风险投资联盟动机的理论研究和实证检验

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1、风险投资联盟动机的理论研究和实证检验　　一、引言　　　　风险投资（以下简称风投）是推动科技创业和创新的关键金融力量。近年，中国风投行业有明显增长，但存在两个突出问题：一是风投公司内部管理水平不足，投资效果不理想；二是地方政府成立的风险投资引导基金缺乏有效的操作模式。　　①发展风险投资联盟（以下简称风投联盟）将有助于上述两个问题的解决：首先，1资机构可实现相互学习和人力资本等资源方面的互补，提升风投公司内部管理水平；其次，风投联盟也是实现公私联合、政府引导基金带动民间风投发展的一种方式。　　经验证据表明联盟投资方式可以为风投带来更好绩效，②

2、欧洲约有30%、美国和加拿大约有60%的风险投资是采用联盟方式，③而在中国，风险投资采用联盟方式的比例相对较低，只有20%左右，且近年呈现下降趋势。　　④有鉴于中国的这种现状，以及风投联盟在推动风投行业发展方面所具有的重要意义，加强对风投联盟如何形成问题的研究，为相关政策制订和投资实践活动提供指引，显得十分必要。该领域的研究，国外学者近二十年予以了高度重视，开展了不少理论和实证研究，而国内学者直到近几年才关注这一领域，文献还很少。总的来说，目前研究对于风投联盟形成的基本问题，仍然缺乏清晰认识，存在较多分歧，本文拟通过文献梳理和评析，厘清现

3、有成果的要点和不足，并初步提出未来研究思路的建议，以促进国内学者在这一领域开展更深的研究。　　二、风险投资联盟动机的理论研究　　　　目前，理论上对风投联盟动机问题存在不同认识，通过梳理，本文总结出3大流派的6种理论观点,这三大类分别是:财务观、资源观和市场观.这些观点在研究视角、理论基础和理论观点上均有差异，各有一定的解释力，但也有明显的局限。　　　　（一）财务观（Financialmotive）　　该类理论认为投资者的联盟动机源自其财务方面的考虑，这些考虑具体来讲又有三种可能，一是通过联盟分散投资风险；二是增强所投资股权的流动性，为退出

4、项目提供便利；三是通过参与联盟在短期内改善财务表现，以增强募资时的吸引力。　　1.分散投资风险是对风投联盟形成的一种传统解释，该理论认为风投公司通过联盟投资模式，单个项目投入资金相对减少，从而降低在项目中承担的风险，并且，在资本既定的情况下，风投公司可参与更多项目投资，从而实现风险分散。另外，风投联盟成员间的合作也有可能带给风险企业更好的管理支持，起到降低项目运作风险的作用。该理论可称为财务风险观,其思想基础来自金融领域经典的资产组合理论，即通过多个投资项目的适当组合可降低资产组合的非系统性风险，Bygrave、SmithSmith、Lo

5、ckettauss（1923）的礼物交换理论（TheGiftExchangeTheory）为工具，分析认为：在种子期，风险企业往往只有技术或技术理念，还没有产品，甚至没有市场，此时投资者无法基于风险评价来做决策，只能基于不确定性来做决策，风险与确定性的区别在于前者可度量（Knight,1921）。纯风投具有不确定性管理方面的优势，这种优势源自风险投资家与风险企业家的深度交往所获得的隐性知识，因此，种子期项目最优是由纯风投投资。在首轮投资中，投资家获取了项目内部信息，逐步有条件进入风险管理阶段。在后续投资中，原纯风投基于金融资源方面的考虑，

6、如缺乏后续扩张投资的足够资金，或寻找上市通道等，会邀请其他投资者参与。其他类型投资者虽具有资金、IPO通道等资源优势，但缺乏项目内部信息，难以准确把握项目，需要与先期投资的纯风投合作，这种资源互补效果被称为礼物交换.该理论得出的理论预测是：联盟出现概率及其成员数量会随着项目的逐步成熟、投资规模增大、成员间较大的异质性而增加。　　不足的是，现有金融资源观文献对不同投资者的资源异质性假定过于简单，因为不同类型投资者之间的资源条件在现实中并不是截然不同的，纯风投、投资银行、PE、产业投资公司在投资目标和运营模式上虽有较明显差异，但并不代表纯风投

7、就一定有不确定性管理优势，也不代表其他类型投资者就一定有资金和上市渠道方面的优势，实际上某些纯风投同样具有雄厚的资金实力，产业投资公司由于长期专注某一领域，可能具有更丰富的项目管理经验。另外，该理论也没有分析纯风投公司之间存在的合作现象。　　2.知识资源观则认为知识（信息）资源的获取是风投联盟形成的主要动因,BygraveTimmons、Branderetal.、otivefordealfloov和Milanov的研究是对财务风险观进行实证检验的主要代表，研究样本来自VentureXpert数据库，涵盖了发生于1980~2004期间的美国

8、风险投资案例，涉及2498家风投公司，主要结论是：项目风险性与项目被以联盟方式投资的概率显着正相关，尤其是高科技领域或处于发展早期的项目，说明投资者是通过联盟来降低投资风险；而且，相对于X络位