中国股票市场信息有效性及价格特征研究

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1、中国人民银行金融研究所博士学位论文中国股票市场信息有效性及价格特征研究姓名：曾劲松申请学位级别：博士专业：金融学指导教师：周小川20051001 论文提要在关于中国股票市场的信息效率与价格特征问题的研究中，将中国股票价格及其收益率分布特征作为研究的基础是，核心是研究中国股票市场的有效性问题。对市场有效性的检验，从弱式有效性检验开始，逐级推进。如果中国股票市场并未达到弱式有效性的话，研究即可进行结论；如果中国股票市场弱式有效性开始改善，或呈现出一定程度上的弱式有效性，或达到达到了弱式有效性，则进一步研究

2、中国股票市场的半强式有效性，直至研究强式有效性为止。事实上，本文研究到中国股票市场的半强式有效性已可以得出完整结论。具体地，本论文从以下四个角度进行研究。1、股票价格及其收益率波动和分布特征研究关于股票价格及其收益率研究的目的，是为了弄清股票价格的运动是否平稳和随机。如果研究表明股票价格非平稳，则不能够直接将股票几个确定为研究和检验的基础，并需要进一步研究股票价格的收益率是否平稳，如果收益率平稳，则可降收益率作为进一步研究的对象；如果股票价格或收益率呈现为能够呈现出随机性，则市场非有效。所使用的方法是

3、股票价格指数的平稳性检验、分析股票价格或其收益率的分布特征、直接检验价格或收益率序列是否遵循某种随机过程。通过构造理论模型对股票价格或其收益率分布特征进行理论解释。2、资产定价模型适用性研究本部分研究的目的，是为了弄清资本资产定价主要理论模型是否适用于中国市场。如果理论模型不适用，则可以判断出或者模型假设不成立，或者市场非有效。本文将运用用计量经济学方法检验，对标准形式CAPM模型、零贝塔形式的CAPM模型在中国股票市场是否适用进行实证检验，同时，探讨贝塔因子在中国股票市场中是否具备稳定性。3、中国股

4、票市场弱式有效性的研究进行这部分的研究之目的，是为了检验是否存在可以持续获得超额收益的技术分析方法。如果存在这样的方法，则市场非弱式有效；反之，则为弱式有效。本部分的研究，将主要通过两个方法进行研究：1）对价格收益率进行自相关性检验，这是一种非常传统的研究方法；2）进行技术分析效力的检验，即使 论文提要用编制计算机程序的方法，对移动平均线法则、滤子规则两种技术分析方法的有用性进行直接检验。4、中国股票市场半强式有效性的研究论文关于这一部分的研究采用了事件研究的方法，论文运用实践研究的方法检验在重大政策

5、或重要信息公布前，中国股票市场上是否有投资者提前利用该等信息，并获得超额利润。如果的确有，则表明股票市场并未达到半强势有效。通过对上述四个方面的研究，研究中国证券市场的信息效率和对股票价格特征，进而影响中国股票价格变动的内在因素。三、论文主要内容、结论市场有效性是现代金融理论的重要内容之一。本文首先从分析股票价格及收益率的波动和分布特征的研究入手，接着进行关于CAPM在中国股票市场适用性和贝塔系数稳定性的研究，最后分别从技术分析的效力、重大信息的市场反应这两个角度研究中国股票市场的弱式有效性和半强式有

6、效性。1、本文首先对所选择的三种股票价格指数计其收益率进行平稳行检验，发现中国股票价格指数是非平稳序列，而中国股票指数收益率序列是平稳的，这构成了本文将股票价格指数收益率确定为本文研究的实证基础。进一步地，对中国股票价格指数计其收益率分布的研究表明，中国股票价格指数和短期收益率不同程度地偏离正态分布，中国股票市场股票收益率分布呈现尖峰、肥尾分布的特征，传统的市场有效性学说中关于收益率分布为正态分布的假设并不成立。2、本文运用分形市场假说，建立了一个关于股价收益率分布的理论模型，该模D′=α(PE−P)

7、+λ型使用一个带随机干扰的线性系统（模型）S′=β(P−PE)（其中D′,S′,P′,PE′P′=φ(D−S)PE′=ϕ(P−PE)分别为各自对时间的一阶导数，即为对t时刻市场需求、供给、价格变化率、期望价格变化率，λ为新信息对市场的冲击，并且λ~N(0,1)），在该模型中外部信息的输入为正态性的随机信息。该模型研究了股票供给与需求之间关系的变化对收益率分布的影响，并对收益率分布进行近似的模拟。对该模型进行检验的结果 论文提要可以对收益率分布所表现出的尖峰、肥尾特征进行理论上的的解释———1）由于中国

8、证券市场系统自身构造的原因，使得系统所形成的反馈机理在信息进入后，输出呈现非正态分布；2）中国股票市场确实存在“过度反应”。3、本文对三种股票指数收益率的研究发现，收益率时间序列存在自相关性，这在本文中初次证明了中国股票市场并不具有弱式有效性。经过对公司业绩与股价收益率之间关系的研究，发现公司业绩对股票收益率具有显著影响。4、本文对CAPM模型在中国股票市场的实用性进行了检验研究，在这部分研究中，本文呢分别对标准形式的CAPM模型和零贝塔形式的CAPM模