管理层股权激励对西方企业风险承担行为影响的前沿研究述评

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1、管理层股权激励对西方企业风险承担行为影响的前沿研究述评摘要：股权激励是解决委托人与代理人冲突的有效方法，但关于股权激励对代理人经营行为的影响的研究结论并不一致。本文从股权激励和风险承担的量化方法及两者关系这三方面对有关管理层股权激励与西方企业风险承担行为关系的前沿文献进行综述，并指出我国股权激励对风险承担行为的研究趋势，以期能对研究我国股权激励对企业风险承担行为影响有所借鉴。关键词：股权激励风险承担行为研发支出经营集中度债务政策一、引言管理者激励机制是解决委托人和代理人之间代理冲突的重要治理机制。股票期

2、权始于20世纪70年代，目前，以期权计划为代表的长期激励机制在美国已得到广泛推行。在我国，股权激励制度起步较晚。2005年5月起，我国证券市场开始实施股权分置改革，为上市公司管理层实行真正意义上的股权激励提供了制度基础。在我国，实施股权激励对企业研发、集中化经营等风险承担行为是否具有影响作用还有待实证检验。本文综述有关管理层股权激励与西方企业风险承担行为关系的前沿文献，并指出我国企业管理层股权激励的研究趋势。激励政策必须建立股权激励与企业业绩的联系，以促使管理层与股东利益一致。即股东必须把高管薪酬与公司

3、业绩紧密联系在一起，才能激励管理层提高企业价值。较多文献对股权激励与企业绩效间关系进行研究，但股权激励是否能提升企业绩效结论并不一致，对20世纪70年代的美国企业数据进行研究，高管的薪酬与业绩灵敏度太低，导致不能有效激励管理层与股东利益相一致（Jensen和Murphy，1990）。企业通过授予管理层股票期权提高了高管薪酬与企业业绩的灵敏度，从而有效缓解了管理层与股东的冲突（Hall和Liebman，1998）。股权激励与公司业绩、价值密切相关，而风险承担是股权激励与公司业绩的中间影响因素，本文重点对股

4、权激励与公司风险承担行为的文献进行综述。二、管理层风险厌恶假设很多文献表明，管理层较股东对风险是厌恶的（Eisenhardt，1989）。因为管理层的个人资本及个人声誉与公司紧密联系在一起，他们的投资分散度低，且承担着公司业绩差或破产这一较高的风险（Milgrom&Roberts，1992），他们可能会拒绝投资风险高但有正的净现值的项目，这一结果不利于股东的利益。与之相比，股东的风险是中性的，其投资可以多样化、分散化，他们致力追求投资回报最大化。根据经济学原理，收益大必然伴随着风险的增大，股东倾向于承担

5、较大的风险，以获取更高的回报。这就很可能在管理层与股东间形成了较严重的冲突。股权激励被认为是解决这一冲突的有效方案。三、股权激励的种类与衡量方法股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。它是在企业的所有权与经营权相分离后出现的，在委托代理理论和人力资本理论的基础上发展而来的，是公司治理理论在企业经营管理实践中的具体运用。股权激励制度产生于二十世纪五十年代末的美国，在经历资

6、本主义发达市场半个世纪的不断考验之后，最终被公认为是能够促使公司高管与股东形成利益共同体的有力手段。实施股权激励的模式可谓是多种多样，如股票期权、限制性股票、股票增值权、业绩股票、员工持股、虚拟股票等。虽然股权激励的模式众多，但其量化方法大体一致，下面以股权激励的量化方法为例进行介绍。以往文献对股权激励进行量化大致分两种类型。第一，运用股票期权等股权激励形式的持有量及金额来衡量，衡量方法包括：管理层报告期内增加享有的股票期权占当期股本比例、管理层在报告期内增加享有的股票期权数量与授予时的股价之积。第二，

7、运用管理层财富与公司股价的灵敏度和管理层财富与股票回报灵敏度来衡量。Vega常用于表示管理层财富与公司股价的灵敏度，它是指每股收益变化1%时，CEO持有股票期权金额的变化额。Delta常用于表示管理层财富与股票回报灵敏度，它是指股价变化1%时，CEO所持股票金额的变化额。Guay（1999）强调了运用Vega和Delta的重要性。Vega能有效激励管理层的风险承担（Guay1999，Cohen，Hall，Viceira，2000；Hanlon，Rajgopal和Shevlin，2004)。运用联立方程组

8、方法，发现风险较大企业更倾向于增加CEO的Vega，同时Vega增大会促使企业实施更激进的投资，并增加公司风险（Coles，Daniel和Naveen，2004），这一结论与Demsetz和Lehn（1985）观点一致。较高的Vega会促使企业实施较高的风险决策，如较高的研发支出，较少的资本支出，集中化经营程度较高和财务经营杆杆的增加（Jeffrey和Naveen，2006)。笔者认为结合这两种量化方法效果会更佳，AngieLoack199