利率调整对噪声交易者影响实证分析

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1、http://www.paper.edu.cn利率调整对噪声交易者影响的实证分析12丁振华，田原（1.上海财经大学金融学院，上海200433；2.上海财经大学公共经济与管理学院，上海200433）E-mail：shufetian@sohu.com中文摘要：本文应用Levene统计量检验和EGARCH(1,1)模型对历次利率调整前后噪声收益的波动性进行了分析。实证结果表明，利率调整没有明显影响噪声收益的波动性，而且与对组合收益波动性的影响相比较而言，利率调整对噪声收益波动性的影响力度要更弱；利率调整对大

2、组合收益波动性的影响大于对小组合收益波动性的影响；降息对收益波动性的影响大于加息对收益波动性的影响。本文的实证检验结果对今后我国金融市场中投资者（特别是噪声交易者）行为的规范具有启示和指导意义。关键词：Levene统计量EGARCH(1,1)模型噪声交易者一、引言Black（1986）把不拥有内部信息却非理性地把噪声当作有效信息进行交易的人叫做“噪声交易者”。金融市场中的“噪声”具有如下特点：噪声交易的依据是市场上的价格而非资产的真实价值（Stiglitz，1989）；噪声交易者频繁地交易从而造成金融

3、资产收益的巨大波动（Stiglitz，1989）；噪声交易者在完全竞争市场中对金融资产收益没有影响从而不能获得额外收益，但在现实世界中对金融资产的收益有一定的影响从而可以获得额外的收益（Oster，1998）。在噪声交易研究方面，国外学者的研究成果较多，其中比较经典的模型是：Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪声交易者的基本模型（简称DSSW模型）。他们认为，当理性套利者进行套利时，不仅要面对基础性因素变动的风险，还要面对“噪声交易者”非理性预期变动的风

4、险。该模型证明了非理性交易者不仅能够在与理性交易者的博弈中生存下来，而且，由于噪声交易者制造了更大的市场风险，他们还将有可能获得比理性投资者更高的风险溢价。在我国，对噪声交易的研究尚处于起步和探索阶段，代表性研究成果是：陈很荣、吴冲锋（2001）应用博弈论中单阶段静态博弈模型以及不完全信息动态博弈中的声誉模型分别对我国金融市场中噪声交易者与理性交易者的投机对策行为进行了分析，分析得出在证券市场上,如果噪声交易者过多而理性交易者过少,那么市场上的非理性行为就会盛行,理性交易者就无法稳定价格,使价格向基本

5、价值靠拢,而噪声交易者的价格破坏就明显增大。该文只提出了噪声交易的理论模型，却未能对噪声交易进行实证检验；张勇（2003）以资本市场线模型为基础,运用J.P.Morgan的风险度量方法中对角线单因素模型的变换形式,对我国股票市-1-http://www.paper.edu.cn场中个体风险因子的波动进行了拟合和预测,分离出了金融交易中的噪声行为,并从信息经济学的角度解释了噪声交易者对个体风险因子的波动的影响。由于投资组合中的噪声交易较之于单只股票的噪声交易显得更为重要，而该文却只对单只股票的噪声交易进

6、行实证检验，未对组合的噪声交易进行实证检验。二、正文从1996年以来，我国一共经历了八次降息和一次加息，情况如表1所示。传统理论认为，利率对于股票的影响主要有三种途径：（1）利率变动造成的资产组合替代效应；（2）利率对上市公司经营的影响,进而影响公司未来的估值水平；（3）利率变动对股票内在价值的影响。一般而言,利率的变动与股市的涨跌存在负相关关系。但是，利率的变动对噪声交易者和对理性交易者的影响是否相同呢？为了回答这个问题，本文将考察九次利率调整过程1中（八次降息和一次加息）的两个组合（小公司股票组合

7、和大公司股票组合）的市场表现，利用市场模型分离出金融交易中的噪声行为，来研究利率变化对噪声交易者和对理性交易者的不同影响。（一）样本数据的选取及处理办法1.投资组合由于投资组合中的噪声交易显得更为重要，本文依据2004年底流通市值的大小和在市场上的交易时间选取了下列两个组合。大组合由上海证券市场中2004年底流通市值最小并且在96年1月1日已经上市交易的10只股票组成；小组合由上海证券市场中流通市场最小并且在96年1月1日已经上市交易的10只股票组成。这些股票都是从A股中选取，它们的数据选择利率变化前

8、后60个交易日的数据，60天是指大盘发生交易的交易日，而不是单只股票发生交易的交易日。对于具体单只股票的数据，我们将在下面提到对它们的处理方法。2.组合正常收益率和成交额Pit对于单只股票，我们采用对数收益率r=ln，其中r为第i只股票第t个交易日ititPit-1的收益率，P（已复权）为该只股票第t个交易日的收盘价，P（已复权）为该只股票itit-1第t-1个交易日的收盘价。组合收益采用简单算术平均（即等权重组合），计算公式为n1rrii=å，其中ri