信息不对称与可转债发行动机-理论与实证研究进展综述

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1、信息不对称与可转债发行动机:理论与实证研究进展综述一、引言　　信息不对称指的是缔约当事人一方拥有某些信息而另一方并不拥有。不对称信息可以分为两类：一类是事前的不对称信息，发生在当事人双方缔约之前，是指自然状态所具有的一种特征、性质的分布状况，而非当事人造成的；另一类是事后的信息不对称，发生在当事人双方缔约之后，是其他人无法观察到，事后也无法推测的行为。现代企业融资与投资的分离带来了以下两个基本问题：（1）投资者无法直接了解融资契约签订前企业的产出，即事前的信息不对称；（2）融资契约签订后经理人的行为不易直接被投资者观察到，即事后的信息不对称。这两方面的信息不对称带来的直

2、接问题是企业的外源融资成本增加。因此，现代财务管理的核心问题是寻找合适的融资契约，降低外源融资成本。学者研究发现：兼具股性和债性的可转债能够用来解决信息不对称问题，降低外源融资成本。可转债是指持有人有权选择到期收回本金或按规定条件转换为普通股的债务性证券。作为一种包含未定权益的混合性证券，可转债灵活的契约设计一方面可以满足激励相容条件，防范代理人的道德风险；另一方面也可以向外部投资者传递更多的信息，解决逆向选择问题。因此，除了降低债务融资息票率方面的解释外，许多研究者开始从信息不对称方面解释可转债的发行动机，并取得一定进展。本文将从解决事前的信息不对称和事后的信息不对称

3、两个方面对可转债的发行动机进行综述。　　二、事前信息不对称及相关问题研究　　（一）事前信息不对称与逆向选择问题　　Myers和Majluf（1984）指出，由于现有股东和潜在股东之间关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称，好公司增发新股的折价现象会非常严重，这使同现有股东相比，新股东从项目中获得的收益更多。此时在现有股东利益最大化的假设下，好公司不得不放弃一些有价值的投资机会，留在资本市场上进行融资的将是劣质公司（逆向选择问题）。在企业代表现有股东利益行事的假设下，Brennan和Kraus（1987）证明了显示均衡的存在性，即企业可以通过一个精心设计的财务契约向资本

4、市场传递企业收益的信号，无成本地解决逆向选择问题。当信息不对称是关于项目风险（项目收益的方差）时，企业可以通过发行可转债解决逆向选择问题。Brennan和Sch（1990)研究了可转债转股比例在解决信息不对称方面的作用。可转债内含的期权成分决定了现有股东与外部投资者分享风险的程度，当现有股东拥有关于未来收益的私人信息时，未来收益预期状况越好，现有股东越不愿与外部投资者分享风险，转股比例因而越低；反之亦然。因此，可转债转股比例可以向资本市场传递关于企业收益的信号。王春峰、李吉栋（2003）构造了一个可转债契约的信号传递博弈模型，创业者通过转换价格向风险投资者传递项目的状态

5、信息，从而减轻资本市场中的逆向选择问题。　　（二）可转债的宣告效应研究　　Stein（1992）则证明了在面临高财务危机成本的假设下，企业在选择融资方式方面是存在分离均衡的，即不同类型的企业会通过选择不同融资方式向资本市场传递信息，以解决逆向选择问题。在他的模型中，好企业选择发行普通债，中等企业选择发行可转债，差企业选择发行股票。由于可转债附带的赎回条款会在公司股票价格上升时帮助实现强制性转换，因此对其未来前景持乐观态度的公司选择发行可转债实际上是一种后备性权益融资。但是，Stein的模型是以现有股东利益最大化为基础的，夏辉和何佳（2005）指出，当公司监督治理机制缺失

6、，企业目标是控制权收益最大化时，在融资方式选择方面也会存在混同均衡，即好企业在其控股股东操作下有可能会发行可转换债券和股票，同样中等企业也会跟随好企业发行股票。在实证研究方面，Davidson等人（1995）对Kim和Stein的模型进行了检验，发现可转换债券预期转换时间（转换期权预期达到实值的时间）越短，其宣告效应负的绝对值越大，这一结果支持Kim的模型，而检验样本中可转换债券平均预期转换时间要小于1.5年，如此短的转换时间表明企业实际是把可转债融资当作后备股票融资的一种方式。因此他们认为Kim的模型和Stein的模型实际上是互为补充的。研究者还通过可转债的宣告效应对

7、上述模型进行了检验，Smith对美国市场的研究发现，可转债的宣告效应显著为负（-2.07%），但这一效应介于权益融资（-3.14%）和债务融资（-0.26%）之间，这一结论与Stein、Kim模型的预测结果一致（（p3-29)）。但Kang和Stulz（1996）对日本市场，DeRoon和Veld（1998）对荷兰市场的研究却发现了正的宣告效应，这可能是由于荷兰和日本等国家的企业由银行部门牢牢控制，经理人按股东利益最大化行事的假设在这些国家的正确性值得怀疑。在对国内资本市场的实证研究方面，我国学者刘娥平（2005）对国内上市公司首次宣告发