基于三期模型框架的噪音交易和有限套利条件下的基金经理投资行为研究

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1、基于三期模型框架的噪音交易和有限套利条件下的基金经理投资行为研究基于三期模型框架的噪音交易和有限套利条件下的基金经理投资行为研究投资基金是一.LH）下，这种制度安排确实可以起到规模效应和专家理财的好处，从而为基金投资者带来更高收益和更低风险；对于市场而言，由于基金经理具有信息优势和专业优势，噪音交易造成的价格偏离都会立刻得到矫正，从而使市场更有效。因此，投资基金不失为一个有效的制度安排。　　但现实中投资基金并未完全矫正市场价格的背离。如DeBondt等（1985）发现，长期（3~5年）的股票收益存在着过度反应现象，即过去输家的未来收益显著高于过去赢家的未来收益。Black（

2、1986）认为，噪音交易者对市场的冲击可以累积，并不会立即由于套利者的存在而消失。随后，DeLong等（1990）认为，噪音交易者预期均值和方差的偏差对资产价格有系统性影响。在封闭式基金市场（Lee，1991）、IPO市场（Ritter,1991）等均发现了非理性市场异象。　　市场非有效说明有两种可能：①基金经理本身非完全理性；②基金经理套利能力的有限性。如果这两种可能同时存在，则意味着投资基金的投资模式失效。本文假设基金经理完全理性，但存在套利的有限性。因此，我们的问题是，既然市场确实存在着非理性波动，而完全理性的基金经理消除这一波动的能力又存在限制，那么，作为市场中高度

3、专业化和高度理性的基金经理，能给基金投资者带来怎样的回报？噪音交易和有限套利对基金经理的投资行为和投资业绩有怎样的影响？作为基金投资者，应该怎样选择投资基金（及背后的基金经理）？本文基于ShlEifer等（1997）三期模型框架，在噪音交易和有限套利两大约束条件下，考察所有市场参与者，包括个人投资者（噪音交易者和基金投资者）和基金经理（长、短期套利基金）的投资行为，以回答上述问题。　　一、性偏差，存在乐观或悲观情绪；基金投资者则将其资金全部投资于套利基金，并依据套利基金历史业绩进行选择。　　为考察噪音交易风险对基金行为的影响，将市场分3期。假设资产的实际价值为V，长、短期套

4、利基金知道资产的实际价值，但噪音交易者只有第3期才知道资产的实际价值，而基金投资者不知道资产的实际价值，因此第3期资产的价格确定等于V。　　笔者基于S.L.hlEifer等（1997）的三期模型框架构建不同类型套利基金的投资行为模型。不失一般性，假定市场无风险利率为0。假定对于第1期和第2期，即t=1,2，资产价格为pt。具体来说，本文仅考虑悲观的噪音交易者，对于t=1,2，噪音交易者的悲观情绪的悲观情绪扰动为St。长、短期套利基金在第1期知道S1，但是不知道S2。　　对于噪音交易者而言，其在第t期对资产的总需求为　　Qt(noise)=V－Stpt（1）　对于套利基金而言

5、，假定其在第t期管理的资产总额（即从基金投资者借入资金的规模）为Ft，则其在第t期对资产的总需求为　　Qt(arbitrage)=Ftpt(2)　　由于资产是单位供给的，即Qt(arbitrage)+Qt(noise)=1，则有　　pt=V－St+Ft(3)　　（二）不同类型套利基金的投资行为模型　　由于不同市场参与者基于各自的特质进行投资，各自有着不同的投资策略。本文对不同类型投资者的投资策略分析如下。　　1.噪音交易者的投资行为分析　　噪音交易者不基于任何信息做出投资决策，其投资行为受到非理性市场情绪的影响。但是，DeLong等和ann（1990）认为，在非理性市场中，

6、噪音交易者可以长期存在，并可以获得正的收益。　　2.基金投资者的投资行为模型　　由于基金投资者与基金经理之间是委托代理关系，存在着信息不对称，因此基金投资者无法识别基金经理的投资策略。这主要有以下3个原因：第一，对于众多基金投资者而言，其自身并不能理解基金经理的投资行为；第二，基金经理为防止其投资策略被复制，会对其投资策略保密；第三，基金经理一般每季度才会报告基金业绩，基金投资者也无法即时获得基金经理投资行为包含的信息。　　因此，基金投资者仅能依据基金经理过去的业绩来评价其能力，将基金经理过去的收益作为其未来的期望收益。如基金经理过去具有较好业绩，则基金投资者倾向于进入该基

7、金；反之，则赎回该基金。　　综上，本文假定基金投资者都基于基金经理过去业绩来判断基金经理的能力，将基金过去收益作为其投资的期望收益。　　本文为描述基金投资者的投资行为，根据Shleifer等（1997）的三期框架，将基金投资者基于过去业绩的未来投资行为定义为函数G。但与之不同，本文不限定函数G为线性函数。因此，在第2期有　　F2=F1gG(D1F1gp2p1+F1-D1F1)(4)　　其中，G(1)=1，G′≥1，且G″≤0。　　特别地，当第1期套利基金经理将所有管理资金F1全部