噪声交易者和业绩导向套利对基金的影响

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1、噪声交易者和业绩导向套利对基金的影响��一、引言　　传统金融学认为，套利既不需要资本也不承担任何风险。一个套利者在资本市场上以低价买进一种有价证券，再以较高的价格卖出另一种相对应的证券，在结算时一定会获利。　　可是，在实际生活中，套利活动既需要资本的支持，又承受着相当的风险，市场上很难出现完美的套利。现实市场中的套利行为受到很多条件限制，并涉及到很多风险。基于这些套利行为的风险和限制，行为金融学提出了“有限套利”理论。　　套利受到以下限制：不同质替代品限制；卖空机制限制；市场的流动性和交易成本限制；套利者的禀赋、专业能力和市场准入限制。这些都是确定的因素

2、，而风险则因其损失的不确定性，更需要人们去研究。套利所涉及的风险主要有以下四种：一、模型风险与基本因素风险；二、噪声交易者风险；三、业绩导向型套利风险和赎回风险；四、非完全替代品造成的基本面信息风险。　　模型风险考验的是套利者准确建立模型和检验模型的能力，长期资本管理公司（LTCM）的失败在很大程度上就归咎于模型风险。而替代风险是由市场上存在的金融产品所决定的。本文接下来要阐述噪声交易者风险和业绩导向套利的风险。并针对这两个问题进行讨论，研究基金管理者可行的策略选择。　　��二、噪声交易　　一般金融理论认为，投资者在得到相关资产的信息后，会按照贝叶斯规则

3、修正其对资产未来价格或收益的观点，在最大化收益或最小化风险的目标上调整资产组合。理性行为的累积效果是达到Fama意义上的有效市场，这基于几个重要的假设：信息是无成本的；所有交易者同时接受信息，且都是理性的，追求效用最大化。　　然而在一个现实的金融市场中，信息是异常复杂的，信息的收集也是花费成本的，不同交易者基于自身情况的限制，收集、分析信息的能力存在差异，所占有的信息是不完全的，基于这一情况的交易所形成的价格也是不完全的，与资产的真实价值存在偏差。对未来资产价格形成错误判断，这就产生了噪声。噪声可既能是交易者主观的错误认识所致，也可能是部分交易者主动制造出来以诱使其他投资者犯错的行

4、为所致。　　市场中充斥着噪声，于是金融市场上不光存在理性投资者，还有很多基于噪声进行交易的投资者。现代金融一般假定基于噪声的交易是随机的，噪声交易者对市场价格的影响相互抵消，因此不会对证券价格产生系统性的影响。即使基于噪声的交易是非随机的，市场中的套利者也会消除噪声交易者对价格的影响。但是这一假定受到来自实证研究和行为金融理论的反驳。研究证实，噪声和噪声交易者对证券价格的影响是系统性，这种影响会波及大部分证券甚至整个证券市场。因此，DeLong、Shleifer、Summers和ann等人（1990）建立了噪声交易者的基本模型(简称DSSance-BasedArbitrage)，简

5、称PBA模型。　　　　　　　　在这种模型中，套利者在其证券组合的价格偏差缺口进一步扩大时，面临更好的套利机会，而如何获得资本的进一步支持就成为他面临的最大约束。由于害怕出现上述情况，套利者在选择初始投资时会非常谨慎，这必然会影响他们对价格偏差证券攻击的力度。　　Shleifer和Vishny（1997）用代理关系下的PBA模型来讨论套利者与他们的出资人之间的委托代理关系，证明了以业绩为导向的套利在很多情况下非常缺乏有效性，甚至会使短期内价格偏差进一步扩大。　　PBA模型中有三种类型的参与人：噪声交易者、套利者和购买套利基金而不参与交易的投资者。套利者只在其所处的特定市场中进行交易，

6、他们了解资产的基本价值为V，而其他投资者却不知道。模型假定有三个时期，到了第3期，套利者和噪声交易者都会知道资产的价值为V，因此这时进行的交易就不再有风险了。而在第1、2期，噪声交易者都会经历一次能引发悲观情绪的冲击S�t，令此时资产价格为P�t，则噪声交易者对资产的总体需求就等于：　　QN(t)=(v-s�y)/p�y(3-1)　　当t=1时，套利者知道噪声交易者所承受的冲击为s�1，但对第2期的冲击却无法确定。因为有可能出现S�2＞S�1，即噪声交易者的错误估价在第3期纠正前有可能

7、会变得更加严重。模型假定第l期套利者累积的可供运用的资源F�1为外生给定的，那么在t=2时，如果噪声交易者继续错下去的话，套利者会把所有资源F�2投人到价格已经低估的资产上去，这时套利者的资产需求就为QA(2)=F�2/P�2。因为对资产的总需求必须与单位供给相等：　　(V-S�2)+F�2/P�1(3-2)　　而在第1期，如果用D1来表示套利者购买资产的投入，那么，QA