创业风险投资联盟动机研究

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1、创业风险投资联盟动机研究　　摘要：创业风险投资联盟，是一种能够带来更好绩效的投资组织方式。文章对创投联盟形成问题的研究现状做了评析，分析了各流派的主要理论基础、分析逻辑和理论预测，及存在的不足。进而，通过对相关实证文献的梳理，发现目前实际上还只检验了五个问题，对理论的验证仍十分有限。文章最后提出应以战略联盟资源理论为指导，对创投联盟形成研究进行整合和深化。　　关键词：创业风险投资联盟；形成机理；研究现状；研究展望　　一、引言　　近年，我国创投行业有了明显增长，但存在有两个突出问题：一是创投公司内部管理水

2、平不足成为导致投资效果不理想的首要原因；二是各地政府纷纷成立的创业风险投资引导基金如何来实现对市场的引导而不是简单替代，尚缺乏有效的操作模式。发展创业风险投资联盟（简称创投联盟），将有助于上述两个问题的解决：首先，创投联盟是由多个创投公司对一个项目进行联合投资，通过这种战略联盟形态，投资机构可实现相互学习和人力资本等资源方面的互补，提升创投公司内部管理水平；其次，创投联盟也是实现公私联合、政府引导基金带动民间创投发展的一种方式。有经验证据表明联盟投资方式可以为创投带来更好绩效，欧洲约有30%、美国和加拿

3、大约有60%的风险投资是采用联盟方式。　　有鉴于创投联盟的重要意义，加强对创投联盟如何形成问题的研究，为相关政策制订和投资实践活动提供指引，显得十分必要。该领域的研究，国外学者近20年予以了高度的重视，开展了不少理论和实证研究，但仍存在较多分歧；而国内学者直到近几年才关注这一领域，文献还很少。　　二、创业风险投资联盟动机的理论研究　　目前，理论上对创投联盟动机的认识主要有3大流派的6种观点，分述如下：　　1.财务观。该类理论认为投资者的联盟动机源自其财务方面的考虑，这些考虑具体来讲又有三种可能：一是通过

4、联盟分散投资风险；二是增强所投资股权的流动性，为退出项目提供便利；三是通过参与联盟在短期内改善财务表现，以增强募资时的吸引力。　　（1）分散投资风险是对创投联盟形成的一种传统解释，该理论认为创投公司通过联盟投资模式，单个项目投入资金相对减少，从而降低在项目中承担的风险，并且，在资本既定的情况下，创投公司可参与更多项目投资，从而实现风险分散，另外，创投联盟成员间的合作也有可能带给风险企业更好的管理支持，起到降低项目运作风险的作用。该理论可称之为“财务风险观”，其思想基础来自资产组合理（Lockett&Wr

5、ight，1999），其基本理论预测是：投资对象的风险性越高，例如，处于发展的“种子”期、资产专用性强、人力资本依赖性高等，投资方就越希望采用联盟方式投资。然而，有学者对财务风险观提出质疑，指出创投公司本身从事的就是风险活动，风险分散对创投公司而言并不是首要的，退而言之，即使要分散风险，完全可在基金层面而不是在项目层面实现。　　（2）增强所投资股权的流动性是财务视角的另一种考虑，可称之为“财务流动性观点”。相对于公开股权市场，创投公司所投资项目的股权流动性要差得多，投资者通常会考虑如果项目出现不利苗头如

6、何退出的问题，即使项目成功，如果不能IPO，也存在如何退出的问题。Lockett和Wright（2001）的分析就认为联盟投资方式为项目退出提供了一些便利，因为联盟内部成员及其“关系户”往往是潜在的股权购买方。财务流动性观点的明显不足是，它没有考虑“项目退出”以外的决策因素。　　（3）Lerner（1994）提出了第三种财务视角解释，即为募资而“粉饰（Window-dress）”财务绩效，可称之为“财务筹资观”。创投募资时，潜在出资者会将公司以往的投资绩效作为重要参考，通过参与联盟，分享那些相对成熟、收

7、益明显项目的收益则有可能在短期内改善财务绩效。该观点的理论预测是：联盟出现在项目成熟阶段的比率会比较高，显然，这与财务风险观的预测恰好相反。财务筹资观能解释“弱”与“强”的联合，但不能回答“强”为什么要与“弱”联合的问题。　　2.资源观。该类理论认为通过联盟获取自己所缺乏的资源是创投公司构建或加入创投联盟的主要动因，其思想基础来自战略联盟理论中的资源理论。资源理论是以成员异质性为分析起点，因此资源观将创投联盟视为具有资源相互依赖性的创投公司间所实现的一种互补性联合，目前研究主要以金融资源、知识（信息）两

8、类资源为讨论对象。　　（1）Ferrary（2010）是从金融资源观角度进行研究的代表，作者将投资者区分为四种类型：纯创投（即只做风险投资的公司）、投资银行、产业投资公司、私募股权投资基金（PE），将风险企业区分为四个发展阶段：种子期、成长期、扩张期和成熟期，作者以Mauss（1923）的“礼物交换”理论（TheGiftExchangeTheory）为工具，分析认为：在种子期，风险企业往往只有技术或技术理念，还没有产品，甚至没有市场，此时投