上市公司可转债发行效应实证分析

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1、上市公司可转债发行效应实证分析研究与探索lStudyandExploration上市公司可转债发行效应实证分析木华南理工大学工商管理学院张丽坤肖万摘要：本文以我国股权分置改革后的可转债发行公司为样本，实证研究发行的公告效应及其影响因素。结果表明，可转债发行公告会产生正的市场效应，且在公告日最为显著。同时，净资产收益率与公告效应显著正相关，公司规模与之显著负相关。可见，在经营过程中不能仅注重公司规模的扩张，更重要的是提高公司的盈利能力。关键词：可转换债券公告效应超常收益一、引言可转换债券(ConvertibleBond，简称可转债)是在一定期间内持有人有权

2、依据约定条件转换成股票的债券，其兼具债券、股票和看涨期权的特征。自1843年世界第一只可转债发行以来，可转债已成为资本市场最为重要的金融工具之一。而从20世纪90年代沪深两市引入可转债以来，我国资本市场可转债的发展一直比较缓慢，这一状况直到2006年9><>5月《上市公司证券发行管理办法》发布后才有所改变。据CSMAR数据库统计，2006年<>5月至2013年底，我国共发行可转债<>58只，总融资额高达2144．<>52亿元，在上市公司再融资方式中占据重要地位。二、文献综述(一)国外研究国外学者对可转债发行公告效应的实证研究比较丰富，大部分研究发现可转债

3、发行的公告效应为负。Dann&Mikkelon(1984)以及Mikkelson&Pa~ch(1986)对美国公司可转债发行的研究表明，可转债发行公告会造成股价在两个交易日降低2％左右。Abhyankar&Dunning(1999)选取1982～1996年间英国发行的112只可转债进行研究，结果表明英国股票市场的总体反应为负，计算出来的股票超常收益为一1．21％。但对于不同的资本市场，可转债发行的市场效应也不同。Kang&Stulz(1996)对日本市场的研究表明，可转债的公告效应为正，这与对欧美等国家的研究结论相反，其认

4、为这种反差是由于欧美和日本公司在公司治理方面的不同造成的。DeRoon&Veld(1998)发现荷兰可转债发行的超常收益在公告日为0．16％，公告日后第一天为0．23％，但不显著。Suchard(2007)对澳大利亚市场可转债发行公告效应的研究也得出了类似结论。(二)国内研究唐康德等(2004)以2000—2003年间我国发行的21只可转债为样本，研究发现事件公告日的平均超常收益为一0．66％，在事件窗卜30，30]的累积超常收益为1．<>53％，但结果都未通过显著性检验。刘成彦、王其文(200<>5)以2001～2003年20家公司的可转债为样

5、本，研究表明公告前一天和公告当天均没有显著的异常收益，但在公告后一天有显著为正的异常收益，为0．64％。刘娥平(200<>5)研究发现2001—2003年的可转债发行产生了显著的负效应，并主要集中在公告日当天。财套通孔2o16年第23期我国学者关于可转债公告效应的研究结论不一致。国内外资本市场的法律制度、发展程度以及上市公司治理存在很大差异，国外的研究结论难以适用于我国资本市场。另外，大多学者主要对股权分置改革前的样本进行研究，不仅样本量少，而且对全流通条件下可转债发行的借鉴意义不大。本文选取股权分置改革后至2013年底发行的可转债样本进行研究，探讨可转

6、债发行的市场效应及其影响因素，以为我国可转债的运用和投资者的决策提供参考。三、研究设计(一)样本选取及数据来源股权分置改革前后我国上市公司股票流通特性、股权结构都不相同，为了更好地反映我国股票市场状况，本文选取股权分置改革后至2013年底期间发行可转债的<>58个样本进行研究。由于金融业的业务性质特殊，剔除银行等金融类可转债的4个发行样本，最终得到<>54个样本。上市公司股价数据和股票市场指数变动数据等均来自国泰安CSMAR数据库，股票价格采用考虑了现金红利再投资的收盘价，股票市场指数采用加权平均法计算的考虑现金红利再投资的日市场回报率。(二)研究方法本

7、文通过测算可转债发行公告前后股票收益率的变化来验证市场反应，从而检验可转债发行是否具有公告效应，为此采用事件研究法。本文以可转债发行公告日为事件日，计算事件日前后各6个交易日的超常收益率。考虑到可转债发行公告日一般是在董事会签署公告后l一2日(多数是1日)发布，因此选择卜l，0】作为研究事件窗口。同时，考察[0，1】，[一1，1】，[_2,2】，[_6，6】等窗口的累积平均超常收益率，其中公告日为t=0时刻。本文采用市场调整模型来计算股票的超常收益，从而衡量股东的财富效应。定义AR为股票i在t时刻的超常收益率，公式为：AR；t：P』￡i一二￡’Pt其中，

8、表示t时刻的股票指数，Pi．表示股票i在t时刻的收盘价。样本中所有股票在t时刻的