一个基金经理眼中的套利交易

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1、深圳实达期货经纪有限责任公司一个基金经理眼中的套利交易——2005年深期协与上海期交所专家论坛发言前言每种分析和观点都有其特定的立场。市场不同类型的交易者对套利交易的审视也是各据其利的，譬如单边投机者和套期保值者。在展开具体分析之前，需要说明的是，本文的是从交易者的角度来讨论套利交易，大家可以假设我们是一位套利基金的基金经理，正对投资者进行套利操作的介绍和销售。一、何为套利交易？ò套利交易的定义下面，我们从获利机制的角度，对套利进行定义。根据目前期货市场的套利操作将套利交易归纳为以下两个方面：1、“现货机制套利”——基于某行业的某一现货市场机制所引申出

2、来的套利。基于现货机制的套利交易，是从某行业的现货市场机制中衍生出来的相应期货合约的买卖，所涉及到的商品价格变动高度相关。买进“相对低价”的期货合约，同时卖出“相对高价”的期货合约，利用价格分化进行获利。如果在现货市场上做相应的操作可以获利，在理论上没有交易风险，我们认为，这是通常所说的“无风险套利（risk-freearbitrage）”。以目前中国的商品期货品种，如铜跨市套利——铜的进口贸易机制、大豆与豆粕的跨商品套利——大豆压榨行业、持有成本和跨期套利——国内商品贸易，都是基于现货运行机制进行的套利交易。2、“价差交易套利”——基于对价差变动的预

3、期分析而进行的套利。广义的套利并不完全对应现货操作，而是根据具有相关性的不同合约之间的价差变化预期，进行套利操作——买进自认为“相对低价”的期货合约，同时卖出自认为“相对高价”的期货合约，期望从两种合约的价格变动中获利——我们认为，这是通常所说的的“价差交易（spreadtrading）”以现阶段上海期货交易所铜商品期货为例，基于对中国进口铜数量的预期来分析国内市场紧张状况，从而预期上海期货交易所铜近远期合约价差的变动，进行买近卖远，或者卖近买远的套利交易。1深圳实达期货经纪有限责任公司这种套利方式带着明显的趋势判断前提，然而和单向操作不同的是，套利所

4、涉及的商品的价格变动具有较强相关性，因此，套利交易实际上可以对冲掉一些共性的变数之后，根据对剩余的较少变量的分析判断进行交易。在实际套利交易中，“基于现货机制的套利”和“基于价差交易的套利”两种概念并非泾渭分明，而往往是混合在一起的，在第三部分中将会结合市场状况来进行进一步的说明。ò套利交易的收益/风险机理根据以上我们对套利交易的定义，套利交易活动中考虑的重点和预期的收益主要来自于以下两个方面。1、现货运行机制商品现货市场运行、商品期货实物交割机制以及相关联的定价机制奠定了进行套利的现货基础。如在精铜市场上，是依照LME和SHFE铜价作为买卖价格基础，

5、当SHFE铜价高出LME铜价一定水平时，现货市场上的贸易商会进行进口铜的贸易活动，同样的，投资者可以进行买伦铜抛沪铜的跨市套利。2、相对价差随预期变化很多情况下，套利交易没有相应的现货盈利方式，套利的盈利就来自和预期一致的价差变化。例如，进行抛沪铝买伦铝的跨市套利，并不是因为在现货市场上进口铝锭有利可图，而是因为通过对国内出口量可能减少的判断，认为两个市场的供需状况会相应发生变化，预期沪铝相对于伦铝的价格会在未来走低。如果未来沪铝相对价格如预期下跌，买伦铝抛沪铝的套利交易就获取了相对价格下跌所获取的利润。3、价差的时间收益/成本价差的变化另一方面来自，

6、时间推进过程中，不同期限结构下，价差所发生的天然的变化。例如，在A市场由于供应相对紧张，1月和2月价差达到了60美元/吨，而B市场的1月和2月价差只有30美元/吨，套利者在A市场买入2月合约，B市场卖出相同头寸的2月合约。假设一个月之后，市场的相对价格和结构没有发生任何变化，套利者仍然持有2月合约，然而由于合约相对时间的变化，2月合约的绝对价格已经上涨到了建仓时1月合约的水平，套利者实际上得到了30美元/吨的盈利。4、波动性和套利比例套利的两个市场很少具有相同的波动性，当市场匹配度很低的时候，套利就等同于持有波动程度较大的市场的单边头寸。假设A市场具有

7、高波动性，B市场具有低波动性，如果A市场2深圳实达期货经纪有限责任公司不在区间内运行，而是大幅上涨或下跌，那么B市场就不能提供对冲和保护。因此，在套利交易中，还需要利用相关波动性和合约规模来计算套利头寸的比例，调整合约数量使得每单位商品的变动百分比相同，我们通常所说的等量和等值操作就是最常用的套利比例。ò套利交易的基本类型不管是基于现货机制的套利还是基于价差预期的套利，在表现形式上，可以分为不同交割地点、不同交割时间和不同交割商品三种模式：1、跨市场套利跨市套利是在不同市场之间进行的套利交易行为。当同一期货商品合约在两个或者更多市场进行交易时，由于地域

8、间的地理差别等因素，各商品合约间存在一定的价差关系。例如伦敦金属交易所（LME）和上海期货交易