风险资本分阶段投资理论和实证研究综述

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1、风险资本分阶段投资理论和实证研究综述　　对风险资本分阶段投资的研究包括理论研究和实证研究。在分阶段投资理论研究方面，从研究视角进行分类，可以分为基于外生视角的研究和基于内生视角的研究。对外生性问题的研究，主要集中在分阶段投资契约的订立和阶段性金融工具的选择上。　　先不论证分阶段投资的必要性，而是在分阶段投资机制给定的基础上，直接研究分阶段投资决策的具体问题。而对内生性问题的研究则主要集中于论证风险资本分阶段投资机制的必要性。在风险资本的分阶段投资的实证方面，主要从公司层面和行业层面两个角度进行研究。　　一、分阶段投资理论研究综述　　　　1.基于外生视角的

2、研究　　契约订立的问题。Berle和Means（1932）年在《现代企业与私人财产》中首次提出现代企业中所有权与控制权分离的观点。　　JesenMeckling（1976）指出经理人不拥有企业的所有权,那么经理人与投资者之间就有可能产生利益的冲突，进而明确提出了代理问题的概念。Admati和Pfleidere（1994）将代理理论应用于分阶段投资的连续决策中，构造出一个信号模型来说明分阶段投资契约订立的问题。在一个两阶段的模型中，企业家可以通过两种方式获得外部投资：一是企业家主导的融资（Entrepreneur-ledfi-nancing），即由企业家在

3、两个阶段单独向外部投资者寻求投资。假设企业家拥有私人信息而外部投资者无法观察到。二是风险投资家主导的融资（Financingpers（1993）证明了在信息不对称的情况下，风险投资家运用可转换证券的激励特征来筛选出能力差的企业家，减少风险投资冒大风险的可能性，并能有效解决创业企业家的道德风险和败德行为。　　Bergeman和Hege（1998）指出可转换证券的使用可以使动态学习模型中的企业家合理运用和支配风险资本，以图建立起良好的声誉，从而学习模型中的风险投资家可以根据修正后的信息再进行投资决策，提高了契约的有效性。　　Lanfang和Sushengoo

4、re（1994）提出一个不可转让的人力资本模型，他认为，在风险投资家进行事先注入资本后，企业家不能提供一个可信的持续进行人力资本投资的承诺。　　Nether（1999）通过建立一个动态融资再谈判模型，证明了分阶段投资的投资轮次和投资规模都是内生决定的。在他的模型中，随着投资的分阶段进行，人力资本将逐步物化到风险企业的实体资本（physicalcapital）中，实体资本的增加，使风险企业能够获得更多的外部融资。在风险资本的退出阶段，风险企业家的人力资本完全物化到风险企业的实体资本中，风险企业将转变成普通企业。普通企业出于对现代管理技能的需求，风险企业家将

5、会被职业经理人所替换。Nether研究发现，实体资本的初始无形性是风险投资家使用分阶段投资策略的另一重要因素。　　Kockesen和Ozerturk（2002）在不确定性模型的框架下，从实物期权的角度对分阶段投资的内生性进行了研究。他们认为：①分阶段投资策略实施的原因并不是风险投资家为了逐步获取关于企业成功可能性的信息，而是风险投资家相对于外部投资者的信息优势所导致的锁定结果。当把分阶段投资策略作为内生投资机制时，由于合同的不完全性，企业家和风险投资家均不能对项目是否延续以及延续时的投资进行承诺，从而套牢问题内生于内部人和外部人之间。风险投资家作为初始投

6、资者具有内部人信息优势，而处于信息劣势的外部投资往往由于不能提供比内部投资者更具有竞争性的投资条款而退出。②风险投资家作为内部投资者，其事后剩余获取的能力扭曲了企业家初始融资的最优额度。在信号s显现后，企业家可以在内部投资者和外部投资者之间进行选择，但是由于企业的外部期权是内生的，且执行该期权时将遇到逆向选择问题。因此，企业家必会在信号s显现前，让初始风险投资家进行过量投资。　　二、分阶段投资实证研究综述　　　　风险资本分阶段投资的实证研究分为行业层面和公司层面。行业层面的研究以Gompers和Stromberg为代表，其中包括对监督成本和代理成本的实证

7、与控制权的研究。公司层面的研究起步较晚，原因是公司层面的数据不公开，较难获得，这部分的研究从2008年之后才开始。　　Gompers（1995）对分段投资过程中的监督与投资优化问题进行了实证研究，利用美国1961-1992年间794家风险企业2143条接受风险投资的数据做实证研究，研究表明：①风险投资对企业的投资平均分为2.69个轮次投入，并根据从风险企业获得关于未来收益信息的好坏，决定是否增加还是中止新一轮的投资；②有形资产占总资产比例的降低、企业研发投入比率的增加、企业潜在市净率的增加等因素显着地增加了风险投资家与创业企业家双方的代理成本，从而导致了

8、更短的融资间隔和更频繁的监控。　　Kaplan和Stromberg（2003）调