的进行。由于股权分置，并购公司想获得控股权就需要获得目标公司的非流通股，但这一股权是不可流通的股份，很难将股权增值后出售，因而难以获得资本收益；我国上市公司也极少分红派息，因此通过收购也极难获得投资收益。所以上市公司并购的

6、动机有些特殊，主要是：获取“壳”资源这里所谓的“壳”就是上市公司的上市资格。这种动机涵盖了“买壳”、“借壳”、“保壳”、“保配”等更细化的动机。我国公司上市在较长时期内实行审批和配额，审批需要复杂的程序和较长的时间，上市额度也有限，所以这是一种金融管制制度。我国也是新兴的市场经济国家，支持经济和企业发展的资金严重缺乏；建设资本市场的最初目的是为了探索国有企业的改革方向，帮助国有企业解困脱困和在资本市场上融资。在这种背景下，绝大多数上市公司都是国有企业和国有控股企业。由此，已经上市的劣势国企就成为具有

7、受益性和稀缺性特征的资源——“壳”资源，它们可以获得比非上市公司在融资等多方面的经营发展优势。于是，保住壳资源成为上市公司追求的目标，争取上市成为非上市企业的追求。公司买壳从某种意义上来说，是“多赢”之举：买壳的公司可以不受上市额度的限制，也省去正常上市所必须的申请、发行等复杂过程而快速上市，降低了上市成本；“壳”公司可望通过调整产业结构、剥离不良资产获得新生；被“壳”套牢的股民可以成功解套；庄家通过对“壳”的炒作可大幅获利。许多非上市企业特别是民营企业，通过收购上市公司打通了在资本市场上的筹资通道

8、，解决了企业发展所急需的资金问题、解决了部分公司的退出问题。公司借壳则可以实现整个集团的上市，可以重组集团资产，实现集团资源配置的优化。“壳”资源的稀缺性和受益性使得企业一旦上市就不想下市，所以地方政府和控股人有强烈的保壳欲望。当公司效益不佳时，就需要从外部注入更优良的资产，通过参与产权交易可以实现这一目的。即当公司连续两年出现亏损时，大量公司不得不在第三个财务年度内急于进行各种并购，通过与关联公司间的财富转移，促使公司第三年的财务报告盈利，并以此规避退市风险。企业上