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1、财务困境成本理论与实证研究综述章之旺吴世农(南京审计学院会计学院21029厦门大学管理学院36105)[摘要]本文对财务困境成本的存在性、分类、计量以及经验估计等相关理论和实证研究进行综合评述,最后探讨财务,、困境成本的未来研究方向指出基于公司财务特征公司治理和股权结构等多维视角研究财务困境成本的影,。响因素并提出构建预期财务困境成本指数具有理论意义和应用价值【关键词】财务困境财务困境成本公司业绩又复杂的研究领域。财务困境是公司财务学的一个重要而目前学者们对于财务困境预测研究只是在财、,FinancialDisS务状态的划分适用模型和变量选择上有所区别
2、而财务困境成本(strecost)始终是个颇。,:具争议的概念和论题财务困境成本问题的复杂性在于两方面其一财务经济学家对于财务困境与公司,,即财务困境成本是否存在的问题;业绩(价值)之间关系有着不同的理解其二在认同财务困境成本,、、存在的¹前提下如何准确计量财务困境成本?本文拟对财务困境成本的存在性分类计量以及经验估,。计等相关理论和实证研究进行综合评述最后探讨财务困境成本的未来研究方向、一财务困境与公司业绩之关系1.财务困境无关论,,早期的经典文献并未考虑到财务困境对公司业绩的影响或者认为这种影响即使存在也是微不足道。,Modii和Miler19的例
3、如islan(58)在其正式模型中就没有考虑财务困境(破产)成本对企业加权平。,a均资本成本(WACC)和公司价值的影响Wmer(197)以H家美国破产铁路企业为样本研究发现,在平均意义上破产成本大约仅占破产之前第七年企业市场价值的1%即使到了破产申请日这一比例也只上升至5.3%,考虑到低破产概率,预期破产成本会更低,以致可以忽略不计。因此Wamer得出了破产。成本无足轻重的结论Andrade和Kaplan(1998)对31宗陷人财务困境(而非经济困境)的高杠杆交易(Hiy肠veed脚鸭,,TranSsaction)进行研究发现综合考虑高杠杆交易的正效
4、应和财务困境的负效应之后企业的价值略有增,。加也就是说高杠杆交易为企业创造了价值从市场价值的角度估计财务困境成本约占企业价值的¹由于学术界对财务困境与公司业绩之间的关系有三种不同看法,分别认为财务困境对公司业绩有正面影响、负面影响、无影响。“”。本文使用存在性一词寓指财务困境成本的这一特征龚蒙龚彝娜,。一10%20%最保守的估计也不超过23%但Andrade和Kaplan进一步对未经历不利经济波动的企业子,,。样本进行研究发现扣除经济因素的影响之后财务困境成本在统计意义上并不存在tr任nl和nBergsSundgre(202)以上世纪90年代初期瑞典经
5、济衰退时期经历了财务困境的28家企业为样。,、本考察了财务困境对公司业绩的影响研究发现财务困境企业在重组前后三年的对比期间里盈利性流动性、资产管理效率等财务指标没有明显差异,从而认为财务困境对公司业绩的影响可以忽略不计。2.财务困境成本论,,,Altman(1984)首次对财务困境(破产)的间接成本进行计量研究表明平均而言在破产的前。,三一年破产成本达到企业价值的1%17%应该说Altman对财务困境(破产)成本的估计较之于以往、,的研究更为全面准确但早先Baxter(1967)所指的销售和盈利的下降与财务困境之间的因果关系问题。,在Altman的研究
6、中依然没有被理顺换言之如果界定财务困境对公司业绩(价值)的影响未能剔除因业绩下滑(经济困境)而导致财务困境的情况,那么财务困境成本的计量必然有所偏误。su、ne、、、Aqithrtr和Seharfstein(1994)Gilson(1997)Hotehkiss(1995)LoPueki和WhitfordGe、。(193)Shlei企r和Vishny(1992)在对财务困境企业进行研究时均发现了财务困境成本存在的间接证据但与肚tman(1984)相同,这些文献的研究样本企业多数出现了经营亏损,其持续经营价值令人生疑,因此,,。研究结果到底归结于财务困境成
7、本还是经济困境的负效应抑或两者兼有不得而知为了消除经济困境对,,财务困境的影响ler和Titn(194)设计将样本企业按所处行业区分为经济困境与非经济困境行业研究饰lna,,高杠杆企业相对于低杠杆企业在行业不景气(industrydt)时的业绩变化结果发现高杠杆企业相对于~urn,几,。低杠杆企业在行业不景气时业绩更差说明财务困境对公司业绩的影响是负面的即存在财务困境成本3.财务困境收益论,。,事实上财务困境对企业业绩的影响是多方面的与上述学者只考察财务困境成本问题不同也有很,。,多学者提出了财务困境收益的观点其中表述最好的可能是Jensen(1986
8、)显然Jensen关于财务困境。,收益的观点与其提出的自由现金流量假说是一脉相承的根据自由现金
