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1、股权分置改革与资本市场效率*基于三因子模型的实证检验刘维奇牛晋霞张信东(山西大学管理学院030006)摘要股权分置改革自实施以来就一直是人们关注的焦点,解决上市公司2/3非流通股的流通举措是否促进了资本市场的有效发展在理论和实务上都具有重要意义。本文选取截至1996年12月31日已上市的沪市A股为研究对象,以2005年4月29日为实质性股权分置改革分界点,分析比较股改前后三因子模型的市场拟合情况,并以此检验股权分置改革对市场效率改进的效果。实证结果显示:股权分置改革前后三因子模型在截距上全部无异于0,25组合均没有超额收益率,资本市场趋于有效;市场风险因
2、子对股票组合收益率的解释度上升,规模SIZE及账市比BM值这二项公司层面因子对组合收益率的解释度也有所上升;相对于股改前,股改后的拟合系2数R上升幅度较大。这些结果都从实证角度支持了股权分置改革提升资本市场效率的重要贡献。关键词股权分置改革资本市场效率三因子模型股权分置是我国股票市场所特有,也是我国股市先天的制度性缺陷。伴随我国经济的快速增长和市场化进程的加快,股票市场在国民经济和国家安全中的地位和作用日益彰显,股票市场的!晴雨表∀功能也受到来自政府和投资者的高度期待。然而,股权分置中流通股与非流通股!同股不同权,同股不同价∀的市场隔离现实和价格的!双轨制∀状
3、态都严重制约了股票市场的健康有效发展。鉴于此,从制度层面上!再造∀中国资本市场的股权分置改革(以下简称!股改∀)于2005年4月29日正式启动,首批股改的4家试点公司也于2005年5月9日正式登场,截至2006年12月31日,沪深两市已经有1124家上市公司先后完成股改,标志着中国资本市场逐步向全流通时代迈进。股改实质上要解决非流通股的流通问题,消除流通股与非流通股的定价差异。随着股改进程和方案的推进,上市公司中非流通股和流通股的定价机制趋于统一,其利益基础也趋向一致化。由于大股东预期能够同流通股股东一样通过股价的上涨获得合法的股权收益,因此,我们预期股改有利于
4、形成科学的公司治理机制,提升公司市场价值,完善资本市场的定价功能。本文关注股改这一在中国资本市场上具有划时代意义的制度性改革是否促进了资本市场的有效配置,并以Fama-French三因子模型作为实证检验方法的理论依据。一、文献综述(一)资本市场效率及其判别模型1900年,法国数学家巴舍利(Bachelier)关于股票价格波动规律的研究就蕴含了资本市场的有效性,他指出股票价格服从随机游走模型,认为资产价格行为的基本原则是!公平博弈∀,投机者的期望利润为*基金项目:教育部人文社会科学研究项目(06JA630035,07JA630027),教育部新世纪优秀人才支持计划
5、(NCET-09-0869),山西省人文社科重点研究基地项目(20083006,20093003),山西省高校青年学术带头人项目(0805214)。65零。其后,萨缪尔森(Samuelson,1965)和曼德布洛特(Mandelbro,t1966)通过对随机游走理论的研究,较为严密地揭示了有效市场理论中期望收益模型的!公平博弈∀原则。同时期,法玛(Fama,1965)正式确立了资本市场效率研究的有效市场假说(EfficientMarketHypothesis,简称EMH),认为资本市场效率取决于证券价格对市场信息吸收的深度和广度,并依据市场信息被价格吸收的深度和
6、广度将资本市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种。同时,他认为资本市场是一个鞅,或!公平博弈∀,信息不能被用来在市场上获利。EMH理论是衡量市场信息分布、信息传递速度、交易的透明度和规范程度的重要标志,反映了市场调节和分配资本的效率,是判断资本市场资源配置效率的一种可行的途径。1970年,法玛给出了研究EMH的一个完整的理论框架,即以信息集涵盖内容的不同对EMH下资本市场三个效率层次分别进行检验。在一个资本市场中,如果价格反映了包含在历史价格序列中的所有信息,投资者不能通过分析历史价格获得超额收益,则认为市场达到弱式有效;如果任何有关公司的公开信息不能获得超
7、额收益,则认为市场达到半强式有效;如果拥有优越信息的人也无法获得超额收益,则认为市场达到强式有效。之后,法玛更新了其1970年的分类检验方法,将弱式有效检验扩展为收益可预测性检验,检验范围从原来检验收益的预测力扩展到检验各种收益变量(如红利收益、利息率等)的预测力;半强式有效检验仍以事件研究法为工具;强式有效检验改称为私有信息检验(Fama,1991)。麦基尔(Malkie,l1992)也从三个方面概括了资本市场有效性的涵义:(l)在价格的形成过程中,所有相关的信息都能得到完全、正确的反映;(2)如果透露某种信息给交易者,证券价格不受影响,那么市场对这种信息是有
8、效的;(3)如果建立在某
